深度研究报告：NOR稳扎稳打，MCU与DRAM未来可期

公司是国内领先的半导体设计公司，近年来新老业务皆有亮眼表现。公司创立于2005年，依靠NOR Flash存储芯片起家（另有少量SLC NAND），逐步拓展至MCU、传感器和DRAM存储芯片，各项业务在国际或国内市场具有较强的竞争力。在NOR Flash领域，公司市场占有率全球第三、中国第一，累计出货量超190亿颗，年出货量超28亿颗，拥有业界最全的NOR Flash产品系列。 在MCU领域，公司的GD32 MCU是中国高性能通用MCU领域的领跑者，中国最大的Arm® MCU家族，至2021年底共上市35个系列450余款，出货量累计超10亿颗。在DRAM领域，2021年公司首款自研4Gb DDR4产品实现量产，产能充沛，静待放量。同时，平台化布局有望推动各业务实现协同。 NORFlash供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。IC Insights数据显示，在度过2019-2020年行业低谷后，2021年NOR市场强势反弹24%至约31亿美元，智能手机、物联网、汽车电子、5G基站等应用成为主动驱动力，并将持续刺激NOR市场继续增长。随着传统闪存大厂逐步退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR市场整体供需依然偏紧。公司采取Fabless运营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂12寸扩产加速，公司NORFlash有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由 65nm 切换至 55nm ）、优化产品结构，都将助力公司在NOR Flash业务上稳步前行。 受益国产替代浪潮，公司MCU业务高速增长。IC Insights数据显示，2021年缺货涨价潮下，全球MCU市场规模同比增长23%至约196亿美元，受益于AIOT、工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至2026年整体市场或将以6.7%的复合增速达到272亿美元。缺货行情进一步加深了内资厂商与客户的直接沟通和合作，国产替代迎来黄金窗口期。公司持续加大研发投入，结合多元化的供应链策略充分释放产能弹性，出货量呈现非线性增长。同时辅以“MCU+”策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢牢加筑。 利基型DRAM不容小觑，公司有望打开成长天花板。根据TrendForce数据，利基型DRAM空间约90亿美元。公司第一代自研DRAM产品采用长鑫 19nm 制程工艺，较当前主要竞争对手的主流产品有制程优势，有利于降低产品成本。 同时，下一代17nm DDR3产品正在按计划进行中，预计2022年贡献营收，制程优势进一步扩大。随着公司产品放量，DRAM业务天花板有望快速打开。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司在国内NOR Flash领域的龙头地位以及MCU国产替代下的放量增长，我们预计2022-2024年公司营业收入为119.84/150.22/183.93亿元，整体毛利率水平分别为45.6%、44.4%、42.9%，公司净利润为31.25/38.82/46.07亿，对应EPS为4.68/5.82/6.90元，公司在利基型DRAM业务的深度布局有望进一步打开成长空间，给予2022年38倍PE，对应目标价177.8元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析：NOR Flash业务，我们认为公司Fabless运营具有的产能灵活度，是其在行业过往波动中保持了一定抗周期能力的重要因素；而与国内晶圆厂和封测厂相互扶持，共同经历国内半导体市场早期发展的经历，使得各方达成了深度的战略合作关系，为行业反弹时公司的α属性提供动能。MCU业务，我们认为公司成功借鉴了海外领先企业的核心经验，持续加大研发投入，加速“MCU百货商店”建设，叠加产能优势，在缺货行情下出货量实现非线性增长；其次，我们在MCU市场行业趋势及主要驱动力处着墨较多；最后，我们在公司产能优势部分，重点介绍了封测端对于供应链的影响。DRAM业务方面，我们从产能占比角度论证了产品放量的可能性和节奏，认为公司DRAM业务天花板有望快速打开。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。 NOR Flash业务方面，我们认为随着大厂逐步退出，行业供需仍偏紧，公司深耕多年，技术领先、料号全面、产能无虞，随着制程切换推进和产品结构优化，有望稳中有进，继续夯实基本盘。MCU业务方面，我们认为国产替代东风已起，公司兼具产能（晶圆厂/封测厂支持）、技术（先发多年&擅长存储单元）、渠道（NOR市场多年积淀）优势于一身，卡位汽车、工控等中高端市场，加速客户验证，有望保持高质量增长。DRAM业务方面，策略精准，凭借制程优势，在1xnm工艺产品良率逐步提升后有望快速提升市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，公司在主要合作的晶圆厂中产能稳中有进，同时上游零部件供应充足； 2）公司MCU业务在客户和产品领域的开拓顺利，工业领域MCU占比持续提升；3）DRAM业务进展顺利；4）国际贸易关系相对稳定，国内终端客户国产替代动力充足。 我们预计2022-2024年公司营业收入为119.84/150.22/183.93亿元，整体毛利率水平分别为45.6%、44.4%、42.9%，公司归母净利润为31.25/38.82/46.07亿，对应EPS为4.68/5.82/6.90元。考虑到：1）公司在国内IC设计公司中居于龙头地位，在产能获取、供应链管理、销售渠道等方面相对可比公司具有较为明显的优势；2）公司MCU业务主打中高端市场，在壁垒更高、价值量更大的工业领域为国内领跑者，可比公司在工业领域普遍尚处在起步阶段；3）公司在利基型DRAM业务方面深度布局，天花板再次打开，可比公司在横向业务拓展上较公司有所局限，赛道空间与公司有一定差距。考虑到公司的龙头优势、业务丰富度、赛道空间，在行业可比公司平均31倍PE的基础上可给与20-25%的估值溢价，即公司2022年合理估值水平为38倍PE，对应目标价177.8元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 一、中国大陆半导体设计领军企业，各项业务齐头并进 （一）利基存储龙头，MCU&DRAM打开第二成长曲线 兆易创新成立于2005年，是国内领先的半导体设计公司。产品广泛应用于手机、平板电脑等消费类电子、物联网终端、汽车电子及工业控制设备等领域。主要业务为存储芯片（包括闪存产品和DRAM）、微控制器（MCU）和传感器，2021年，三项业务的营收占比分别为64.05%、28.86%和6.42%。借助传统主业NORFlash的渠道和客户优势，三项业务有望实现协同，为客户提供从感知、存储、控制到电源管理的全套解决方案。 存储芯片业务：主要有三条业务线。1）NORFlash广泛应用于PC主板、数字机顶盒、路由器、家庭网关、安防监控产品、人工智能、物联网、穿戴式设备、汽车电子等领域，国内市占率第一、全球市占率前三；2）SLC NANDFlash广泛应用于网络通讯、语音存储、智能电视、工业控制、机顶盒、打印机、穿戴式设备等领域， 24nm 产品量产；3）DRAM主要面向消费类、工业控制类等的利基市场，2021年6月，公司推出自有品牌 19nm 产品，是国内少有的DRAM厂商之一。 微控制器业务：ARM Cortex M系列32位MCU，广泛应用于工业和消费类嵌入式市场，适用于工业自动化、人机界面、电机控制、光伏逆变器、安防监控、数字电源、电源管理、光模块、智能家居家电及物联网等领域。中国32位通用MCU领域的主流产品，以35个系列450余款产品供选择，覆盖率稳居市场前列。 传感器业务：嵌入式传感芯片，电容、超声、光学模式指纹识别芯片以及自、互触控触屏控制芯片，广泛应用于新一代智能移动终端、工业自动化、车载人机界面及物联网等场景。公司是国内仅有的两家可量产供货的光学指纹芯片供应商之一，其中，触控芯片全球市场排名第四，指纹芯片全球市场排名第三。 图表1兆易创新主要产品线 图表2 2021年兆易创新主营业务占比 从公司业务发展阶段来看，主要经历了三个阶段： 第一阶段以存储芯片为中心（2005-2013），自SRAM起家，在NORFlash领域大放光彩，根据IC Insights数据，除2013年市占率略有下滑外，其余年份全球市占率稳步提升，为公司的发展打下了坚实基础，2019年公司顺利切入北美大客户，并逐步成为其主力供应商，NORFlash业务更上一层楼。 第二阶段开始寻求以MCU为主的第二发展曲线（2013-2020），公司在Flash业绩突破1亿美元后，为降低企业风险，在全球NORFlash行业低谷期布局多项业务，并于2013年推出32位通用MCU，前瞻性地确定了以ARM架构为核心的32位通用MCU发展战略，进军MCU行业基于以下考量：1）新赛道需为市场总量大且成长空间广阔的大芯片产业，诸如手机处理器等芯片市场的竞争过于激烈，故锁定在了产品生命周期长，技术迭代相对友好的MCU领域；2）MCU与存储尤其是Flash技术上有协同性，公司可凭借NOR Flash的技术积累开展MCU研发活动；3）ARMCortex-M架构已成为主流，设计公司无需去建立包括编译工具、开发环境、应用指南等在内的完整产业链，这降低了公司进入MCU的门槛。公司定位精准，选择Cortex-M3核这一主流市场切入，秉持“更高性能，更优价格”的策略，产品迅速放量，2015年公司MCU产品经过前期的市场推广后，逐渐得到客户的认可，销售比例迅速由不到2%提升至10.66%。2020年后，受益于技术突破和行业供需紧张，业绩稳步增长，这一阶段公司在NANDFlash、传感器、DRAM等方面亦有收获，并于2016年在上交所上市，为下一次跃升蓄力。 第三阶段公司业绩将主要由高速增长的MCU和DRAM驱动（2021以后），中小容量的DRAM市场亦有百亿美元规模且竞争烈度一般，需求端其主要的应用场景在物联网，更贴近本土企业，同时Flash与DRAM的下游客户重合度较高，进军DRAM业务就成了公司顺理成章的选择。站在当前时点向后展望，公司MCU“百货商店”日臻完善，自研DRAM瞄准利基型市场，凭借产能端和渠道端的双重优势，放量可期。 图表3公司发展历程情况 （二）股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司现任主要管理技术团队具备在国际先进产业地区的丰富任职经验和先进经营管理理念。其中，董事长朱一明为清华大学本科及硕士毕业，美国纽约州立大学石溪分校硕士，曾任iPolicy Networks Inc.资深工程师并入选国家“千人计划”。公司核心骨干源于海外留学归国青年与经验丰富创业团队，具备较好的国际化视野，截止2021年底，公司硕士及以上学历占比超过一半，技术人员占比超过70%。 图表4公司现任管理团队情况 董事长朱一明先生为公司的控股股东和实际控制人。朱一明先生直接持股6.86%的同时，联合一致行动人香港赢富得（持股3.74%）以及联意（持股3.30%），合计持有的股份为13.90%。其他大股东方面，香港中央结算有限公司持股5.18%，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股3.11%。 兆易创新目前共有18家全资子公司，境内10家，境外8家。其中，上海格易、合肥格易、兆易创新德国分公司以及新设立的新加坡分公司负责集成电路产品开发、销售业务。 深圳外滩科技、深圳格易聚创、苏州福瑞思、西安格易安创以及兆易创新美国分公司负责集成电路技术开发、销售业务。思立微电子、合肥集芯、深圳集芯负责芯片销售业务。 上海思芯正普、耀辉科技以及兆易创新欧洲分公司负责软件销售与推广业务。 图表5公司股权结构情况 （三）国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向上 从公司历史财务数据来看，以201