深度研究报告：存储周期复苏，大容量NOR Flash & MCU打开成长空间

深耕非易失性存储器，布局MCU+模拟全新产品线。公司成立于2012年，现已发展成为国内领先的非易失性存储器厂商。公司围绕非易失存储器领域，以先进工艺低功耗NOR Flash和高可靠性EEPROM为核心，完善和优化产品，满足客户对高性能存储器需求，产品广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、车载等领域。在NOR Flash领域，公司SONOS与ETOX工艺并举产品迅速放量，市占率全球第六、中国第二；在EEPROM领域，公司产品主要应用在手机摄像头模组等消费领域和智能电表、智慧通信等工业领域，市占率全球第六、中国第二。在立足于存储芯片领域的基础上，实施基于先进工艺和存储器优势的“存储+”战略，积极拓展通用MCU和存储结合模拟的全新产品线。公司客户群体广泛，覆盖了OPPO、vivo、荣耀、小米、联想、美的、三星、松下、惠普、希捷等知名国内外终端客户。 存储：周期复苏经营有望逐季改善，持续迭代升级助力高质量发展。2022年以来，受消费电子市场持续疲软影响，存储芯片市场持续低迷。目前，终端市场库存已逐渐降至健康水位，终端需求逐步回暖，存储产品价格或将逐渐企稳反弹，叠加成本优化效果显现，公司销售规模和盈利水平有望逐季改善。公司NOR Flash采用SONOS及ETOX双工艺结构，提供了512Kbit到256Mbit容量的系列产品，覆盖1.65V-3.6V的操作电压区间，具备低功耗、高可靠性、快速擦除和快速读取的优异性能。公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的EEPROM产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势，其可擦写次数可达到400万次，数据保持时间可达200年。此外，公司车载存储产品已陆续完成AEC-Q100认证，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了批量交付，车载营收占比有所提升。 存储+：国产替代浪潮汹涌，MCU与VCMDriver业务深度受益。随着工业自动化和智能化发展、新能源车渗透加快、物联网计算“边缘化”趋势等，MCU芯片的用量将显著提升，国产替代依然是国内市场发展的主旋律。2022年公司MCU产品首次量产出货，其具备低功耗、高可靠性、强抗电磁干扰等优质特性，被广泛应用于智能家居、小家电、BMS、无人机、驱动电机、逆变器等下游领域。公司基于ARM内核的M4 MCU原型产品进展顺利，后续将持续推进消费及工控等通用场景应用领域导入，公司MCU业务有望实现高速增长。凭借先天模拟基因和算法优势，顺应各类智能终端轻薄化的发展趋势，公司推出音圈马达驱动与EEPROM二合一产品，并启动开发新一代VOIS芯片。公司VCM Driver产品能与EEPROM产品形成良好的协同效应，提升公司在摄像头模组领域的竞争优势和市场占有率。 投资建议：2023H2全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于存储器和MCU需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计2023-2025年公司的营业收入为11.1/15.3/19.4亿元，归母净利润为-0.78/1.24/2.49亿元，对应EPS为-1.03/1.64/3.30元。参考可比公司估值，给予公司24年7倍PS估值，对应目标价141.4元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:下游需求不及预期；新品研发/市场开拓不及预期；工艺授权到期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析：NOR Flash业务：我们认为公司的核心竞争力是凭借SONOS工艺架构，将工艺制程降至 40nm ，能够提供低成本、高可靠性、低功耗的优质中小容量产品。EEPROM业务：公司工艺制程覆盖 95nm 及以下，产品容量更大、工作电压和功耗更低。同时公司持续推进NORFlash和EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，向具有高附加值的市场进军，公司产品/客户结构持续优化，进而实现品牌力的提升。MCU业务，在宽赛道叠加国产替代的条件下，公司将存储器设计技术及经验等拓展应用到MCU中，使产品具有低功耗、高可靠性、高性价比和优越的抗电磁干扰性能等特点，我们认为MCU业务对公司整体业绩的贡献将持续上升。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。NOR Flash方面，我们认为长期视角下大厂逐步退出利基市场，竞争格局优化，短期视角下库存去化显著，终端需求抬升，行业周期复苏。公司深耕多年，采用SONOS工艺架构生产中小容量产品，并逐步推出ETOX工艺下的大容量产品，成本优势明显、技术领先、料号全面、产能充沛，基本盘业务稳健增长。EEPROM方面，手机多摄渗透率提升、国产新能源汽车厂商崛起，以及汽车电子国产化率提升，EEPROM市场规模有望持续增长。公司EEPROM产品具备低功耗、低成本和高可靠性等优势，在消费、工业领域得到广泛应用，同时部分产品通过了汽车级A1等级认证。模拟+业务方面，我们认为国产替代仍是国内竞争和发展的主旋律，公司MCU与VCMdriver有望借助已积累的存储技术和客户渠道快速出货，实现高速增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2起半导体设计行业景气度逐步复苏，下游终端市场和渠道端库存去化顺利；2）公司大容量NOR Flash/ EEPROM产品顺利导入工业控制、汽车电子等领域，MCU产品在产品料号研发和客户开拓方面顺利。3）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。 我们预计2023-2025年公司的营业收入为11.1/15.3/19.4亿元，归母净利润为-0.78/1.24/2.49亿元，对应EPS为-1.03/1.64/3.30元。考虑到短期下游需求波动对公司盈利能力扰动较大且费用较为刚性，公司短期净利润水平不足以反映公司未来长期成长空间，当前阶段使用PS对公司进行估值更为合理，参考可比公司估值，给予公司24年7倍PS估值，对应目标价141.4元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、深耕非易失性存储器，发力MCU&模拟打开成长空间 （一）NOR Flash与EEPROM齐头并进，MCU+模拟领域逐步突破 普冉股份为国内NOR FLASH和EEPROM领域领先企业，积极布局MCU业务寻求更高突破。公司前身无锡普雅成立于2012年，2016年普冉半导体成立，经过多年发展，公司已成为业内领先的低功耗非易失性存储器芯片供应商，并于2021年成功上市。公司团队在非易失性存储器芯片领域深耕多年，凭借其低功耗、高可靠性的产品优势，在下游客户处积累了良好的品牌认可度，成为了国内NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一。在此基础上，公司实施“存储+”战略，积极拓展微控制器及模拟芯片领域，依托公司在存储领域的技术优势和平台资源，实现向更高附加值领域和更多元化的市场拓展。公司产品广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、汽车电子、可穿戴设备和物联网等领域，获得OPPO、vivo、小米、联想、美的、三星、松下、惠普等国内外知名终端客户的广泛认可。 图表1公司发展历程 NOR Flash业务：公司NOR Flash产品采用电荷俘获（SONOS）及浮栅（ETOX）工艺结构，提供了512Kbit到256Mbit容量的系列产品，覆盖1.65V-3.6V的操作电压区间，具备低功耗、高可靠性、快速擦除和快速读取的优异性能。公司早期主要采用SONOS工艺生产NOR Flash产品，2016年9月，公司即完成了55nm 512Kbit-4Mbit NORFlash的研发和流片，并于次年1月实现量产和销售。2017年公司55nm 8Mbit/16Mbit NOR Flash产品实现量产和销售，2018年55nm 32Mbit/64Mbit NOR Flash产品实现量产和销售，自此在 55nm 制程上公司实现512Kb-64Mb NOR Flash产品全覆盖。随后公司向 40nm 工艺制程迈进，于2018年末完成了40nm 128Mbit NOR Flash的研发和流片，并于2019年末实现量产和销售。目前，公司 40nm 工艺制程下4Mbit到128Mbit容量的全系列产品均已实现量产，处于行业内领先技术水平。另外，公司并行采用ETOX工艺结构，研发中大容量NOR Flash产品，覆盖1.65V-3.6V的操作电压区间，至2022年末已实现了6颗产品的量产和销售。公司的NOR Flash芯片产品在工艺制程和产品性能上不断升级，功耗、读写速度等性能具备较强竞争力。受益于SONOS工艺结构天然优势，公司 40nm 工艺节点下的NOR Flash产品具备更高的芯片集成度、更低的功耗水平，在中小容量领域具备绝对成本优势。此外，公司中小容量NOR Flash车载产品已陆续完成AEC-Q100认证，主要应用于部分品牌车型的前装车载导航、中控娱乐等。 图表2公司NORFlash主要产品系列型号 EEPROM业务：公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的EEPROM产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，主要采用 130nm 工艺制程，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势，其可擦写次数可达到400万次，数据保持时间可达200年。公司自成立伊始便进军EEPROM领域，起初主要面向仪器仪表、机顶盒等下游市场，2014年公司完成了256Kbit/512Kbit EEPROM的研发和流片，2016年公司实现了2Kbit-512Kbit全系列EEPROM实现量产和销售。随后公司积极转向手机摄像头领域，2017年CCM用WLCSP 128Kbit/64Kbit EEPROM实现量产和销售，2019年新一代CCM用WLCSP EEPROM 64Kbit实现量产和销售。此外，公司持续推进EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，公司车载产品完成AEC-Q100标准的全面考核，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了海内外客户的批量交付，汽车电子产品营收占比有所提升。 图表3公司EEPROM主要产品系列型号 MCU产品：公司基于领先工艺和超低功耗与高集成度自有设计的存储器优势，布局ARM Cortex-M内核系列32位通用型MCU产品。公司在芯片中嵌入Flash和SRAM存储器、降低工艺复杂度，使得公司的MCU产品具备与SONOS NORFlash一脉相承的低功耗、高可靠性、高性价比和优越的抗电磁干扰性能等优点。目前，公司MCU M0+系列产品已大规模量产出货，共计120余颗料号，累计出货已超1亿颗，产品主要应用于智能家居、小家电、BMS、无人机、驱动电机、逆变器等下游领域，同时公司也在持续推进基于ARM内核M4 MCU产品的研发与销售工作，产品结构不断优化。 图表4公司MCU主要产品系列型号 模拟产品：公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片（二合一)多颗产品实现大批量供货，支持下一代主控平台的1.2V PD系列音圈马达驱动芯片产品也已进入量产，主要应用于摄像头模组，其与EEPROM产品形成良好的协同效应，提升了公司在摄像头模组领域的竞争优势。此外，公司结合行业发展趋势，与终端密切配合，启动开发新一代VOIS芯片。 （二）股权集中结构稳定，管理团队经验丰富 股权结构稳定，董事长王楠为公司实际控制人。截至2023Q3末，王楠与其一致行动人李兆桂分别直接持有18.74%和4.86%的公司股权，同时王楠持有员工持股平台上海志颀管理咨询合伙企业（有限合伙）18.72%的股权，为执行事务合伙人，间接控制18.37%的公司股权，王楠与其一致行动人合计控制公司41.97%的股权。 图表5公司股权结构 核心团队产业背景深厚，经验丰富研发能力突出。董事长王楠拥有上海交通大学物理学和应用电子学双学士学位以及美国圣路易斯华盛顿大学Olin商学院EMBA学位，具备理学、工学和商科复合背景。董事长与核心创始团队曾在上海华虹NEC、SMIC、旺宏等海内外龙头工作经