理想汽车跟踪报告：2Q22E或为全年毛利率低点，看好2H22E边际改善前景

1Q22毛利率表现好于预期：1Q22理想交付量同比增长152%/环比下降10%至3.2万辆，总收入同比增长168%/环比下降10%至人民币95.6亿元，毛利率同环比增加5.3pcts/0.2pcts至22.6%，Non-GAAP归母净利润环比下降30%至人民币4.8亿元（vs.我们预期人民币2.3亿元，1Q21归母净亏损约人民币1.8亿元）。1Q22整车毛利率、以及Non-GAPP归母净利润表现好于我们预期，主要由于电池成本上涨尚未充分计提、以及其他收入计提约人民币2.8亿元。 1Q22整车毛利率持续爬坡，研发投入加大，自由现金流持续为正：1）1Q22汽车收入同比增长169%/环比下降10%至人民币93.1亿元（ASP同比增长6.6%/环比微降0.4%至人民币29.3万元），整车毛利率同环比增加5.5pcts/0.1pcts至22.4%（vs.我们预期约20%）。2）1Q22研发费用率同比持平/环比增加2.8pcts至14.4%（vs.我们预期约11%），SG&A费用率同比下降1.7pcts/环比增加2.0pcts至12.6%（vs.我们预期约12.5%）。3）1Q22自由现金流净流入约人民币5.0亿元，截至1Q22末的在手现金合计约人民币511.9亿元。管理层指引2Q22E交付量2.1-2.4万辆，总收入约人民币61.6-70.4亿元。 预计2Q22E或为全年毛利率低点，看好细节定义产品的家庭车型定位：1）4/1 One涨价人民币1.18万元，有望对冲电池成本上涨；但鉴于涨价前的留存订单仍待交付、以及库存电池逐步耗尽，预计2Q22E毛利率承压。2）预计涨价后的非上海等疫情地区One新增订单已逐步恢复+L9新车上市提振、以及2023E新能源车补贴取消对应的4Q22E冲量前景，需求端仍有望持续向好，看好2H22E交付量爬坡、以及产品结构改善+定价上移驱动的毛利率爬坡趋势。3）理想核心优势在于细节定义产品的车型定位（家庭/增换购用户）、以及经营效率；管理层指引，2023E将有涵盖纯电/增程在内的三款全新车型上市（包括首款定价人民币20-30万车型）。我们预计理想具有更佳的成本控制、以及精准用户画像对应的车型定位，或为向上预期差最大的新势力之一。 维持“增持”评级：我们判断，供应链短缺/疫情反复仍是影响交付量爬坡的核心因素。鉴于疫情导致的供应链波动影响、以及研发投入或仍将维持高位，我们下调2022E Non-GAAP归母净利润34%至人民币7.8亿元；看好2023E开始新车型加大投入+供应链进一步缓解对应的交付量爬坡前景，上调2023E/2024E Non-GAAP归母净利润8%/33%至人民币16.9亿元/33.0亿元。鉴于市场波动风险，下调目标价至US$28.39（对应约4.0x 2022E P/S），维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，供应链持续紧缺风险；2H22E销量爬坡与毛利率表现不及预期；L9上市交付与爬坡不及预期；市场风险等。 公司盈利预测与估值简表 2）每股ADS代表2股A-Class普通股；3）预计2022E-2024E约20.7亿普通股