公司首次覆盖报告：中药贴膏龙头，产品营销助力业绩增长

6032 中药贴膏龙头，产品营销助力业绩增长 —羚锐制药(600285)公司首次覆盖报告 2022年12月04日 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 中药贴膏龙头，产品营销助力业绩增长 2022年12月04日 报告内容摘要: ⯁中药贴膏剂产业龙头，22Q3净利润增长亮眼。羚锐制药是一家以药品生产经营为主业的国家火炬计划重点高新技术企业，也是全国橡胶膏剂药业中的首家上市企业。2022年前三季度公司实现营业收入22.77亿元 （+10.91%），实现归母净利润4.05亿元（+24.06%），业绩快速增长。 ⯁人口老龄化加剧，骨科产品具备增长潜力。随着人口老龄化加剧以及城乡居民医疗水平的提高，我国骨科市场需求旺盛，诊疗人数逐年增加。中成药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效的缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节患病的疼痛、延缓疾病进程。中成药贴膏剂市场销售额TOP20产品中，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品均榜上有名，成为上榜产品数量最多的企业。公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，通过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病，与贴膏剂形成了较好的协同效应。 ⯁芬太尼止痛效果好，市场潜力良好。目前，国内芬太尼透皮贴剂生产厂家仅常州四药制药和羚锐制药，竞争格局较好。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐枢安®芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，相比注射剂，贴剂使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，具有良好的市场潜力。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为30.10/34.64/39.91亿元，归母净利润分别为4.53/5.16/5.82亿元，EPS分别为0.80/0.91/1.03元，PE分别为18/15/14X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 ⯁股价催化剂：“两只老虎”系列销售较好，芬太尼透皮贴剂推广顺利。 ⯁风险因素：毛利率下滑或波动的风险、质量控制风险、研发风险、政策风险。 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元)2,3322,6943,0103,4643,991 增长率YoY%8.1%15.5%11.7%15.1%15.2% 归属母公司净利润 (百万元) 325362453516582 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告羚锐制药(600285)投资评级增持上次评级 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）13.9252周内股价波动区间17.22-10.12(元)最近一月涨跌幅(％)-3.87总股本(亿股)5.67流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)78.99 资料来源：wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 增长率YoY%10.5%11.1%25.4%13.7%12.8% 毛利率%76.9%74.3%74.3%74.4%74.5% 净资产收益率ROE%14.1%15.9%16.5%15.7%14.9% EPS(摊薄)(元)0.570.640.800.911.03 市盈率P/E(倍)14.7724.8017.4215.3213.58 市净率P/B(倍)2.083.932.872.402.03 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月02日收盘价 目录 一、公司分析：4 1、公司概况4 2、财务分析6 3、公司的竞争优势分析7 二、行业分析9 1、人口老龄化背景下，骨科产品具备增长潜力9 2、心脑血管患病率逐年上升，培元通脑胶囊具备增长潜力9 3、芬太尼止痛效果好，具有良好的市场竞争格局和潜力10 三、盈利预测、估值与投资评级12 1、盈利预测和假设12 2、盈利预测结果12 3、估值结论与投资评级13 四、风险因素14 1、毛利率下滑或波动的风险14 2、质量控制风险14 3、研发风险14 4、政策风险14 表目录 表1：公司主要产品及其用途、适应症4 表2：公司主要研发项目基本情况（截止2021年底）6 表3：2021年羚锐制药股权激励计划7 表4：本次激励对象获授的限制性股票分配情况7 表5：羚锐制药盈利预测假设12 表6：羚锐制药盈利预测结果13 表7：羚锐制药可比公司估值结果13 图目录 图1：2017-2022前三季度公司营业总收入情况（亿元）6 图2：2017-2022前三季度公司归母净利润情况（亿元）6 图3：2017-2021公司通络祛痛膏销量情况9 图4：2017-2021公司壮骨麝香止痛膏销量情况9 图5：2017-2021公司培元通脑胶囊销量情况10 图6：2017-2021人福医药芬太尼系列产品销量情况11 一、公司分析： 1、公司概况 河南羚锐制药股份有限公司（以下简称“羚锐制药”或“公司”）成立于1999年，是一家以药品生产经营为主业的国家火炬计划重点高新技术企业，也是全国橡胶膏剂药业中的首家上市企业，拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂、注射剂等十余种剂型百余种产品。 公司主要从事医药的研发、生产和销售，据公司2022年中报，公司及子公司拥有国家医保 目录品种45个、国家基本药物目录品种24个、独家品种13个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等。其中骨科类产品主要包含通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、联苯乙酸凝胶、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等；心脑血管慢性病产品主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等；此外还有麻醉科产品锐枢安®芬太尼透皮贴剂。 表1：公司主要产品及其用途、适应症 产品名称/类别 产品功能或用途 产品样图 骨科“通络+活血” 通络祛痛膏 活血通络，散寒除湿、消肿止痛。用于腰部、膝部骨性关节炎瘀血停滞，寒湿阻络证，症见：关节刺痛或钝痛，关节僵硬，屈伸不利，畏寒肢冷。用于颈椎病（神经根型）瘀血停滞、寒湿阻络证，症见颈项疼痛、肩臂疼痛，颈项活动不利，肢体麻木，畏寒肢冷，肢体困重等。 活血消痛酊 活血化瘀，散寒通络，祛风除湿，舒筋止痛。用于寒湿瘀阻引起的腰膝疼痛，沉困，活动不利的辅助治疗。 骨科“两只老虎” 壮骨麝香止痛膏 祛风湿，活血止痛。用于风湿关节、肌肉痛、扭伤。 伤湿止痛膏 祛风湿，活血止痛。用于风湿性关节炎、肌肉疼痛、关节肿痛。 关节止痛膏 活血散瘀、温经镇痛。用于寒湿瘀阻经络所致风湿关节痛及关节扭伤。 麝香壮骨膏 镇痛，消炎。用于风湿痛，关节痛，腰痛，神经痛，肌肉酸痛，扭伤，挫伤。 麻醉科贴剂 锐枢安®芬太尼透皮贴剂 本品用于治疗中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难以消除的疼痛。 慢性病口服药 培元通脑胶囊 益肾填精，熄风通络。用于缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚，瘀血阻络证，症见半身不遂、口舌歪斜、语言不清、偏身麻木、眩晕耳鸣、腰膝酸软、脉沉细。 参芪降糖胶囊 益气养阴，滋脾补肾。主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。 皮肤科软膏剂 糠酸莫米松乳膏（羚锐止痒平） 用于湿疹、神经性皮炎、异位性皮炎及皮肤瘙痒症。 资料来源：2022年公司半年报，信达证券研发中心 公司采用“以销定产”的生产模式，各生产部、质量部等对生产过程进行组织、控制和协调。根据产品销售渠道终端、市场推广主体等差异，公司产品销售模式主要分为直销模式和经分销模式。直销模式主要为羚锐医药直接参与药品推广和终端对接，目前主要以非处方药销售为重点。经分销模式为羚锐医药通过遴选优质的经分销商并通过签署区域经分销协议将产品销售给经分销商。 2、财务分析 2021年公司实现营业收入26.94亿元，同比增长15.52%；实现利润总额4.13亿元，同比增长13.50%；总资产37.93亿元，较上年期末增长9.70%，实现了“十四五”良好开局。2022年前三季度公司实现营业收入22.77亿元（+10.91%），实现归母净利润4.05亿元 （+24.06%），业绩延续快速增长态势。 图1：2017-2022前三季度公司营业总收入情况（亿元）图2：2017-2022前三季度公司归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 2021年公司研发投入合计8780万元，占营业收入比例3.26%，主要研发项目如下表2所 示。据2021年报，公司始终高度重视研发工作，研发投入比例在同行业可比上市公司中处于中等水平。公司将继续加大研发投入，重点关注化学贴片、骨科、心脑血管等领域，持续推进已上市产品的二次开发，同时有序推进医疗器械和保健品的研发，不断完善产品梯队，推动企业持续发展。 表2：公司主要研发项目基本情况（截止2021年底） 研发项目（含一致性评价项目） 药（产）品名称 注册分类 适应症或功能主治 是否处方药 是否属于中药保护品种（如涉及） 研发（注册）所处阶段 YJYZYLR014Y YJYZYLR014 中药1类 一种用于肿瘤治疗的辅助用药 是 否 药学 YJYHYLR003 YJYHYLR003 化药4类 骨关节炎、肩周炎等的镇痛、消炎 是 否 药学 YJYHYLR015 YJYHYLR015 化药4类 以下疾病及症状的消炎、镇痛：骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛 是 否 药学 YJYZYLR010 通络祛痛膏 / 膝部骨关节炎、颈椎病 是 是 入组 YJYHYLR016 YJYHYLR016 化药4类 局部外用抗生素，适用于革兰阳性球菌引起的皮肤感染 否 否 药学 YJYHYLR008 YJYHYLR008 化药4类 治疗男性勃起功能障碍 是 否 技术评审 YJYHYLR002 YJYHYLR002 化药3类 用于缓解带状疱疹后遗神经痛，用于无破损皮肤 是 否 药学 注：通络祛痛膏为处方药、OTC双跨品种。 资料来源：2021年公司年度报告，信达证券研发中心 2021年7月，公司发布股权激励计划，以4.78元/股的价格向公司董事、高管人员、核心 技术（业务）骨干等183人授予限制性股票1372.06万股。本次股权激励的业绩考核目标为：以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于20%、44%、65.6%。本次股权激励进一步绑定核心员工利益，有利于提高员工工作积极性，增强业绩发展动力。 据公司2022年6月份公告，本次激励计划第一个解除限售期条件已成就，本次符合解除限 售条件的激励对象共176名，按照2021年度公司业绩考核、个人层面考核结果，可解除限 售的限制性股票524.5208万股。 表3：2021年羚锐制药股权激励计划 公司层面业绩考核要求解除限售安排 业绩考核目标 第一个解除限售期 以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于20%； 第二个解除限售期 以2020年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于44% 第三个解除限售期 以2020年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于65.6%。 个人层面（除核心业务骨干外的其他激励对象）绩效考核要求个人上一年度绩效考核得分 80分（含）以上 60（含）-80分 60分以下 个人层面解除限售系数 100% 80% 0% 个人层面（核心业务骨干人员）绩效考核要求个人上一年度业绩达成率 80%（含）以上 60%（含）-80% 60%以下 个人层面解除限售系数 100% 80% 0% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表4：2021年激励对象获授的限制性股票分配情况 姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 占授予限制性股票总数的比例 占目前公司总股本的比例 吴希振 董事、副总经理 40.00 2.92% 0.07% 赵志军 董事 25.00 1.82% 0.04% 陈燕 董事、副总经理