受益于电动智能化及国产替代的车用线缆龙头

公司研究/深度分析 2023年2月13日 卡倍亿（300863.SZ）买入-A(维持) 受益于电动智能化及国产替代的车用线缆龙头 汽车零部件Ⅲ 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年2月10日 收盘价（元）：98.88 总股本（亿股）：0.56 流通股本（亿股）：0.19 流通市值（亿元）：18.52 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：13.53 每股资本公积（元）：4.96 每股未分配利润（元）：6.93 资料来源：最闻 分析师：林帆 执业登记编码：S0760522030001邮箱：linfan@sxzq.com 投资要点： 汽车用线缆龙头企业，盈利能力快速提升。公司创始于1986年，2004年与德国卡倍亿（KBE）成立合资企业卡倍亿有限，近37年来一直聚焦于汽车用线缆的研发、生产和销售，是国内车用线缆龙头企业之一，也是A股唯一一家此类上市公司。公司目前终端客户已涵盖大众、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、菲亚特、通用、福特、特斯拉、丰田、本田、日产等国际汽车主流企业，国内客户主要包括上汽集团、广汽集团、吉利控股等。公司具有历史悠久、技术积累雄厚、客户资源优质等优势，是国内规模仅次于福斯集团的第二大车用线缆企业。受益于汽车新能源化和智能化的快速发展，公司2020年开始营收和净利润实现快速增长，2020年、2021年营收增速分别为38.4%、79.4%，2021年、2022年（预告）净利润增速分别为63.2%、73.7%-96.9%。 汽车电动智能化渗透率快速提升，带来车用线缆量价齐升。汽车智能化与电动化一体两面、相互促进，随着新能源汽车的快速增长，汽车智能化率也迅速提高。2020年开始，全球新能源汽车产销进入快车道，2020-2022年新能源汽车销量（EVTank统计）分别为331.1万辆（+49.8%）、670.0万辆 （+102.4%）和1082.4万辆（+61.6%），其中中国新能源汽车销量（中汽协统 计）分别为136.7万辆（+10.9%）、352.1万辆（+157.6%）和688.7万辆（+93.4%）。至2022年，全球新能源汽车市场渗透率提升至约13.0%，中国市场渗透率提升至25.6%。电动智能汽车的快速增长，带来车用线束和线缆单车用量和价值量的双提升。经测算，应用L3、L4级自动驾驶系统的智能电动乘用车线束长度约为传统燃油车的1倍以上，使用高压充电系统的新能源乘用车单车线束价值量较传统燃油车增加约70%以上。我们判断，未来随着汽车的智能化程度越高、高压系统使用得越多，单车线束和线缆的使用量和价值量将进一步增加。 线束线缆的国产替代加速，将给公司中长期盈利保持较高增长提供有力保证。当前，日本的矢崎、住友和美国的德尔福前三大线束厂商占据全球车用线束约70%左右的市场份额，具有较强的垄断地位。国内线束厂商如河南天海、昆山沪光等近年进步较快，特别是在低端车型配套上发展很快，但从全球价值量占比来看仍不足10%，国内市场价值占比也低于40%，仍处于不高的水平。随着中国产汽车在全球占比的提升，特别是蔚来、小鹏、理想等造车新势力的崛起，将给国产线束线缆企业带来很好的国产替代机会，也给公司中长期盈利保持高增长提供有力保证。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2022-2024年净利润为 1.63/2.21/3.03亿元，同比增长89.1%/35.4%/37.1%，EPS为2.94/3.98/5.46元， 对应于2023年2月10日收盘价98.88元，PE分别为33.6/24.8/18.1倍。维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：疫情反复的影响超预期；新能源汽车补贴政策退出的影响超预期；上游原材料价格大幅波动的影响。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,264 2,268 3,181 4,141 5,381 YoY(%) 38.4 79.4 40.3 30.2 29.9 净利润(百万元) 53 86 163 221 303 YoY(%) -12.3 63.2 89.1 35.4 37.1 毛利率(%) 11.0 10.9 12.3 12.6 12.7 EPS(摊薄/元) 0.95 1.55 2.94 3.98 5.46 ROE(%) 9.1 13.0 20.2 21.6 23.0 P/E(倍) 103.8 63.6 33.6 24.8 18.1 P/B(倍) 9.5 8.5 6.9 5.4 4.2 净利率(%) 4.2 3.8 5.1 5.3 5.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.快速成长的线缆龙头企业6 1.1公司发展历程6 1.2公司股权结构6 1.3公司主营业务产品7 1.4公司主要客户8 1.5公司主要财务数据9 1.6公司主要竞争优势9 2.受益于电动智能化的高速成长11 2.1全球新能源汽车的高速成长11 2.2电动化与智能化的一体两面11 2.3汽车电动智能化给线束行业带来的机会12 3.国产替代提供中长期发展良机13 3.1全球汽车线束行业竞争格局13 3.2外资（合资）知名线束线缆企业的优劣势14 3.2.1外资（合资）知名线束线缆企业的优势14 3.2.2外资（合资）知名线束线缆企业的劣势14 3.3国产线束线缆企业的优劣势14 3.3.1国产线束线缆企业的优势14 3.3.2国产线束线缆企业的劣势15 3.4国产替代的潜力15 3.5汽车线束产业链及成本构成16 4.盈利预测及投资建议16 4.1可比公司财务对比16 4.2盈利预测18 4.3投资建议20 5.风险提示20 图表目录 图1：公司主要发展历程6 图2：公司股权结构（截至2022年三季报）6 图3：公司主要客户8 图4：近五年公司前五大客户营收及占比8 图5：公司近年营收及增速9 图6：公司近年净利润及增速9 图7：公司主要竞争优势10 图8：中国新能源汽车销量及增速11 图9：全球新能源汽车渗透率11 图10：汽车电动化与智能化的关系12 图11：中国乘用车新四化指数12 图12：传统燃油车与新能源乘用车线束用量对比（km）12 图13：传统燃油车与新能源乘用车单车线束价值量对比（元）12 图14：全球主要汽车线束厂商竞争格局（2020年）13 图15：中国市场主要汽车线束厂商竞争格局13 图16：汽车线束产业链16 图17：沪光股份线束成本构成（2019年）16 图18：可比公司营收（亿元）对比17 图19：可比公司营收增速对比17 图20：可比公司归母净利润（亿元）对比17 图21：可比公司净利润增速对比17 图22：可比公司毛利率对比17 图23：可比公司净利率对比17 表1：公司主要产品7 表2：2021年前五大客户销售额及占比8 表3：国内知名线缆企业一览10 表4：国内知名线缆企业一览13 表5：线缆市场规模预测（亿元）15 表6：公司各业务板块盈利拆分及预测18 表7：公司主要财务数据及估值19 表8：可比公司估值及比较19 1.快速成长的线缆龙头企业 1.1公司发展历程 公司前身卡倍亿有限设立于2004年3月，但是其产品和业务沿承自1986年创始人所设企业，至今已 近37年，一直聚焦于汽车用线缆的研发、生产和销售。公司目前终端客户已涵盖大众、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、菲亚特、通用、福特、特斯拉、丰田、本田、日产等国际汽车主流企业，国内客户主要包括上汽集团、广汽集团、吉利集团等。2020年8月，公司于深交所创业板上市，是目前A股唯一一家汽车用线缆上市公司，具有一定的稀缺性。 图1：公司主要发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，山西证券研究所 1.2公司股权结构 截至2022年三季报，公司实控人为林光耀、林光成、林强，合计持有57.54%的股份。股权相对集中，林氏家族处于绝对控股地位。 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 资料来源：Wind，山西证券研究所 1.3公司主营业务产品 公司的主要产品为汽车用线缆，具体分为两大类：常规线缆、特殊线缆。其中常规线缆包括PVC低压线缆及交联高温线缆，特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等，可满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等专业汽车线缆标准，并可满足部分客户的特殊技术要求。 常规线缆广泛应用于汽车各子系统和零部件，具有技术成熟、性能稳定、成本低廉、易于安装等特点；特殊线缆中的硅橡胶线缆和充电线缆主要应用于新能源汽车。 表1：公司主要产品 分类 图片 应用领域 性能特点 常规线缆 PVC低压线缆交联高温线缆 汽车用仪器仪表、低压电机控制器、低压电子设备等 使用PVC、PP、XLPE等绝缘材料，外径小，耐高温、耐磨损、耐油、耐老化 特殊线缆 铝线缆 传统低压蓄电池用连接线、传统汽车发动机舱内各类用线 成本低、重量轻，适应汽车轻量化要求，达到节油、减少排放的目的 对绞线缆 用于CAN-BUS等数据总线，汽车内传感器和控制单元等 由相互绝缘的金属导线绞合而成，可减少外界电磁干扰、弯曲性好 屏蔽线缆 通讯、音视频、仪表和电子设备及自动化装置等有电磁兼容要求的线路连接 通过添加屏蔽层来实现线路与外界电磁信号的屏蔽，满足线路的电磁兼容性的要求，解决了非屏蔽汽车线缆容易受到外界电磁干扰或对外界产生电磁干扰的问题 硅橡胶线缆 用于电动汽车内部充放电系统高压电源的连接 耐高温、耐高压、柔软弯曲、优异的电磁兼容性 多芯护套线缆 用于汽车控制部件的连接 具有多信号传输和可承受反复弯曲及扭曲的特性 同轴线缆 用于高频数字、移动通信、GPS、无线电广播 具有优异的耐高温性、耐弯曲性、信号高速传输性以及电磁兼容性 数据传输线缆 后视摄像系统、USB等 使用灵活、传输性能优越等 充电线缆 新能源电动汽车充电系统与外部电源的连接 具有优良的耐高低温、耐紫外线、耐磨及柔软弯曲性能 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 1.4公司主要客户 公司作为整车制造商的二级供应商，主要向线束企业（一级供应商）供货，产品的销售方式主要为直销。目前，公司的直接客户主要有安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔、古河等全球大型线束生产厂商；随着国产线束企业的崛起，公司给国内厂商供货的比例也有较大幅度的提升。全球主要汽车整车厂如奔驰、宝马、大众、沃尔沃、菲亚特-克莱斯勒、路虎、特斯拉、通用、福特、丰田、本田、日产、上汽集团、广汽集团、吉利控股等均为公司的间接客户。 在新能源车用线缆领域，公司已经取得上汽大通、吉利、通用、本田、日产等多家整车企业高压线缆的供货认证，并已向特斯拉、大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利等厂商供货。 2021年，公司前五大客户营收17.3亿元，占比76.4%。从近5年来看，公司前五大客户营收占比均超 75%，集中度较高；我们认为，未来随着给国产线束厂商供货的增多，公司客户集中度有望趋势性下行。 图3：公司主要客户 资料来源：公司公告，公司招股说明书，山西证券研究所 表2：2021年前五大客户销售额及占比图4：近五年公司前五大客户营收及占比 序号 客户名称 销售额（亿元） 占比 1 客户一 5.65 24.93% 2 客户二 4.98 21.98% 3 客户三 4.22 18.61% 4 客户四 1.62 7.15% 5 客户五 0.84 3.71% 资料来源：公司年报，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.5公司主要财务数据 从2020年开始，公司营收开始快速增长（+38.4%），2021年开始净利润实现快速增长（+63.2%，2022年业绩预告扣非净利润增速为+99.3%至+125.9%），成长性较好。由于莱尼等外资巨头开始退出车用线缆业务，该行业的格局正在发生良性变化。 图5：公司近年营收及增速图6：公司近年净利润及增速 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind