深度报告：搭乘新疆经济快车，聚焦渠道+产品改革

摘要：公司短期有望受益于疆内消费场景修复，中期有望受益于疆内经济发展，并积极开拓疆外市场，次高端价位伊力王实现自营，有望带动产品结构持续升级，公司同时强化营销组织改革，单独成立伊力王事业部，渠道实现向经销商+自营+线上”的模式转变。 深耕疆内，有望充分受益于疆内场景复苏+经济发展。公司作为新疆龙头白酒企业，深耕疆内、市场份额超过40%。自治区党委书记马兴瑞2021年末上任以来，新疆经济迎来高质量发展战略机遇期，看短期，疆内疫情管控政策边际宽松、精准防控，人货流动逐步常态化，有助白酒餐饮、宴席等消费场景显著修复；看中期，新领导班子定调积极推动疆内经济建设，由“维稳”转向“发展”，提出深入开展“文化润疆”工程，大力实施“旅游兴疆”战略，2022年力争接待游客2.5亿人次，“十四五”末力争接待游客4亿人次，并计划适度超前开展基础设施投资，多举措推动经济发展有助带动疆内次高端价位商务消费量及大众价位消费升级。 疆外总经销+品牌运营公司模式，紧抓援疆干部人群引领。公司积极布局疆外市场，浙江总经销方面，受多名酒事业部运作、市场精力有所分散影响，近年浙江商源包销收入有所回落，随着公司重新强化与浙江商源合作，公司有望通过产品品牌形象提升和销售量恢复性增长扩展浙江市场；公司通过品牌运营公司布局江苏、河南、山东等市场，以援疆干部为切入点，以伊力王为主力产品，重点打造江苏样板市场，通过援疆人才资源带动与公司内部规划布局相协同开拓疆外市场，以官员回乡消费影响力拉动伊力特出疆行动；此外，公司依托地缘优势，积极布局甘肃、陕西。 推进渠道营销组织改革，自营布局次高端价位伊力王。疆内地广人稀的区域特点，故公司在疆内以包销模式为主，经销商队伍稳定。2016年陈智董事长上任后，为解决公司传统包销模式对经销商依赖度高的问题，公司深入推进渠道模式改革，设立品牌运营公司，对次高端价位系列产品伊力一号窖进行自营直销，对其余包销产品进行价格指导，实现由包销向“经销商+自营+线上”的模式转变，于2021年7月收回次高端价位产品伊力王酒包销权，成立伊力王事业部独立运作，目前伊力王疆内已完成每个州地级代理招募，以团购渠道为主，配合疆内广告投入，有望受益于疆内经济发展、消费升级带动的次高端价位扩容，预计伊力王将于2022年下半年进入省外市场，匹配销售团队和品牌运营中心； 核心单品伊力小老窖由原本伊犁糖酒公司独家包销运营调整为伊犁糖酒+品牌运营中心+电商部的销售模式，其余核心单品如伊力老窖、伊力特曲（浙江商源）等仍为合作包销制，通过产品升级有望实现稳步增长；此外公司顺应线上发展趋势，2020年7月布局电商公司，核心人员参股并引入业绩对赌强化团队积极性，21年电商公司收入1.08亿元。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.75、4.81、5.76亿元，同比增长20.0%、28.2%、19.8%；EPS分别为0.80元、1.02元、1.22元，当前股价对应PE为29、23、19倍。公司有望受益于疆内经济建设由“维稳”转向“发展”，带动疆内消费升级，积极布局江苏、山东等疆外市场，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费及物流；产品结构升级不及预期；疆外扩展进程不畅等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1历史沿革：传承名酒基因，创新管理机制 1.1新疆浓香名酒龙头，传承兵团红色基因 品牌历史悠久，资源得天独厚。公司位于“塞外江南”伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，产品采用天山雪水、伊犁河谷优质原粮高粱、小麦、大米、玉米和豌豆，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心调制而成，以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格闻名疆内外，被誉为“新疆第一酒”、“新疆茅台”，是新疆白酒中唯一集中国驰名商标、纯粮标识认证于一身的白酒龙头品牌。 历经多次改制扩能，聚焦主业再启程。公司前身为新疆伊犁酿酒总厂，始建于1956年，隶属于十团农场。1962-1999年，公司屡次扩建产能，实现多元发展，同时凭借军垦情结及经典电影《英雄本色》着力品牌宣传，奠定了新疆第一品牌的地位。1994年，徐勇辉出任厂长。通过在企业内部推行《企业改革实施管理办法》，以及产业结构调整、全面质量管理等方式，形成了权威、精干、高效的运营机制，伊力特生产经营由此走上高速发展的快车道。“英雄本色——伊力特”宣传语深入人心，1998年，伊力特在疆内的市占率约四分之一，稳居新疆市场份额首位。1999年7月公司改制上市，成为白酒行业第八家上市公司。2006年之后，逐步剥离非核心的房地产开发、建材、煤化工等业务，聚焦白酒主业布局。2016年董事长陈智先生履新，成立了两家渠道子公司分管渠道营销业务，以求扩展市场占有率达到规模效益最大化。 图1：公司成立以来业务发展历程 1.2多元产品矩阵定位，持续转型优化布局 产品结构错位分布，全价位段多元覆盖。公司主营业务为白酒，共有六大核心系列，分价位看，覆盖高、中、低三档；分系列看，高档包括伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖，中档包括伊力老陈酒、伊力特曲，低档包括伊力大曲共六大系列，营收占比最大的核心产品系列为老窖系列和伊力王酒系列。公司按区域及价格带细分消费者，针对现有品牌，聚焦主线产品，推行覆盖全价位段的聚焦大单品策略。 差异化产品定位，针对性优化布局。白酒的核心属性是社交，高档酒主要用以礼赠、政务商务宴请、高档宴会，中档酒用于普通档次宴会聚饮，低档酒通常以自饮为主。公司各价位带产品错位布局，满足了各收入层次的白酒消费者和不同场景的消费需求。在行业消费升级趋势下，公司持续聚焦大单品，削减中低档产品SKU，同时在2018年推出次高端自营战略单品壹号窖系列，布局白酒行业成长赛道，步入打造明星单品、全国化战略转型之路。 表1：伊力特产品矩阵定位清晰，价格档次错位分布 1.3股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构稳定利于决策，兵团国资委背书赋能资源。2017年5月，伊力特披露间接控股股东伊力特集团将无偿受让控股股东新疆伊犁酿酒总厂所持公司全部股份，实际控制人仍为新疆生产建设兵团农业第四师国资委，拥有公司50.5%的股份（含6.8%债转股质押）。公司是第四师旗下唯一的主板上市公司，兵团第四师国资委为公司提供品质背书及渠道资源赋能。目前公司第一大股东新疆伊力特集团直接持股41.8%，股权集中、控制权清晰，有利于公司制定决策和执行计划。 图2：伊力特股权结构（截至2021年报） 公司核心管理团队经验丰富，新董事长推进管理改革。公司现任董事长陈智先生于2016年接任，其履历丰富，管理能力较强，曾将伊帕尔汗发展成为中国最大的薰衣草产品制造企业和中国香料行业首家新三板上市公司。陈智总上任以后,从战略、营销、人员等方面层层推进改革，营销模式从单一的品牌买断经营模式转变为经销商+直销+线上销售相结合的模式。公司董事会、监事会及高层管理团队年富力强，不断创新管理机制，吸引一批年轻优秀人才迅速成为企业管理层的中坚力量。 表2：伊力特管理层经验丰富 1.4营收疫情后有所复苏，盈利能力持续向好 公司规模稳步增长，有望改善疫情冲击。凭借疆内品牌优势和渠道地位，近年来公司消费升级强劲，不断聚焦中高端白酒，优化价格体系，发力营销体系变革，2019年营收超23亿元，2015-2019年CAGR为8.9%；归母净利润4.5亿元，2015-2019年CAGR12.2%。2020年由于疆内疫情反复，终端消费场景受到冲击，2021年疆内白酒动销情况有所好转，公司实现营收19.4亿元，同增7.5%；归母净利润3.1亿元，同降8.5%。但由于公司广告费用投入以及薪酬费用增长，各项费用有所上行，致使业绩出现一定下滑。 图3：2015-2021年营业收入及增速 图4：2015-2021年归母净利润及增速 利润率较为稳健，具备成长空间。公司近年毛利率与净利率分别维持在50%、18%左右。公司产品结构不断升级，受益于产品提价政策，17-19年毛利率不断提升至51.5%，20年疫情影响导致毛利率有一定下滑，21年受益于高端酒占比提升，毛利率回升至52.3%。同时，公司不断发力渠道投放及品宣营销，加大广告投放、促销费用及销售人员薪酬开支，销售费用率持续提高。横向对比其他地方性龙头酒企，未来伴随高档酒持续放量及产品定价提升，公司整体毛利率仍具备成长空间。 图5：2012-2021年净利率、毛利率 图6：2012-2021年销售/管理费用率 图7：对标地方龙头酒企，伊力特毛利率处于较低水平 2区域拓展：疆内深耕，疆外扩张 2.1疆内：依托经济复苏，稳居地产酒龙头 公司立志在大本营市场新疆做强，加速其泛全国化进程。通过疆内巩固，疆外开拓及线上运营三大方向实现区域扩展。 2.1.1疆内经济发展复苏，社会格局稳定向好 区域宏观经济稳步增长，增速高于全国平均水平。新疆自治区位于我国西北边陲，外接蒙古、俄罗斯等8国，地广人稀，经济体量较小。近十余年新疆宏观经济发展经历了三大阶段： （1）经济快速发展阶段（2010-2014年）：2010年5月，第一次中央新疆工作座谈会召开并提出“把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面”，规划2015年新疆人均地区生产总值达到全国平均水平，城乡居民收入和人均基本公共服务能力达到西部地区平均水平，基础设施条件明显改善，自我发展能力明显提高。 在此阶段，新疆地区GDP、信贷及固定资产投资增速均超过全国水平，经济发展持续向好。 （2）维护社会稳定阶段（2014-2017年）：由于2013-2014年新疆曾发生暴力恐怖事件，新疆调整发展目标，以社会稳定为主。2014年5月第二次中央新疆工作会议召开，习近平强调“社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标”，严厉打击暴力恐怖活动成为新疆地区发展总基调，疆内GDP及固定资产投资等增速有所放缓，整体消费水平升级缓慢。 （3）经济发展复苏阶段（2017年至今）：2017年11月国家发改委批复新疆开展丝绸之路经济带核心区创新驱动发展试验，优化新疆区域开放格局，支撑丝绸之路经济带核心区建设，同时陆续出台国企改革文件，带动各项措施落地见效，经营效益明显提高。政治治安环境逐渐稳定叠加交通快速发展为新疆经济发展奠定了良好基础，2017-2021年新疆生产总值CAGR为10.1%，高于全国同期8.3%，“一带一路”倡议下新疆步入了经济发展快车道。 图8：新疆GDP近年来不断提升 图9：西北五省及全国人均GDP对比（万元/人） 表3：新疆发展政策变化情况 发力人才引进政策，保持人口稳定增长。近年来，新疆各地市政府及生产建设兵团释放一系列政策红利，加大人才引进力度，通过完善人才发展机制，鼓励引导疆外优秀人才到新疆创业。在收入政策倾斜及津贴保障环境下，近年来新疆人口保持稳定增长，人口净流入位居全国前列，人口增速高于全国平均水平，刺激了新疆地区的经济发展，为白酒消费扩容奠定了基础。 人均可支配收入提升推动大众消费升级。新疆社会局面稳定，经济发展进入快车道，近年来城镇居民人均可支配收入增速保持较高水平。新疆城镇居民近十年人均可支配收入年均增长9.3%，居民收入持续增加、消费能力增强，推动消费者高品质生活诉求不断提升，从而加速了新疆区域白酒消费升级。 图10：新疆常住人口保持正增长 图11：新疆人均可支配收入逐年提升 经济发展水平、人均可支配收入水平与白酒消费水平呈正相关。随着新疆经济快速稳定发展，宏观经济环境整体向好，白酒主流价格带分布从低端、中端不断提升。预计未来疆内白酒行业价格带会随着消费升级而逐渐提升，白酒市场有望进一步扩容；在消费升级与政策驱动下，次高端将成为新疆白酒未来的主要增长点。 “一带一路”倡议带来商务消费扩容机遇。新疆接壤俄罗斯、哈萨克斯坦、印度等8国，处于丝绸之路经济带的核心支点和关键通道。《丝绸之路经济带核心区建设发展报告（2018年）》确立了新疆交通枢纽中心、商贸物流中心、医疗服务中心、区域金融中