公司深度分析：时尚珠宝龙头聚焦双主业，产品创新+渠道扩张助力未来成长

渠道扩张助力未来成长 本土时尚珠宝龙头，回归主业业绩高增：1）发展历程：1996 年成立，主要从事“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”的运营。 2010 年于深交所上市。近年来，公司停止对外收购项目，回归珠宝和女包两大主业，扩展加盟业务，以数字化转型为推手改善终端零售业绩。2）股权结构：股权较为分散，去家族化管理成效显著。3）经营情况：营收复苏，利润大增，2021 年营业收入为 46.36 亿元/+44.20%，归母净利润实现 3.51 亿元/+151.03%。 珠宝行业：保持稳定增长，疫情加速行业集中度提升。1）市场空间：全球最大市场，2021 年我国珠宝首饰市场规模达 7642 亿元；人均消费水平位居世界 12 位，居民收入增加有望为行业总量带来上升空间。市场空间驱动要素一：从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂：悦己需求风起，千禧一代和Z 世代成为消费主力；各珠宝企业加大渠道下沉，低线城市人口红利、消费潜力将进一步被开发。驱动要素二：金饰品工艺创新+国潮兴起驱动珠宝首饰消费新潮。驱动要素三：直播电商打开珠宝首饰线上新市场。2）产业链：利润率呈微小曲线分布，上游高度垄断，中游产品同质化严重，下游渠道成为必争之地。3）竞争格局：外资品牌、港资品牌、陆资品牌三足鼎立。高端市场基本被国际品牌垄断；中高端市场竞争激烈，主要由港资品牌和陆资品牌占据。行业集中度低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。 箱包行业：人均消费提升空间大，国产品牌有望整合中低端市场。1）市场空间：全球最大箱包市场，未来 5 年 CAGR 约为 5.56%。2）竞争格局：市场分散，参与主体大多为加工制造商，缺乏国产成熟大品牌。 潮宏基：时尚设计提升产品力，渠道下沉加速扩张 1）产品力：定位K 金差异化竞争，高研发投入有望提升设计溢价。以K 金珠宝首饰作为差异化竞争的突破口，目标客群为25-35 岁的都市白领女性。产品矩阵丰富，高质中价。近年来，通过传统文化元素、“花丝镶嵌”非遗工艺及时尚跨界和 IP 联合来提升产品时尚度。此外，公司坚持原创设计，组建了自有时尚情报收集系统、设计团队和珠宝首饰设计室，于2013 年开始举办彩金珠宝潮流趋势发布会，紧跟市场动向。未来看点：高研发投入有望提升公司设计溢价，增加客单价。 2）渠道：拓展加盟业务，品牌互补性+充分让利+数字化运营吸引加盟商。早期实行“重自营轻加盟”的渠道策略。2019 年，调整渠道策略：自营店提质增效，加盟店加速下沉。截止2021 年末，潮宏基门店总数达到 1076 家，其中自营门店 365 家，加盟店 711 家。根据公司规划，2022-2025 年有望保持每年 250-300 家的加盟净开店速度，预计三到五年达到总规模 2000 家。相较于其他珠宝品牌，潮宏基吸引加盟商的优势在于：K 金珠宝定位差异化，吸引年轻客群优化未来布局；投资风险低，充分让利加盟商；数字化管理赋能加盟店日常运营。 3）FION 女包：商誉减值风险弱化，调整转型后抖音增效显著。为应对百货渠道下行、品牌形象老化等经营困境，女包业务年轻化品牌形象、布局智慧云店和直播电商，同时配合公司渠道策略，进行门店出清和加盟拓展。未来看点：发力线上渠道，抖音直播贡献未来增量。 4）数字化转型：公私域流量融合，智慧云店实现全场景消费。智慧云店作为实体门店的延伸，通过引流、打破时间和物理空间、提升管理效率提升门店业绩。同时，公私域流量双向发力，直播带货常态化。 投资建议：买入-A 投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，我们预计公司在2022-2024 年加盟店净开店 200 家/225 家/250 家，自营店 2022-2024 年单店收入增速分别为 6%/10%/4%，加盟店的单店收入增速为 5%/6%/6%。测算得到公司 2022-2024 实现营收 53.93/65.55/77.74 亿元，同比+16.31%/21.55%/18.60%；预计实现归母净利润 4.1/4.9/5.9 亿元，同比+15.63%/20.38%/20.52%。首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 5.52 元，对应 2022 年 12xPE。 风险提示：商誉减值风险、开店不及预期、单店数据不及预期、行业竞争加剧等。 1.潮宏基：本土时尚珠宝龙头，聚焦主业业绩快速增长 1.1.发展历程：深耕珠宝二十余年，收缩版图回归主业 历经“她经济”产业外延后，回归珠宝+女包两大主业。潮宏基于1996年成立，1997年创立潮宏基品牌，是国内首家以K金钻石镶嵌、K金素金等时尚珠宝首饰为核心产品的珠宝品牌。公司自2000年起就以“设计领先”定位为品牌的核心竞争力，并于2003年再度推出VENTI梵迪品牌，经营以买手制为核心的珠宝买手集合店。2010年1月，在深交所中小板上市。2012年，潮宏基入股女包品牌FION菲安妮，并在2014年完成了全资收购。2015-2018年，公司聚焦于“她经济”的产业外延：2015年投资主营美容化妆品、保健品及母婴用品的跨境电商平台拉拉米，2017年通过受让琢胜投资100%股权间接持有高端美容连锁集团思妍丽和医美平台更美App。2019年，公司果断停止对外并购项目，回归珠宝、女包两大主业，同时加大加盟商拓展力度。2021年，公司把数字化转型作为运营的主推力，加速线上线下融合，改善终端零售业绩。目前，公司旗下的三大核心品牌为“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”。 图1：潮宏基发展历程 表1：潮宏基旗下三大品牌特点及目标客群 1.2.股权结构：股权较为分散，去家族化管理成效显著 创始人廖木枝为公司实际控制人，与其一致行动人，其子廖创宾（董事长，总经理），女婿林军平（董事，副总经理），通过潮鸿基投资持有19.59%的股权，廖创宾另单独持有2.95%股权。第二、三、四大股东分别为东冠集团、汇光国际和广发信德，分别持股8.67%、3.05%和2.89%。从管理层来说，公司较早引入职业经理人制度，一反珠宝企业家族化管理的常态，目前公司的高管团队只有廖创宾和林军平有亲属关系。 图2：潮宏基股权结构图（截止2022年Q1） 1.3.经营情况：加盟扩张+数字化转型，营收复苏、利润大增 受益于加盟扩张和数字化转型，2021年业绩表现亮眼。2020年，疫情导致线下客流明显减少，营收同比下降9.24%。在疫情冲击下，公司及时对表现不佳门店进行关撤止损，同时借力加盟加速扩张。此外，智慧云店、电商直播等新渠道也推动营收走高。2021年营业收入为46.36亿元/+44.20%。在盈利能力方面，2018、2019年由于FION女包商誉减值2.09亿元和1.52亿元，归母净利润分别下滑至0.71亿元和0.81亿元。其后，随着女包业务步入正轨，2020年停止计提商誉减值损失。2021年，潮宏基归母净利润实现3.51亿元/+151.03%。 图3：2021年公司实现营业收入46.36亿元/+44.20% 图4：2021年公司实现归母净利润3.51亿元/+151.03% 加盟代理收入占比持续提升，时尚珠宝类仍是主营品类。分渠道看，自营仍是公司主要收入来源，但加盟比重持续增长。2019年，公司调整“重自营轻加盟”策略，加速代理加盟业务扩张，2021年加盟代理营收实现13.44亿元/+84.84%，收入占比达28.98%，较2019年增长8.02%。分产品结构看，时尚珠宝首饰是公司的主推品类。需要注意的是，这里的时尚珠宝首饰特指除足黄金之外的其余高毛利产品，包括K金钻石镶嵌、3D硬金、5G黄金和古法黄金等，而传统黄金首饰则为克重计价的足黄金产品。时尚珠宝首饰2021年收入占比降幅明显；传统黄金首饰营收实现12.84亿元/+97.21%，收入占比创新高达27.69%。 图5：加盟代理收入占比持续提升 图6：时尚珠宝首饰是潮宏基主营品类 加盟业务和黄金饰品占比增加导致毛利率小幅下降，销售和管理费用率跌幅明显促进净利率大幅上升。时尚珠宝作为公司的品牌定位，溢价能力强于传统黄金首饰，因此公司的毛利率在珠宝企业中处于高位，2016-2018年维持在38%左右。自2019年拓展加盟业务起小幅下跌，再加上近期传统黄金饰品占比增加，2021年潮宏基毛利率为33.39%。同时，受益于加盟比例提升，销售和费用率跌幅明显，公司净利率从2019年起呈上涨趋势，2021年达7.67%。 图7：2021年毛利率小幅下降净利率大幅上升 图8：2021年销售和管理费用率下降明显 2.珠宝首饰行业：稳健增长，疫情优化竞争格局 2.1.市场空间：年轻群体、低线人口红利、创新工艺和直播电商带来需求增量 2.2.1行业规模：七千亿市场，可支配收入提高驱动行业增长 全球最大珠宝市场，处于稳定增长阶段。根据欧睿数据，2021年我国珠宝首饰市场规模达7642亿元，未来5年行业CAGR约为5.1%。国家统计局数据显示，2021年我国金银珠宝类商品零售总额同比增长29.8%，增幅位列所有商品类别第一名。考虑到2020年受疫情影响造成较低基数，较2019年同比增长达16.69%。 图9：国内珠宝行业2021年回暖，未来5年行业CAGR约为5.1% 人均珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。2019年我国大陆人均珠宝首饰消费73.4美元，位列世界第12名，前三名中国香港/新加坡/美国分别是785.9/418.0/222.6美元，有巨大的提升空间。但以人均珠宝首饰消费/人均GDP来计算，我国大陆/中国香港/新加坡/美国珠宝消费强度分别为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制我国珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着我国经济发展，城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均黄金珠宝消费有望进一步释放，为行业总量带来上升空间。 图10：2019年各地区珠宝首饰人均消费（美元） 图11：未来驱动珠宝首饰消费增长的关键因素 图12：我国大陆地区人均珠宝消费强度并不低 图13：城镇居民人均可支配收入稳步提升 2.1.2驱动要素一：年轻消费群体崛起，渠道下沉带来三四线城市需求增量 从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂：1）悦己需求风起，千禧一代和Z世代成为消费主力。据世界黄金协会调研，2020年珠宝消费的自戴需求是最主要需求，占比32.1%，其次是婚嫁需求，占比28.10%。BCG研究显示，20-29与30-39岁消费者未来计划购买珠宝的占比分别为45%、44%，高于40岁以上消费者的水平。同时根据De Beers统计，Z世代（1995-2009年出生）和千禧一代（1980-1994年出生）驱动了中国钻石珠宝市场79%的需求。年轻一代人口比例占据优势，根据国家统计局数据，我国千禧一代人口约为3.5亿，Z世代人口约为2.6亿，共占2020年总人口数的42%。消费能力强、消费观念先进，尤其是Z世代，成长的物质环境较为宽裕、受教育程度高，OC&C数据显示，Z世代的开销占全国家庭总开支约13%，根据腾讯2019年发布的《Z世代消费力白皮书》，我国95后月均可支配3501元，相比于当年人均可支配收入2561元/月高出37%。因此年轻人人口规模、消费能力的提高将推动珠宝行业的需求增长。 图15：20-29岁人群未来计划购买珠宝的比例更大 图14：2020年珠宝消费的最主要需求是自戴需求 图16：不同年龄段对钻石珠宝的需求占比 2）各珠宝企业加大渠道下沉，低线城市人口红利、消费潜力将进一步被开发。根据2020年人口普查数据，一二线城市常住人口4.9亿人，三线及以下城市常住人口8.8亿人，占比达64%，人均GDP5.3万元，具备人口规模优势。同时，低线城市生活压力小，相比一二线城市生育意愿更强，人口将持续扩张。根据De Beers报告，就渗透率