深度报告：品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点

历史复盘：缘起于海底捞，成长为复调领军企业 颐海国际于2005年成立，2016年港交所上市，与海底捞为同一实控人。2016-2019年，海底捞高速扩张，公司关联方交易额复合增长约40%，在C端公司借力海底捞品牌，推出了清油、非辣等受众最广的口味，渠道上采用合伙人机制赋能，开拓第三方市场，经销商数量由700余家拓展至约2400家，第三方业务复合增长率超70%。 进入2020年，终端餐饮因疫情承压，商超等C端渠道人流量也受冲击，而复调，火锅底料行业新进入者增多，行业竞争加剧。公司自身也出现新品乏力，渠道变革等问题，进入调整期，但在市场规模上依然维持了领先地位。 品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 1）执行多品牌策略：公司复调业务坚持自有品牌“筷手小厨”，一方面便于开发其他餐饮客户，另一方面也有利于拓展方便速食、冲泡类等其他品类。 2）产品研发机制不断完善：在产品项目制的基础上，建立品类委员把控新品研发机制，兼顾长短期利益，2021年新增8款样火锅底料，18种中式复合调料和13种方便速食产品，同时采用更灵活的价格策略，打造区域性大单品 3）积极经销经销调整，产能布局完善供应链体系：2021年公司将火锅底料与方便速食经销商分离，流动渠道实行分区管理，便于渠道下沉，也针对生鲜平台、社区团购等新零售渠道做出积极调整。同时公司加快产能建设，代替OEM，完善自身供应链体系 复调、方便速食市场空间广阔，优势企业有望在长跑中胜出 火锅是目前中餐标准化程度最高的品类，B端规模超500亿元，家庭端消费者培育也日益成熟，餐饮标准化及家庭消费便捷化需求将带动其他复合调味品增长；疫情期间居家推动了方便食品的消费者培育，食品产业技术升级也将催化品类扩张。尽管当前复调行业竞争格局较为分散，中小企业以低价竞争为主，但随着规模扩张，龙头企业在产能、供应链上的规模优势将逐步体现，时间的沉淀下，消费者对品牌的认可度也将提升，优势企业有望在长跑中胜出。 投资建议：关联方业务基本盘企稳，公司正打造全新成长点 海底捞业务回暖下，公司关联方业务基本盘稳定，在高端火锅底料市场保持较高市占率，国内复合调味品行业仍处于成长期，公司在品牌、产品、渠道等多方面的改革下有望迎来业绩拐点，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为69.18/81.14/95.31亿元（人民币，下同），同比+16.1%/17.3%/17.5%；归母净利润分别约为8.19/9.74/11.89亿元，同比+6.9%/+19.0%/+22.0%，对应PE为27/23/19X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情影响行业增长；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨 盈利预测与财务指标 行业增速不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。 1公司概况：缘起于海底捞，深耘复合调味品业务 1.1发展历史：从海底捞供应商成长为复调C端龙头企业 缘起于海底捞，上市后业务迅速发展：颐海国际成立于2005年，2016年在港交所上市。 2013年-2021年公司营业收入自3.16亿元增长至59.4亿元，年复合增长率为44.3%；归母净利润自0.22亿元增长至7.66亿元，年复合增长率为55.8%，其良好表现得益于复合调味品行业过去十年的快速发展。将公司发展分为两阶段： 阶段一：2005年-2012年，公司主营对内业务。2005年海底捞成立成都分公司，为颐海国际前身，随后投入运营了第一条火锅底料生产线，供应四川海底捞集团经营的火锅店；2007年开始向独立第三方经销商供应火锅底料产品，经销商委聘下级经销商及零售商通过超市、杂货店、街坊小点及肉食店出售公司产品。 阶段二：2013年-2022年，公司向外扩张。2013公司在开曼群岛注册成立为投资控股公司，同年郑州生产线投入运营；2015年开始向海外市场出口产品，并通过电商渠道及向餐饮服务供应商提供定制服务以增强销售。2016年公司在港交所上市，发力第三方业务，不断改革公司管理机制，拓展产品矩阵。 图1：颐海国际发展历程 颐海国际与海底捞实际控制人一致：张勇与舒萍夫妇通过其全资持有的信托机构ZYSP YIHAI Ltd持股35.59%，董事长施永宏及其妻子李海燕通过全资子公司LHY YIHAI Ltd及SYH YIHAI Ltd共同持股16.94%。同时张勇夫妇为海底捞实际控制人，股权结构与海底捞高度捆绑。 公司管理层在中国食品及餐饮行业已积累丰富知识及管理经验，海底捞集团追求卓越顾客体验的企业文化及管理理念深入公司DNA。 图2：颐海国际股权结构图 1.2经营状况：火锅调味料保持核心业务地位，中式复调与方便速食发展迅速 分业务来看，2021年，火锅调味品/中式复合调味品/方便速食产品/其他产品的营收分别为36.1/5.3/17.1/1.0亿元，营收占比分别为60.7%/8.9%/28.7%/1.7%。公司以火锅调味料及中式复合调味品为基础，横向拓展了方便速食业务。 火锅调味品：中高端品牌领导者，全国化战略稳步推进。目前公司在火锅调味品方面布局较为完善，但未来三、四线城市的渠道下沉依然贡献增量。2017-2021，火锅调味料营收由13.1亿元增长至36.1亿元，四年CAGR为36.8%。随方便速食产品快速发展，火锅调味料营收占比由84.4%下滑至59.5%。 中式复合调味品：期待未来大单品出现。在2020年疫情影响高基数背景下，2021年“筷手小厨”维持高速增长，区域长研发制度助力区域性产品开发，有望打造全国大单品。2017-2021年，中式复合调味品营收由1.86亿元增长至5.3亿元，四年CAGR为39.9%，营收占比先降后升，原因系公司2020年开始发力中式复调业务，增大投入。 方便速食产品：产能建设提升自产比率，新品研发加速发力。公司于2017年切入方便速食赛道，从自热火锅产品拓展至大方便速食领域。2017-2021年，方便速食营收由0.61亿元增长至17.1亿元，四年CAGR为129.4%，快速增长原因为基数较小及方便速食行业在2016年后迅速崛起，公司自热火锅产品受到消费者喜爱迅速放量。 图3：颐海国际收入变动 图4：颐海国际归母净利润变动 图5：公司分业务营收占比 图6：公司主营业务营收增速 图7：公司各品类营业收入（单位：百万元） 2历史复盘：2016-2019年行业景气上行，公司抢占先机 2.1业绩回顾：五年高速增长后进入行业调整期 将公司上市后的发展历程拆分为两阶段。1）2016-2019年：消费行业整体处于景气上行周期，下游需求端旺盛，公司在品牌方嫁接海底捞天然优势，产品方面战略正确，渠道精细化操作赋能，处于高速增长阶段。2）2020-2022年：新冠疫情中封城宅家导致外食大幅减少，复合调味品使用习惯逐渐培育，在2020年C端取得爆发式增长，但同时公司对实际市场需求过于乐观，制定目标较为激进，渠道库存水平走高，为21年收入承压埋下隐患；2021年后疫情时代消费终端动销疲软，随着新玩家不断入局，复调行业低壁垒、高竞争度的本质逐渐显露，公司进入调整期，但在市场规模上依然维持了领先地位。基于复调赛道的成长性，期待2022年迎来拐点。 图8：颐海国际营收、归母净利润增速与各品类占比 2.2乘行业东风，借力海底捞，公司抢占先机 我们认为颐海国际在复合调味品赛道脱颖而出，品牌方嫁接海底捞天然优势，产品方面战略正确，渠道精细化操作赋能，为多方战略正确选择共同作用的结果 2.2.1消费行业景气上行，餐饮需求旺盛带动复调增长 经济健康发展驱动消费，收入水平增长提升外食率：2016-2019年供给侧改革持续推进，消费行业整体处于景气上行周期，大众消费升级崛起。GDP增速维持在6.5%以上，2016-2019年我国对世界经济增长的年均贡献率近20%。经济向好背景下驱动消费，期间消费者信心指数自2016年初的104稳步上升至2019年末的126.6。2016-2019年居民人均可支配收入年复合增长率为6.86%，城镇化率叠加收入水平提升，外出用餐需求相应增加，使得复合调味品市场进一步繁荣。 图9：2016-2019年GDP增速维持在6.5%以上 图10：2016-2019年消费者信心指数稳步上升 图11：16-19年人均可支配收入及消费性支出稳步增长 图12：2016-2019年社零餐饮平均增速维持9%以上 火锅B端餐饮市场带动C端家庭市场快速发展：复合调味品品类伴随餐饮流行品类而变化，火锅餐饮的快速发展提升了火锅调味料家庭化速度，促进火锅底料在C端的快速渗透。1）火锅餐饮的普及与流行有助于消费者饮食习惯培育，为家庭、聚会火锅选择留下味道基础；2）火锅底料适用烹饪场景众多，除火锅外还可用于制作麻辣烫、川菜等菜品。 海底捞门店保持快速增长，城市布局加密+向三线城市下沉：2016-2019年期间海底捞门店数自176家迅速扩充至768家，CAGR3为63.4%，一二线城市布局加密并不断向三线城市下沉：其中三线城市门店数量从29家增长至194家。受益于海底捞门店规模及营收的高速增长，在传统火锅底料销售淡季上半年关联方销售占比70%，助力公司营收保持稳定；海底捞品牌的全国扩张策略为颐海国际的第三方零售布局打下坚实基础。 图13：火锅餐饮市场蓬勃发展 图14：火锅调味料行业稳步发展 图15：海底捞门店规模自2016年来迅速扩张 图16：公司关联方业务营收与海底捞营收增速 2.2.2公司嫁接海底捞天然品牌优势 海底捞长居火锅影响力排行榜榜首：海底捞位居2015-2020年火锅餐饮企业排行榜榜首，通过核心竞争力“服务”树立品牌形象，牢牢占据中高端火锅餐饮市场第一的地位。2015-2020年为海底捞的迅速扩张期，借助海底捞品牌知名度与管理机制嫁接，颐海国际得以迅速发展。海底捞拥有庞大口味数据库，颐海国际的火锅调味料新品可以首先在海底捞门店得到验证，同时可借由海底捞门店迅速铺开。 表1：海底捞位居2015-2020年火锅排行榜榜首 定位中高端市场，毛利率优势显著：依托于海底捞在火锅行业的巨大影响力，颐海国际产品牢牢把握中高端产品市场，在火锅调味料单位吨成本与天味食品接近情况下，单位价格显著高于天味食品，近五年火锅调味料第三方平均毛利率高于天味食品17%。在各大电商平台及线下渠道，颐海国际单品价格相对于其他品牌火锅底料均具有一定优势。 图17：颐海、天味单位成本、均价对比（万元/吨） 图18：公司火锅调味料第三方毛利率高于天味食品 2.2.3重视产品研发，推陈出新扩品类 产品项目制提升研发能力，优化产品结构：公司产品集中于火锅调味料和中式复合调味品，2017年推出自热小火锅切入方便速食赛道。公司紧跟市场变化，不断调整优化产品配方、推出新品，并及时调整产品结构，持续进行产品结构升级。2018年公司创新引入产品项目制，提拔有新品创意及具备统筹管理能力的员工作为项目负责人，新产品获批上市销售后，项目小组成员可获得税后利润5%分成。产品项目制激励员工整合公司内外优势资源，机制灵活，准确把握C端消费者喜好。 图19：颐海国际产品SKU变化情况 图20：公司自2018年起引入项目开发制 （1）火锅底料：定位中高端市场，战略选择正确，具备打造区域单品基础 公司在火锅底料中高端市场占据优势地位：火锅底料分为大众市场火锅底料和中高端火锅底料，2007年公司通过推出优质植物油火锅底料产品，成为开发中高端火锅底料市场的先驱者。 根据Frost & Sullivan数据，2010-2020中高端火锅在火锅底料中占比由14.6%上升至29.6%，未来随着消费升级预计该比例将持续上升。 图21：中高端火锅底料占比持续提升 图22：2015年中国中高端火锅底料竞争格局 选择清油、非辣等受众最广口味，具备打造区域单品基础：公司火锅底料产品涵盖牛油（动物油）、清油（植物油）和非辣三大品类，众多发源于四川、重庆等企业专注于牛油火锅底料背景下，公司于2007年率先推出清油火锅底料，针对非辣火