家用电器行业2021年报及2022年一季报总结：盈利能力持续改善，产业链定价权凸显

收入分析：2021年全行业收入同比+17%，22Q1国内终端零售承压。2021年家电行业营业收入13969亿元（yoy+17%），其中21Q4营收3705亿元（yoy+9%）；22Q1营收3337亿元（yoy+7%）。22Q1收入同比增速有所下滑，主因地产销售疲软+3月下旬疫情冲击。出货端看，内销方面，2021年空、冰、洗三大品类销量同比增速分别为6%、-0.3%、4%，相比2020年，空调、洗衣机内销量增速有较大幅度提升（分别+18pcts、+8pcts），冰箱内销量增速小幅上升（+1pcts）；外销方面，受益于海外产能转移，2021年空、冰、洗三大品类出口增速分别为11%、6%、31%，相比2020年，洗衣机出口增速提高36pcts，冰箱出口增速则下滑-17pcts。零售端看，2021年/22Q1空、冰、洗三大品类全渠道零售额同比增速分别为-1%/-9%、8%/-8%、7%/-12%，其中线上零售额同比增速分别为5%/1%、20%/-1%、18%/-3%，线下零售额同比增速分别为-6%/-16%、-2%/-14%、-3%/-21%，疫情持续导致线下流量向线上转移，2021年/22Q1三大品类线上零售额增长均明显优于线下零售。 利润率分析：22Q1家电整体“毛销差”同比转正，产业链定价权得到彰显。由于会计准则调整，我们关注“毛利率-销售费用率”。2021年家电板块毛利率-销售费用率13.6%（yoy-0.2pcts，下滑主因原材料涨价较多），其中21Q4同比-1.1pcts，22Q1毛利率-销售费用率13.3%（yoy+0.5pcts）。22Q1家电整体“毛销差”同比转正（较19Q1相差无几），主因费用管理得当，单位成本同比增速回落，叠加终端产品提价（家电竞争格局优，上游涨价较为顺畅地向下游传导），其中22Q1小家电“毛销差”同比+1.8pcts，低基数下利润弹性较大（并可能将贯穿2022全年）。归母净利率方面，2021年家电归母净利率6.6%，同比-0.4pcts（ 较2019年变化-0.2pcts） ，21Q4/22Q1归母净利率同比-0.6pcts/+0.2pcts，22Q1净利率同比转正主要系原材料价格增速减缓+产品终端提价，其中22Q1小家电净利率同比上行明显（yoy+0.9pcts）。 现金流分析：22Q1经营现金流尚未恢复至2019年同期。22Q1家电行业经营现金流67.76亿元（同比+1202%，较19Q1变动-69%），22Q1多数家电企业经营性现金流有所回升，但相较于19年同期（疫情前水平）仍存在明显差距。分板块看，22Q1家电零配件和厨电板块现金流较差，其中厨电板块受2021年下半年以来地产销售下行拖累，22Q1经营性净现金同比降幅扩大。 投资建议&估值分析：估值回落+ROE提升，配置性价比提高。纵向比较，当前家电板块相对PE水位为1.04，在历史均值附近，近年的阶段高点出现在2021年1月（均值+2标准差以上）；目前5年动态PB-Band位于25%分位左右，家电板块的配置性价比提升。横向比较，家电的盈利处于中低位，估值处于低位，我们用各行业2010年至今PB-ROE的自身历史分位来衡量潜在投资机会。当前家电处于第三象限，PB分位=27%，ROE分位=41%，总体估值水平有望提升。 我们建议关注三个方向：（1）受益于基本面复苏以及配置价值提升的大家电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家；（2）估值处于历史底部且受益于经济修复的厨房小家电板块，推荐苏泊尔、九阳股份、小熊电器、新宝股份；（3）新兴家电中具备刚需属性的清洁品类，推荐科沃斯、石头科技。 风险提示：地产持续低迷，原材料价格继续攀升，人民币大幅升值。 1、综述：营收增长放缓，盈利能力修复 收入分析：2021年全行业收入同比+17%，22Q1国内终端零售承压。2021年家电行业营业收入13969亿元（yoy+17%），其中21Q4营收3705亿元（yoy+9%）；22Q1营收3337亿元（yoy+7%）。22Q1收入同比增速有所下滑，主因地产销售疲软+3月下旬疫情冲击。出货端看，内销方面，2021年空、冰、洗三大品类内销量同比增速分别为6%、-0.3%、4%；外销方面，受益于海外产能转移，2021年空、冰、洗三大品类出口增速分别为11%、6%、31%。 零售端看，2021年/22Q1空、冰、洗三大品类全渠道零售额同比增速分别为-1%/-9%、8%/-8%、7%/-12%，其中线上零售额同比增速分别为5%/1%、20%/-1%、18%/-3%，线下零售额同比增速分别为-6%/-16%、-2%/-14%、-3%/-21%，疫情持续导致线下流量向线上转移，2021年/22Q1三大品类线上零售额增长均明显优于线下零售。 利润率分析：22Q1家电整体“毛销差”同比转正，产业链定价权得到彰显。由于会计准则调整，我们关注“毛利率-销售费用率”指标。2021年家电板块毛利率-销售费用率13.6%（yoy-0.2pcts，下滑主因原材料涨价较多），其中21Q4同比-1.1pcts，22Q1毛利率-销售费用率13.3%（yoy+0.5pcts）。22Q1家电整体“毛销差”同比转正（相比19Q1也相差无几），主因费用管理得当，单位成本同比增速回落，叠加终端产品提价（家电竞争格局优，上游涨价较为顺畅地向下游传导），其中22Q1小家电“毛销差”同比+1.8pcts，低基数下利润弹性较大（并可能将贯穿2022年）。归母净利率方面，2021年家电归母净利率6.6%，同比-0.4pcts（ 较2019年变化-0.2pcts） ，21Q4/22Q1归母净利率同比-0.6pcts/+0.2pcts，22Q1净利率同比转正主要系原材料价格增速减缓+产品终端提价，其中22Q1小家电净利率同比上行明显（yoy+0.9pcts）。 表1：家电板块2021年&22Q1核心数据汇总一 表2：家电板块2021年&22Q1核心数据汇总二 2、利润表：22Q1利润率同比上升 2.1、营业收入：增速下移，零售承压 2021年全行业收入同比+17%，22Q1国内终端零售承压。2021年家电行业营业收入13969亿元（yoy+17%），其中21Q4营收3705亿元（yoy+9%）；22Q1营收3337亿元（yoy+7%）。22Q1收入同比增速有所下滑，主因地产销售疲软+3月下旬疫情冲击。出货端看，内销方面，2021年空、冰、洗三大品类内销量同比增速分别为6%、-0.3%、4%，相比2020年空调、洗衣机内销增速有较大幅度提升（分别+18pcts、+8pcts），冰箱内销增速小幅上升（+1pcts）；外销方面，受益于海外产能转移，2021年空、冰、洗三大品类出口增速分别为11%、6%、31%，相比2020年洗衣机出口增速提高36pcts，冰箱出口增速则下滑-17pcts。零售端看，2021年/22Q1空、冰、洗三大品类全渠道零售额同比增速分别为-1%/-9%、8%/-8%、7%/-12%，其中线上零售额同比增速分别为5%/1%、20%/-1%、18%/-3%，线下零售额同比增速分别为-6%/-16%、-2%/-14%、-3%/-21%，疫情持续导致线下流量向线上转移，2021年/22Q1三大品类线上零售增长均明显优于线下零售。 图1：家电单季营业总收入整体表现 图2：各板块单季营业总收入同比增速 图3：各板块2021年出货同比增速 图4：各板块2021年国内零售额同比增速 图5：各板块22Q1出货同比增速 图6：各板块22Q1国内零售额同比增速 2.2、毛利率-销售费用率：22Q1同比上升，盈利能力修复 22Q1家电整体“毛销差”同比转正，产业链定价权得到彰显。由于会计准则调整，运输费用科目从销售费用至营业成本，为避免数据失真，我们关注“毛利率-销售费用率”指标。2021年家电板块毛利率-销售费用率13.6%（yoy-0.2pcts，下滑主因原材料涨价较多），其中21Q4同比-1.1pcts，22Q1毛利率-销售费用率13.3%（yoy+0.5pcts）。22Q1家电整体“毛销差”同比转正（相比19Q1也相差无几），主因费用管理得当，单位成本同比增速回落，叠加终端产品提价（家电竞争格局优，上游涨价较为顺畅地向下游传导），其中22Q1小家电“毛销差”同比+1.8pcts，低基数下利润弹性较大（并将贯穿2022年）。 表3：各板块“毛利率-销售费用率”情况汇总 图7：各板块“毛利率-销售费用率”表现 图8：各板块“毛利率-销售费用率”同比变动百分点（pcts） 图9：空调零售均价和原料成本同比变化 图10：冰箱零售均价和原料成本同比变化 图11：洗衣机零售均价和原料成本同比变化 图12：油烟机零售均价和原料成本同比变化 2.3、其他费用率：2021年/22Q1管理费用率稳定+持续加大研发投入 管理费用率稳定，持续加大研发投入。2021年家电板块管理费用率、研发费用率分别为3.1%（yoy-0.08pcts）、3.1%（yoy+0.1pcts），22Q1家电板块管理费用率、研发费用率分别为3.1%（yoy+0.1pcts）、3.6%（yoy+0.3pcts），整体变化较小。家电企业保持对技术研发的高投入，重视筑建长期可持续发展力和市场竞争力。 图13：各板块管理费用率 图14：各板块管理费用率同比变动百分点（pcts） 图15：各板块研发费用率表现 图16：各板块研发费用率同比变动百分点（pcts） 2021年家电整体财务费用率同比-0.24pcts。2020年/2021年/22Q1家电板块财务费用率分别为-0.02%（yoy+0.19pcts）/-0.23%（yoy-0.24pcts）/-0.34%（yoy+0.02pcts），期间美元兑人民币汇率分别变化-6%/-3%/-0.5%。2020年开始人民币持续升值，但利息收入上涨部分抵消汇兑损失，同时收入基数的增长导致2021年财务费用率有所下降。 图17：各板块财务费用率表现 图18：各板块财务费用率同比变动百分点（pcts） 图19：近年美元兑人民币汇率变动 2021 21Q4 22Q1 2021同比变化21Q4同比变化22Q1同比变化(pcts)(pcts)(pcts) 2021 21Q4 22Q1 较2019变化较19Q4变化较19Q1变化(pcts)(pcts)(pcts)-0.8 3.7-1.5 白电 7.8% 7.1% 7.0% -0.7 -1.1 厨电 10.1% 2.1% 10.8% -4.6 -14.0 -0.6 -4.1 -14.2 -0.8 黑电 1.8% 1.0% 2.6% 小家电 8.2% 5.4% 9.4% -0.6 -0.9 -0.8 -3.8 照明设备 10.4% 6.1% 8.1% -2.2 -5.7 -3.9 -2.6 -4.7 -2.4 家电零配件 5.3% 4.9% 4.7% -1.0 -0.2 家电整体 6.6% 5.4% 6.3% -0.4 -0.6 -0.2 -0.3 2.4、归母净利率：22Q1同比上升，小家电上行幅度较大 22Q1整体净利率同比上行，其中小家电上行幅度较大。2021年家电行业归母净利率6.6%，同比-0.4pcts（较2019年变化-0.2pcts）。原材料价格增速减缓+产品终端提价，21Q4/22Q1净利率同比-0.6pcts/+0.2pcts，其中22Q1小家电净利率同比上行明显（yoy+0.9pcts）。 图20：各板块净利率表现 图21：各板块净利率同比变化百分点（pcts） 表4：各板块净利率情况汇总 3、资产负债表&现金流量表：22Q1经营性净现金同比改善 3.1、营运能力：上下游议价能力相对稳定 22Q1家电净营业周期同比+13.7天，21年全年家电净营业周