煤炭行业2021年报、2022年一季报总结及中期策略报告：煤企盈利能力达到历史最佳水平，煤化工在高油价下迎来黄金发展期

2021年年报和2022Q1总结：盈利达到历史最佳水平，煤炭板块持仓比例提升明显。2021年动力煤现货价格连创新高，煤炭企业营收和归母净利润同比大涨32%和85%，煤企盈利达到历史最佳水平。截至2021年底，中证煤炭指数相对沪深300指数超额收益为44%，2022年进一步放大。从煤炭持仓的角度来看，过去10年间煤炭股持仓占比为1.2%-2.8%，2020年下半年开始，煤炭板块持仓比例持续提升，截至2022Q1煤炭股持仓比例为2.7%，尚未突破过去十年上沿。估值方面，截至5月27日，中证煤炭指数PE（ TTM ）为9.43倍，属于中性偏低位置，分位数为38.43%；PB为1.68倍，超出过去5年区间上沿，分位点约为88.28%。2022年Q1煤炭股营收和归母净利润环比增速分别为-9%和45%，营收下降的主要原因为去年四季度是煤价全年高点，2022年Q1秦皇岛5500卡动力煤现货价为1171元/吨，环比下降181元/吨；归母净利润环比大涨的主要原因是2021年Q4属于年末费用结算期，低基数导致今年Q1净利润环比大幅增长。 中期投资策略：煤企盈利周期性减弱确定性增强，煤化工迎来黄金发展期 动力煤：全年煤价中高位运行，长协占比较高企业充分受益。今年海外动力煤进口量存在减量预期，动力煤供给增量主要靠国内。价格端年内动煤长协价格在供给端释放+政策调控下有望沿价格上限700-770元/吨运行。煤企产量和价格均受到政策端严格管控，动力煤周期性特征进一步弱化，确定性进一步增强，考虑到国内动力煤生产企业大多已经过了大额资本开支阶段，企业盈利能力和经营性净现金流好转后，对于股东现金分红意愿不断增强，建议多关注煤炭资源禀赋良好和长协煤占比较高的动力煤生产企业。 焦煤：供给增量靠进口，静待需求释放。国内焦煤总量不缺，主焦煤结构性短缺情况预计将延续，未来供应增量主要看蒙煤通关修复速度和俄煤带来增量。 预计今年焦煤进口量与去年持平，供需最为紧张的焦煤将占据焦煤-焦炭-钢材产业链利润大半。随着国内疫情进一步缓解，国内复工复产节奏有望加快，钢材需求有望在稳增长措施逐步落地的驱动下持续抬升。我们看好焦煤景气度随着需求端好转景气度上行。对于焦煤企业而言，焦煤价格受到行政管制较少，焦煤企业的利润弹性更多主要通过产品价格波动来体现。从投资的角度来看，我们看好主焦煤生产比例较高或者今年仍有新增产能释放的煤炭生产企业。 煤化工：油气价格高位运行煤化工套利空间打开，推荐关注煤制烯烃和炭黑行业。在全球经济复苏+供应增量有限+俄乌冲突影响下，油气价格有望保持中高位运行，国内动力煤价格在供给释放+政策调控下有望维持稳定，煤化工行业迎来黄金发展期。根据煤化工各产品本身的供需结构来看，我们选出供需格局良好、出口驱动或不同工艺路径间存在较大套利空间的煤制烯烃和炭黑行业。 烯烃行业有望在国内需求转暖+成本油气价格支撑下景气度复苏，煤制烯烃加工价差有望持续走扩。炭黑行业受俄乌冲突影响，欧洲出口空间打开，从行业本身的供需格局来看，国内年化表需增量在20-30万吨，未来两到三年投产的主要以高端特种牌号炭黑为主，供需格局持续优化，我们看好炭黑行业在出口+国内稳增长措施落地驱动下景气度持续抬升。 投资建议：全年煤价中高位运行，长协煤占比较高或者资源禀赋较好的动力煤生产企业有望充分受益，建议关注中国神华、兖矿能源、陕西煤业、广汇能源和电投能源；年内焦煤供应紧张情况较难缓解，焦煤价格在需求端复苏下有望持续抬升，主焦煤生产比例较高或有新增产能投产的企业有望充分受益，建议关注淮北矿业、山西焦煤和平煤股份；油气价格受地缘政治影响有望保持高位运行，煤制化工品加工价差在出口+需求复苏下有望持续走扩，建议关注煤制烯烃板块的宝丰能源、炭黑行业金能科技、黑猫股份、龙星化工。 风险提示：国内动力煤增产速度超预期、进口焦煤量修复超预期、需求不及预期、油气价格下跌超预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 报告对2021年和2022年Q1煤价、煤炭板块持仓比例、估值水平和企业盈利能力进行了详细复盘。2021年10月北港动力煤现货价在供给端增量有限+需求强劲+库存偏低驱动下涨至2500元/吨历史最高价格，随后在新增产能释放和政策调控下大幅回落。从煤炭股交易节奏来看，煤炭股股价拐点均先于煤价拐点出现。从煤炭持仓的角度来看，过去10年间煤炭股持仓占比为1.2%-2.8%，2020年下半年开始，煤炭板块持仓比例持续提升，截至2022Q1煤炭股持仓比例为2.7%，并未达到超配阶段。估值方面，截至5月27日，中证煤炭指数PE（ TTM ）为9.43倍，属于中性偏低位置，分位数为38.43%； PB为1.68倍，超出过去5年区间上沿，分位点约为88.28%。2022年Q1煤炭股营收和归母净利润环比增速分别为-9%和45%，营收下降的主要原因为去年四季度是煤价全年高点，2022年Q1秦皇岛5500卡动力煤现货价为1171元/吨，环比下降181元/吨；归母净利润环比大涨的主要原因为2021年Q4属于年末费用结算期，低基数导致今年Q1净利润环比大幅增长。 报告对于未来动力煤、焦煤和煤化工行业投资要点进行了详细分析。动力煤增产主要靠国内，而焦煤供给增量主要靠进口。考虑今年行业补库需求带来的额外增量，预计年内动力煤行业维持供需紧平衡状态。6月份国内复工复产节奏加快+季节性需求旺季来临，动煤需求有望边际走强，全年煤价在政策严厉管控下有望贴着长协价格上限运行，长协占比较高的企业有望充分受益。 焦煤的供需缺口主要靠蒙古和俄罗斯焦煤补充，蒙煤取决于疫情缓解后带来的通关车次上升，俄罗斯焦煤有望补充美国和加拿大减量带来的缺口。焦煤后市有望在稳增长措施逐步落地后迎来景气度持续抬升。煤化工行业受益于高油气价格为煤制化工品带来的套利空间，未来有望充分受益于国内需求恢复化工品价格走强进而使得煤化工行业加工利润走扩。 投资逻辑 全年煤价中高位运行，长协煤占比较高或者资源禀赋较好的动力煤生产企业有望充分受益，建议关注中国神华、兖矿能源、陕西煤业、广汇能源和电投能源；年内焦煤供应紧张情况较难缓解，焦煤价格在需求端复苏下有望持续抬升，主焦煤生产比例较高或有新增产能投产的企业有望充分受益，建议关注淮北矿业、山西焦煤和平煤股份；油气价格受地缘政治影响有望保持高位运行，煤制化工品加工价差在出口+需求复苏下有望持续走扩，建议关注煤制烯烃板块的宝丰能源、炭黑行业金能科技、黑猫股份、龙星化工。 一、总结：盈利达到历史最佳水平，板块持仓提升明显 （一）复盘：动煤价格创出历史新高，煤炭股价拐点先于煤价拐点出现 煤炭企业以产品划分，大体可以分为动力煤、焦煤、无烟煤三类生产企业，其中动力煤下游主体是电厂，焦煤下游主体是焦化厂，无烟煤下游主体是化肥厂，虽然电厂、焦化厂、化肥厂需求背后的本质分别为工业生产强度、建筑活动强度和种植强度，但由于动力煤、焦煤和无烟煤在中间煤种或者说原煤的选洗环节存在一定的调节空间，使三个产品中具备一定程度的替代性，导致煤炭价格基本锚住体量最大的动力煤价格。 图表1中证煤炭指数和港口动力煤价格走势图（单位：元/吨） 2021年春节后，全产业链库存去化至低位，在复苏的大基调下，电煤需求持续高增长，叠加进口煤受限影响，煤价在经历春节保供后的短暂调整再次大幅攀升。进入5月后秦港5500卡末煤即已涨至1000元/吨以上，高煤价下游电厂补库积极性偏弱，7、8月份用煤高峰时段将原有库存大幅消耗，9月初面临巨大补库压力时港口动煤现货价突破历史最高值，港口煤价上涨至2500元/吨以上。随后在政策强力约束和供给端新增产能大幅释放的背景下大幅回落。经过Q4的限价+保供政策后，港口煤炭现货价格回落至1000元/吨以下，2022年1月初北港动力煤价格甚至出现了用煤旺季煤价下跌的现象，5500卡动煤价格回落至790元/吨。随后在监管部门强制补库需求+春节期间煤矿开工率季节性走弱的影响下，港口动煤价格在1月下旬重回升势，但在监管层严格的限价约束下动煤价格并未突破去年高点。今年3月下旬开始在取暖季结束+疫情影响下，需求端边际走弱，煤价重回下行通道。随着5月1日新长协的价格施行，港口煤价稳定在1100-1200元/吨之间。 图表2 2021年以来煤炭股累计收益率与沪深300超额收益率 股价方面，以2021年上半年的情况来看，煤炭股股价与煤炭现货价格走势一致，中证煤炭指数稳步上涨，2021年3月初在沪深300指数开始调整后煤炭股开始获得沪深300的超额收益率。2021年8月开始在动力煤全行业低库存+煤炭供给弹性偏弱的支撑下，煤炭股先于煤价启动，9月中旬在政策压制下随钢铁、化工等其他周期板块开始见顶回落，而港口动煤现货价格从9月中旬的1200元/吨涨至10月中旬的2500元/吨，同期中证煤炭指数下跌10.7%。2021年12月初，全国煤炭交易大会拟定了2022年煤炭长协交易价格，政策不确定性风险解除后，煤炭股先于煤价反弹，煤价直到2022年1月中旬才触底反弹。进入2022年后，动煤价格稳步抬升，截至5月27日，中证煤炭指数收盘价较年初上涨40.8%，跑出了相对沪深300指数74.8%的超额收益。虽然目前煤价绝对价格水平距离2021年10月的价格高点有着相当差距，但中证煤炭指数已经超过去年高点，煤炭股随煤价周期性因素趋于减弱，随着五一后新长协价格开始施行，交易确定性的因素显著增强。 （二）持仓：煤炭板块持仓比例环比提升明显，尚未超过过去十年区间上沿 基金持仓的历史数据显示，2013-2021年间，A股+H股采矿业股票基金持仓市值随市场总市值扩大稳步抬升，截至2021年末，采矿业基金持仓总市值为1014亿元人民币，年复合增长为16.2%。2013-2021年采矿业基金持仓总市值占基金股票投资总市值比例区间为1.4%-2.8%。2020年新冠疫情以后，煤炭行业景气度持续改善，采矿业基金持仓总市值占基金股票投资总市值比例持续抬升，2021年Q3上升至2.2%，同比提升0.9个百分点；2021年Q4中证煤炭指数下跌15.4%，采矿业占基金持仓股票总市值比例环比下跌0.8个百分点至1.4%。截至2022年Q1，煤炭股重回升势，采矿业占股票总市值比例上升至2.7%，但尚未超过过去10年区间上沿。 图表3 2013-2021年采矿业持仓总市值及占比（单位：亿元） 图表4 2019-2022Q1采矿业基金持仓总市值及占比（单位：亿元） 截至2022年Q1，动力煤板块中基金五大重仓股分别为中国神华、兖矿能源、陕西煤业、广汇能源和山煤国际，其中中国神华获得最高的关注度，其基金持股市值和持有基金数环比2021年底分别提升140%和125%。焦煤方面，平煤股份、山西焦煤和淮北矿业位列基金持仓前三位，截至2022年Q1基金持仓市值分别为33、24和18亿元。 图表5煤炭板块基金持仓前十大个股 （三）估值：PE偏低，PB达到历史较高分位水平 Wind数据显示，供给侧改革后，中证煤炭指数PE区间为8.2-12.5倍，截至2022年5月27日，中证煤炭指数PE（ TTM ）为9.43倍，属于中性偏低位置，从分位点来看，目前分位数为38.43%，根据wind一致预测，2022年中证煤炭指数PE预计为8倍。从市净率的角度来看，中证煤炭指数PB区间为1-1.6倍，截至2022年5月27日，中证煤炭指数PB为1.68倍，超出过去5年区间上沿，分位点约为88.28%。 图表6过去5年内中证煤炭指数历史市盈率（ TTM 剔除负值） 图表7过去5年内中证煤炭指数历史市净率 根据wind一致预期测算，以中国神华为代表的煤炭板块基金前十大重仓股2022-2024年平均市盈率约为6.7、6.2和5.8倍。 图表8煤炭板块基金持仓前十大个股wind一致预期 （四）业绩：同比大幅提升，经营质量改善明显 供给侧改革以后，国内原煤产量增速步入中低速区间，煤炭企业生产利润更多围绕煤炭价格波动展开。2016年供给侧改革实施后，当年5500卡CCI价格指数从年内的