电力设备及新能源行业深度研究报告：光伏行业2021年报及2022年一季报总结，盈利能力分化，投资扩产加速

虽然原材料涨价、运费涨价、贸易摩擦等三大外部压力，在报表中逐渐反映，但值得庆幸的是，需求强劲的内部动力，是所有光伏行业报告的主旋律。1月份以来，海外贸易政策调整、原材料涨价、海运受阻、汇率波动，经营压力反映在报表之中。在不确定的环境中，子环节所处产业链位置、公司所处发展阶段的不同，带来的分化明显加剧。 硅料板块：盈利确定性特点突出，一季度量价环增。第一，收入利润端。Q1行业内即便有新增硅料供给，但由于下游的需求旺盛，硅料价格逐周上涨。硅料企业整体表现优异。Q1收入同比167+%、环比+70%，Q1利润同比+564%、环比+171%，其中，具有新增产能释放的龙头企业弹性明显；第二，盈利及费用率方面，售价上涨持续拉升毛利率，规模效应下期间费用率均同比下降，行业净利率水平同比提升16%，环比提升6%；第三，硅料企业经营方面，硅料企业持续有节奏扩产，21Q4+22Q1用于固定资产等长期资产的现金支付同比增长223%，增速仅次于硅片板块。 投资建议：全年首推一体化组件环节，Q2建议关注利润边际好转的胶膜及逆变器环节。从一季度呈现的行业现状看，Q1各个环节环比均有所改善或持平，光伏核心标的Q1业绩同比增长149%、环比增长82%，主要系Q1印度抢装所致光伏需求超预期，此外各环节均有5%-15%的提价，使得Q1经营环比改善，仅有胶膜环节总体盈利环比下滑，主要系Q1粒子涨价，胶膜厂涨价滞后。 展望二季度，下游需求持续向好，通过排产情况跟踪，大致判断Q2需求环比10%-20%提升，光伏板块已经度过了业绩敏感的4月，5月份建议积极布局，结构上需要关注汇率贬值对于出口占比较高企业营业利润的显著正向影响，出口占比较高的组件、逆变器环节预计受益，此外胶膜环节Q2报表端压力缓解，边际改善，建议关注。展望全年，首推具备量利齐升叠加新技术带来超额利润的一体化组件环节，其他环节从盈利确定性、安全边际、结构性布局的角度出发，精选性价比标的。 1）硅料价格是22年内的主要矛盾，贯穿全年的投资思路仍把握主要矛盾，首推最受益于硅料降价的一体化组件环节。一是在行业总量仍处于增长的背景下，主要考虑不同产业链位置造就的不同环节利润分割能力，在光伏主产业链4个环节中，一体化组件企业的盈利对于硅料价格最敏感，最受益于未来硅料价格的大幅回落，盈利表现将优于其他环节；二是组件环节挂钩下游需求，具备总量提升逻辑，受海外能源价格上涨、海外部分国家碳中和提速影响，22年全球光伏装机预期不断上调至240-260GW，22年光伏需求预计加速增长；三是N型新电池技术突破将带来电池片环节的超额盈利，以隆基为代表的IBC和以晶科为代表的TOPCon类电池技术，给一体化组件企业带来差异化和超额利润。 2）以盈利确定性的思维，推荐硅料环节。在产业链价格博弈面临较大不确定性的背景下，确定性更加难得。首先考虑在需求确定高增时，供给弹性小使得供需关系处于紧平衡，具备涨价基础，且其原材料的价格波动对于利润影响小的环节，首推硅料环节如通威股份、大全能源，建议关注EVA树脂环节。 3）以安全边际思维出发，估值回落后龙头价值空间打开，布局性价比较高环节。部分龙头企业在估值回落中，安全边际已非常充分，重点关注长期成长逻辑和企业竞争力不受短期冲击影响的一二线胶膜、组件、硅料等板块，估值充分回落迎来中长线布局时点，胶膜板块建议关注福斯特、海优新材，组件板块建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能，硅料板块推荐通威股份、大全能源。 4）以布局结构性机会出发，寻找未来需求爆发的细分赛道。储能作为可再生能源电力大规模发展的重要配套，我们预计十四五期间实现年均50%-70%增长，精选受益储能需求增长的标的，建议关注阳光电源、锦浪科技、德业股份、派能科技等。 风险提示：光伏装机不及预期、产业链价格波动超预期 投资主题 报告亮点 对于21全年及22Q1光伏板块公司经营情况进行梳理，并展望Q2及全年给出投资建议。 投资逻辑 全年首推一体化组件环节，Q2建议关注利润边际好转的胶膜及逆变器环节。 从一季度呈现的行业现状看，Q1各个环节环比均有所改善或持平，主要系Q1印度抢装所致光伏需求超预期，各环节均有5%-15%的提价，且下游接受提价，进而使得Q1经营环比改善，仅有胶膜环节总体盈利环比下滑，主要系胶膜厂自身对于原材料价格的判断和自身涨价与原材料涨价的时间差所致。年内经营节奏看，预计二季度下游需求持续向好，其中胶膜、逆变器报表压力缓解，汇率、运输、原材料涨价等外部利空因素逐渐好转，边际有望呈现好转，建议关注。展望全年，首推具备量利齐升叠加新技术带来超额利润的一体化组件环节，其他环节从盈利确定性、安全边际、结构性布局的角度出发，精选性价比标的。 1）硅料价格是22年内的主要矛盾，贯穿全年的投资思路仍把握主要矛盾，首推最受益于硅料降价的一体化组件环节。一是在行业总量仍处于增长的背景下，主要考虑不同产业链位置造就的不同环节利润分割能力，在光伏主产业链4个环节中，一体化组件企业的盈利对于硅料价格最敏感，最受益于未来硅料价格的大幅回落，盈利表现将优于其他环节；二是组件环节挂钩下游需求，具备总量提升逻辑，受海外能源价格上涨、海外部分国家碳中和提速影响，22年全球光伏装机预期不断上调至240-260GW，22年光伏需求预计加速增长；三是N型新电池技术突破将带来电池片环节的超额盈利，以隆基为代表的IBC和以晶科为代表的TOPCon类电池技术，给一体化组件企业带来差异化和超额利润。 2）以盈利确定性的思维，推荐硅料环节。在产业链价格博弈面临较大不确定性的背景下，确定性更加难得。首先考虑在需求确定高增时，供给弹性小使得供需关系处于紧平衡，具备涨价基础，且其原材料的价格波动对于利润影响小的环节，首推硅料环节如通威股份、大全能源，建议关注EVA树脂环节。 3）以安全边际思维出发，估值回落后龙头价值空间打开，布局性价比较高环节。部分龙头企业在估值回落中，安全边际已非常充分，重点关注长期成长逻辑和企业竞争力不受短期冲击影响的一二线胶膜、组件、硅料等板块，估值充分回落迎来中长线布局时点，胶膜板块建议关注福斯特、海优新材，组件板块建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能，硅料板块推荐通威股份、大全能源。 4）以布局结构性机会出发，寻找需求中期爆发赛道。储能作为配套新能源发展的重要部分，我们预计十四五期间实现年均50%-70%增长，精选受益储能需求增长的标的，建议关注阳光电源、锦浪科技、德业股份、派能科技等。 一、2021A&2022Q1光伏板块回顾：子环节盈利能力分化，投资扩产加速 A股光伏行业整体：21Q4同比维持双增，环比业绩下滑；22Q1同环比均实现双增，盈利回升。21年光伏需求高增状态下，参与统计的A股光伏板块公司（如下表）21全年收入、利润分别为4275.42亿元、400.77亿元，分别同增52%、61%；单Q4收入、利润分别为1344.28亿元、96.13亿元，分别同增44%、54%，分别环增17%、-27%。22Q1超预期开局，受益于海外关税政策的扰动，印度市场Q1抢装，光伏需求淡季不淡，参与统计的A股上市光伏企业整体实现收入1419.11亿元、利润175.26亿元，同增83%、149%，环增6%、82%。结合21Q4+22Q1，纳入统计的光伏板块A股上市公司实现营收2763.39亿元，同增62%，归母净利润271.40亿元，同增104%，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金355.66亿元，同增77%。维持双增，扩产加速。 图表1 A股光伏板块公司2021A、2022Q1收入及归母净利润情况（单位：亿元） 图表2 A股光伏板块21Q4+22Q1营收、利润及构建固定资产等支付现金的增速 具体分子板块看： 硅料板块：板块景气超预期，业绩靓丽。通威21年营收、利润同增44%、127%，业绩符合预期，21Q4营收、利润环比下滑；22Q1营收、业绩同增132%、513%，环增47%、130%，业绩符合此前预告指引，主要系22Q1硅料售价逐周上涨，新投产能释放，量价齐升，业绩靓丽。大全能源21年营收、利润同增132%、449%，主要受益于21年下游需求强劲，硅料价格大幅上涨，大全增加产能利用率，实现量利齐升，21Q4营收、利润环比下滑，主要系公司调整出货节奏所致；22Q1营收、业绩同增389%、641%，环增222%、245%，业绩符合预期，主要系22Q1硅料价格上涨，21Q4部分出货移至22Q1出售，量价齐升，顺利开局。 硅片板块：成本压力传导顺畅，盈利向好。21年硅片板块业绩增长主要来自于各自公司的产能扩张，另一方面也受益于行业需求旺盛，硅片持续提价，传导原材料价格压力，盈利水平向好。中环21年营收、利润同增116%、270%，21Q4营收、利润同增112%、423%，环增5%、-1%；22Q1营收、业绩同增79%、142%，环增11%、3%。双良硅片在22Q1投放硅片产能，一季度收入、利润同增299%、341%，硅片业务作为公司第二成长曲线预计在今年持续发力。 一体化组件环节：盈利稳定，蓄力稳增。21年一体化组件环节（将隆基、晶科、天合、晶澳、日升纳入统计）收入、利润2261.15亿元、140.28亿元，同增42%、12%，盈利增速弱于硅料及硅片环节，主要系原材料价格高涨的背景下，组件环节所处产业链位置使其成本压力不能完全传导给下游，因而盈利承压。22Q1实现收入、利润分别为662.84亿元、45.71亿元，分别同增54%、43%，分别环增-12%、56%。一季度组件同比双增，环比收入虽下滑，主要系一季度为光伏淡季，但是22Q1淡季不淡，印度市场的抢装拉升了组件出货量，同时一季度组件价格持续上涨，向下游传导原材料压力，实现利润的增长。 逆变器：景气延续，经营质量分化。核心原材料涨价、运费涨价、海外疫情波动的外部压力因素体现在了21年的报表端，22Q1环比改善明显，预计Q2随着海运、汇率等因素的正向变化，盈利持续反弹。21年逆变器环节（将阳光、锦浪、固德威、德业纳入统计）收入、利润342.95亿元、29.15亿元，同增32%、0%，21Q4营收、利润分别为118.70亿元、4.31亿元，环增22%、-61%，22Q1收入、利润分别为71.61亿元、7.17亿元，环增-40%、66%。 胶膜：盈利受原材料影响，季度波动。21年胶膜环节（将福斯特、海优新材纳入统计）实现收入、利润159.63亿元、24.49亿元，同增62%、37%，21Q4收入、利润为50.32亿元、9.92亿元，环增26%、109%，22Q1收入、利润为51.13亿元、4.16亿元，环增2%、-58%，主要系Q1EVA粒子2月份涨价，而胶膜产品提价滞后，报表端确认的收入未体现提价因素，因此Q1盈利不及预期，预计Q2报表端成本压力传导后，盈利环比提升。 产业链盈利能力分化，价格传导不畅的环节毛利下降趋势明显。22Q1硅料、EVA粒子价格持续上涨，带动该环节毛利率持续上行，单22年一季度通威毛利率同比及环比分别提升13pct、1pct；大全能源毛利率同比及环比分别提升18pct、4pct；硅片一季度毛利环比回落，主要受硅料持续涨价影响，中环环比回落7pct、京运通环比回落12pct、双良环比回落6pct、上机环比提升4pct；组件环节表现略好于硅片，其中隆基环比提升4pct、晶科环比回落3pct、天合环比回落2pct、晶澳环比回落1pct、日升环比提高10pct；逆变器环节Q1基本环比持平，阳光、锦浪、固德威、德业分别环比+16%、0%、+4%、-1%；胶膜环节提价晚于原材料涨价，盈利环比回落，福斯特、海优新材22Q1毛利率分别环比回落14pct、8pct。 图表3光伏板块公司单季度毛利率及其变动 销售费用率除逆变器环节之外22Q1均同比下降，主要系规模效应至费用率下降逆变器公司新增销售渠道，销售费用率提升，其中阳光、固德威22Q1分别同比提升2.6pct、2.8pct；管理费用率除逆变器环节外均同比下降，其中固德威同比