化妆品行业周报：全球重组胶原蛋白龙头巨子生物招股书梳理

投资建议 总结21年及1Q22板块业绩，行业景气分化致板块分化加剧，品牌/渠道竞争加剧+营销环境多元化+监管趋严致个股分化加剧。 展望Q2，4月抖音美妆低基数下继续高增长、头部品牌继续表现靓丽，短期疫情给局部地区零售/供应链带来波动，但随着后续疫情缓解，“618”大促助力下有望消化疫情影响，继续推荐头部美妆品牌商贝泰妮、珀莱雅。 本周专题：全球重组胶原蛋白龙头巨子生物招股书梳理 我国专业护肤品高成长，重组胶原蛋白持续渗透、高景气。如活性胶原蛋白具有创面+组织修复/抑制疤痕增生/减轻色素沉着/抗衰等出色生物活性。重组胶原蛋白解决了动物源（提取）胶原蛋白病原体/强酸强碱残留/排异性等安全隐患，在专业护肤领域持续渗透，21年我国专业皮肤护理规模566亿元（功效护肤占比54%+医用敷料占比46%）、17~21年复合增30%，其中重组胶原蛋白复合增67%、21年渗透率达17%。 公司凭借全球领先的重组胶原蛋白技术及产能+人参皂苷国内规模领先等优势，培育自有品牌拓展下游，成长为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头。国内专业护肤（功效护肤+医用敷料）排名第2、市占率10.6%，尤其在医用敷料领域；国内参皂苷功能食品排名第2、市占率24% 核心壁垒：技术/产能规模领先，规模效应显著。公司早在05年就重组胶原蛋白技术获得国内首个发明专利授权，21年公司重组胶原蛋白产能10.88吨/年全球领先、纯度99.9%达行业最高标准医疗级；人参皂苷21年产能0.63吨。规模效应显著，公司毛利率高于可比公司。 品牌：可复美/可丽金为两大核心品牌、行业地位领先。两大品牌合计占92%营收，可复美主打类人胶原蛋白敷料及次抛精华近年实现爆发式增长、21年营收近9亿元、可丽金主打类人胶原蛋白喷雾及面膜营收5.3亿元，21年可复美/可丽金为专业护肤第4/3畅销品牌。此外，公司还孵化6个品牌、分别布局肌肤炎症/疤痕修复/口腔溃疡/女性护理等重组胶原蛋白细分护肤领域及人参皂苷护肤、功能性食品领域，功能性食品21年营收近5000万元。 渠道：以线下为根基、线上直营拓展成效显著。公司早期以线下医疗机构分销为主，19年来线上直销占比显著提升，21年线上直销占比41.5%（较19年提升25PCT，下同）、线下分销55.6%（-24.3PCT）、线下直销2.9%。 财务：21年公司营收15.5亿元，20/21年同增24.4%/30.4%；21年净利8.3亿元，20/21年同增43.7%/0.2%，21年净利率53.3%（-16.1PCT）主要为加大线上营销、费用率提升以及金融资产减值、公允价值波动，毛利率获益线上直营拓展总体提升，管理/研发费率相对稳定，应收账款及存货周转有所放缓。相较可比公司（敷尔佳/创尔生物/锦波生物），公司规模/盈利/营运等指标较优。 本次上市拟募集资金投向1）重组胶原蛋白&人参皂苷进一步研发应用；2）212.5吨重组胶原蛋白（22H2投产）、267.8吨人参皂苷（24H2投产）、3400万件功效性护肤、1亿件肌肤焕活及生物医用材料、500万件功能性食品等产能扩充；3）全渠道拓展及营销。 风险提示 新品/营销/渠道发展不及预期；生产/代运营商大客户流失。 1、本周专题：全球重组胶原蛋白龙头巨子生物招股书梳理 1.1公司概况：“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头 巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理头部企业，成立于2000年。公司核心优势在于具备自主研发及生产重组胶原蛋白和人参皂苷的能力： 在重组胶原蛋白领域，据弗若斯特沙利文，公司2021年按零售额计在中国专业皮肤护理行业排名第二。2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业，在国内专有重组胶原蛋白技术获得行业内首个发明专利授权、获得首家重组胶原蛋白产品医疗器械注册证。 在人参皂苷领域，公司21年为国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司、在功能性食品领域拥有24%的市场份额。 2021年公司营收15.52亿元、同比增长30.41%，净利润828亿元、同比增长0.2%，净利率53.3%（-16.1PCT）。 图表1：公司发展历程 1.1.1重组胶原蛋白技术及产能全球领先，人参皂苷规模国内领先 公司重组胶原蛋白产能19-21年均为10.88吨/年，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一，配备两套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻干系统及其配套提取设备和检测设备及其他配套设备；重组胶原蛋白的纯度为99.9%，达到医疗级材料的行业最高标准。 20年产量、产能利用率有所下滑主要系受疫情影响期间生产中断，21年产量同比增长30%、较19年复合增9.4%，主要系市场需求增长、扩大产量。 公司目前有设计产能212.5吨的新产线建设中，主要为新产品推出储备产能、预计22年下半年投产。 公司人参皂苷生产线配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空干燥器，19-21年产能均为0.63吨，产能利用率逐年提升主要系销量增加。公司在建267.8吨新产线预计2024年下半年投产。 图表2：公司主要原料产能、产量及产能利用率 主要产品产能方面，公司目前有11条功效性护肤品产线、6条医用敷料产线及2条功能性食品产线。主要产品的产能、产量19-21年总体稳步扩张，其中医用敷料20年产量及产能利用率有所下滑主要系厂房搬迁影响。 图表3：公司主要产品产能、产量及产能利用率 1.1.2把握重组胶原蛋白护肤、人参皂苷功能食品等赛道东风快速成长为龙头 公司把握专业皮肤护理快速发展的机遇（17~21年复合增30%），尤其是在该领域持续渗透的、高速发展的重组蛋白专业护肤品（21年渗透率17%、17~21年复合增67%）机遇、同时凭借全球领先的重组胶原蛋白制备技术，积极布局功效性护肤品及医用贴敷料两大细分赛道，依托两大核心品牌可复美、可丽金快速成长为细分赛道龙头。根据弗若斯特沙利文，公司21年在功效性护肤品、医用贴辅料市占率分别为12%、9%、行业排名分别为第三、第二。核心品牌可丽金和可复美按零售额计分别是2021年中国专业皮肤护理产品（功效性护肤品+医用贴辅料）行业第三和第四畅销品牌。 以专有重组胶原蛋白为主线，立足核心品牌、逐渐拓展至多品牌专业皮肤护理产品及功能性食品组合。公司包含横跨8个主要品牌的105项SKU。 图表4：巨子生物旗下品牌 核心品牌可丽金和可复美贡献主要营收，其中可复美持续高速增长成为公司第一大品牌。2021年营收5.26/8.97亿元，占比33.9%/57.8%，合计占比91.7%。21年可复美增长较快、营收占比提升明显，2021年营收同增113.1%，收入占比提升22.4PCT至57.8%。可丽金和其他品牌销售收入与占比均有所下降，21年可丽金/其他护肤品牌/功能性食品营收同比-6%/-14%/-58%，功能性食品规模下滑较多，主要系公司减少了利润率较低的饮品及纤维补充剂的销售。 分品类，专业皮肤护理产品贡献主要营收且不断增长，2021年收入15亿元、占比96.8%，占比提升6.7PCT、同比增速40%。 图表5：巨子生物收入构成（分品牌，亿元） 图表6：巨子生物收入构成（分品类，亿元） 1.1.3以线下为根基，积极拓展线上直营实现爆发式增长 公司销售渠道早期聚焦于医疗机构，后逐步搭建覆盖线上线下的toC端全国性销售网络。通过线下直销和经销商，公司产品销售至国内的1000+家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。同时，通过线上、线下直销和经销商销售，公司产品覆盖包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台在内的主流电商和社交媒体平台，并销售至全国约2000家化妆品连锁店及连锁超市门店。 图表7：巨子生物销售渠道 分渠道，公司销售模式以分销为主，19年来线上直销占比显著提升。21年公司分销渠道收入8.63亿元、同比微增0.4%、占比55.6%（-16.6PCT）； 21年直销收入6.89亿元、同比高增108.3%，占比大幅提升至44.4%。拆分直销渠道，线上/线下占比41.5%/2.9%、同比增109.7%/90.8%，主要由线上直销拉动增长，21年线上直销收入6.4亿元、占直销的93%（+2.3PCT），其中DTC店铺/电商平台21年营收5.7/0.7亿元、同比109.4%/112.4%。21年DTC店铺占总营收的37%（+14PCT）、为第二大渠道。 公司经销渠道以大客户为主，19-21年前五大客户收入分别占总收入的58.9%/55.5%/38.7%，其中西安创客村为最大客户，19-21年收入占比分别为52.2%/49.3%/29.3%。 毛利率方面，因直销方式毛利率更高、且其占比提升，公司21年毛利率提升2.6PCT至87.2%。 图表8：巨子生物分渠道营收及毛利（百万元） 线上DTC方面，可复美和可丽金实现突破。可复美于2021年2月、8月及双十一在天猫医用敷料类目排名第一；2021年可复美、可丽金在天猫商城复购率分别为42.9%、32.4%。 根据飞瓜数据，公司品牌可复美在抖音渠道销售额规模领先、排名持续提升。可复美自21.7以来进入抖音美容护肤品类GMV前300名，且排名中枢提升，22年4月排名46、创最好成绩，月销2055万元。公司旗下另一品牌可丽金在22年3/4月分别排名290/146，销售额299/691万元。公司主要竞争对手敷尔佳在抖音排名波动较大，21年9月至22年1月未进入前300名，其他月份排名在200名上下。创尔生物旗下创福康、创尔美，锦波生物旗下肌频、伯纳赫在近一年均未进入月销前300名。 均价上，可复美、可丽金总体高于敷尔佳，可复美稳定在200+元，可丽金略低。 图表9：主要品牌抖音月销及排名（万元） 图表10：主要品牌抖音销售均价（元/件） 播主类型上，近30天可复美/可丽金店播占比47%/20%，同期敷尔佳为55%。可复美采用“高比例店播+头部红人”策略进行推广，可丽金主要依靠肩部达人。品牌流量投放策略上有所差异。 图表11：主要品牌抖音播主类型 1.2行业：胶原蛋白优势显现、渗透率升，龙头成长空间广阔 1.2.1胶原蛋白性能优越、应用广泛 胶原蛋白主要应用于皮肤护理、生物功能材料及功能性食品。在皮肤护理领域，其在透明质酸具备的润滑保湿基础上，还拥有抗衰和皮肤修护的功效，在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性。 在生物医用材料领域，胶原蛋白发挥止血和细胞再生作用，被用于植入型医疗器械等。 根据弗若斯特沙利文，2021年中国重组胶原蛋白产品市场的规模108亿元，并且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，预计21-27年复合增42.4%。 根据Grand View Research，2019年中国胶原蛋白主要应用领域中，按零售额计规模占比最大的为医疗健康领域、占比近50%，其次为食品饮料、占比32%，护肤领域占比14%。 图表12：胶原蛋白在美丽健康领域的应用 图表13：2019年中国胶原蛋白主要应用领域占比（%） 胶原蛋白类型多、全身分布广。依据氨基酸序列和功能的差异，胶原蛋白共分为28种亚型，不同部位胶原蛋白型别分布不一样，比如Ⅰ型胶原蛋白主要存在于皮肤（成人）、骨、跟腱、血管壁中；Ⅱ型胶原蛋白主要存在于透明软骨中；Ⅲ型胶原主要存在于皮肤（婴儿）、血管内膜、子宫壁、肠道等；Ⅴ型主要分布在皮肤和血管壁中。 成人皮肤中的胶原主要是Ⅰ型和Ⅲ型，其中Ⅲ型胶原蛋白是维持皮肤年轻化的关键。Ⅰ型胶原蛋白较粗大、相对坚硬、决定皮肤的组织框架，Ⅲ型胶原蛋白较细小、具有弹性、决定皮肤的柔嫩度，并且可以让创伤更好修复、不容易留疤痕。此外，成人皮肤中的Ⅲ型胶原蛋白随着年龄增加流失而减少，同时成人真皮已经不具有合成Ⅲ型胶原蛋白的能力，只能合成Ⅰ型胶原蛋白。 图表1