干变龙头拥抱风储，产能释放打开增长空间

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入19.7亿元，同比增长32.3%；实现归母净利润1亿元，同比下降14.9%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比下降10%；EPS为0.22元。2022年二季度实现营收10.6亿元，同比增长14.1%； 归母净利润0.5亿元，同比下降17.1%。 费用端管控优秀，Q2盈利环比改善，看好宏观环境向好发展、数字化模式降本增效作用显现后公司盈利水平的修复。2022H1，公司毛利率为18.6%，同比下降5.5pp，系原材料铜材、硅钢片价格上涨、新增股份支付费用等因素所致；期间费用率管控优秀，同比下降2.7pp。2022Q2，公司毛利率为19%，环比增长0.7pp；净利率为5.1%，环比增长0.5pp，二季度盈利水平环比小幅回升。目前，公司已建成四个数字化工厂，预计未来随着产能释放，规模效应降本将逐步显现，公司盈利水平有望得到有效修复。 风电干式变压器少数供应商之一，数字化工厂投产助力产能扩充。行业层面：据前瞻产业研究院预测，“十四五”期间，中国干式变压器市场规模将由432亿元增长至540亿元，CAGR为5.7%。公司层面：公司已发展成为少数可生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机主机厂干式变压器的主要供应商之一。2022H1，公司变压器系列产品收入14.6亿元，同比增长25.3%。2022年7月，桂林干式变压器数字化工厂完成技改升级，达产后可实现年产1400万KVA干式变压器产品，较原有产线新增735万kVA，有望支撑业绩长期向好。 加速储能业务布局，营收有望大幅增长。2022H1，公司储能领域业务营收同比增长158.1%。2022年7月1日，桂林储能系列产品数字化工厂正式投产，达产后将形成1.2GWh产能；另有武汉储能数字化工厂在建，年产能2.7GWh，共计3.9GWh，若以单价1.5元/Wh估算，新增营收空间超50亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为40.3亿元、55.7亿元、83.3亿元，未来三年归母净利润增速分别为24.2%/61.5%/67.1%。公司加速进行数字化转型升级、积极拓展储能业务市场，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：新能源装机不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险；储能业务产能建设及释放不及预期的风险。 指标/年度 1干式变压器领先企业，多领域表现突出 海南金盘智能科技股份有限公司（简称“金盘科技”）成立于1997年，于1998年在美交所（AMEX）上市，2008年转板至NASDAQ，2016年完成私有化退市，2021年3月于上交所上市。公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商之一，主要从事应用于新能源、高端装备、高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售。截止目前，公司已建有海口、武汉、上海、桂林四个研发、制造基地。 公司发展历程可分为夯实基础、快速发展及数字化转型3个阶段：①1997-2005年，公司产品由特种变压器向多产品如高低压成套开关柜、节能环保型箱式变电站等进行拓展；②2006-2012年，公司先后建立武汉和上海生产基地，干式变压器、干式电抗器等产品产能不断提升；③2013-2021年，公司积极进行数字化转型。自2013年桂林研发制造基地投产起，公司开始实施工业化、信息化融合；2020年10月海口干式变压器数字化工厂投产；2021年桂林成套数字化工厂陆续投入运营。 图1：金盘科技历史沿革 股权结构清晰，份额集中。公司实际控制人为李志远和YUQING JING（靖宇清），二者系夫妻关系。截至2022H1，李志远通过控制元宇投资间接持有公司43.4%股份；YUQING JING控制的JINPANINTERNATIONAL LIMITED尚未完成股东账户开立，目前全部登记于未确认持有人证券专用账户中，占比6.3%。公司下设13家全资子公司、2家控股子公司，子公司职能明确。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022H1） 产品系列丰富，覆盖领域广泛。公司产品主要包括变压器、开关柜、箱变及电力电子设备四大系列，广泛应用于电网、新能源、轨道交通、海洋工程、节能环保等多个领域。受益于较强的研发创新能力和自主知识产权优势，公司是国内外干式变压器中高压市场的优势企业，尤其在新能源-风能、高端装备-轨道交通及节能环保-高效节能领域表现突出。 表1：产品系列丰富，应用领域广泛 2经营业绩稳定增长，储能业务打造第二增长曲线 受益新能源行业高景气，公司营收规模持续扩大。2017年至2021年，公司营收从20.1亿元增长至33亿元，CAGR为13.2%。2021年受益于“双碳”政策的稳步推进及公司数字化转型升级后的产能扩充，公司实现销售订单44.4亿元（含税），同比增长47.9%。2022年上半年公司积极拓展风光储等新能源行业、工业企业电气配套、新基建等市场，实现营收19.7亿元，同比增长32.3%；订单金额达30亿元（含税），同比增长42%。 受制于原材料涨价、部分订单延期发货等不利因素，2022H1公司净利润有所下滑。2017年至2021年，公司归母净利润从0.6亿元增长至2.3亿元，CAGR达40%。受有色金属和硅钢片等大宗材料价格大幅上涨及运费上升等因素的影响，公司2021年归母净利润同比增长1.3%，增速放缓。2022年上半年，公司新增股份支付费用，且在上海疫情影响下部分订单延期发货，实现归母净利润1亿元，同比下降14.9%。 图3：2022H1公司营收同比增长42% 图4：2022H1公司归母净利润同比下降14.9% 盈利能力小幅下降，看好宏观环境向好发展及数字化生产对产品降本增效的提升带来的长期盈利增长。受2022年上半年铜材、硅钢片等大宗商品价格上涨影响，公司销售毛利率为18.6%，同比下降5.5pp；销售净利率为4.8%，同比下降2.7pp。 公司费用管控能力提升。2022年上半年公司销售费用率为3.1%，同比下降0.5pp；管理费用率为9.2%，同比下降0.9pp；财务费用率为-0.3%，同比下降1.3pp，系美元升值产生汇兑收益所致。公司三费率均下降，费用管控能力优秀。 图5：2022H1公司盈利能力略有下滑 图6：2022H1公司三费率均下降 供给侧：“双碳”背景下，风电装机量快速增长。2017-2021年，以风电、光伏为主的新能源总装机量由292.7GW增长至655GW，CAGR为17.5%；其中风力发电在历经2020年陆风抢装期和2021年海风抢装期后总装机量已超越光伏发电，CAGR达15%。2022上半年，风电新增装机12.9GW，同比增长19.4%，预计未来为实现“3060”目标，风电装机量将持续提升。 需求侧：我国用电呈刚性、持续增长，且计划于2025年电气化率达30%。2017-2021年，总用电量从6.4万亿千瓦时增长至8.3万亿千瓦时，CAGR为6.9%。2022H1用电量为4.1万亿千瓦时，同比增长2.9%。此外，电气化发展也是实现碳达峰、碳中和的有效途径，在电气化加速情景下，2020年电能占终端能源消费比重为26.5%。2022年3月，《关于进一步推进电能替代的指导意见》指出2025年电能占终端能源消费比重将达30%左右。 图7：供给侧：2022H1风电新增装机量同比增长19.4% 图8：需求侧：2022H1用电量同比增长2.9% 用电需求稳定增长+新能源装机高增，推动干式变压器市场需求提振。干式变压器下游主要为电力领域，与油浸式变压器相比，其具备无火灾、无爆炸、无污染、防潮及耐腐蚀性好等优势，尤其适合在极端恶劣的环境条件下工作，因此在电力需求稳定增长及新能源装机量高增的驱动下，干式变压器市场需求向好发展。据前瞻产业研究院预测，“十四五”期间，中国干式变压器市场规模将由432亿元增长至540亿元，CAGR为5.7%。 公司干式变压器迎风增长，2022H1营收同比增长25.3%。干式变压器是公司营收的主要来源，2017-2021年，变压器系列产品营收由11.8亿元增长至24.7亿元，CAGR为20.3%。 公司干式变压器产品主要聚焦于中高端市场，在新能源-风能、高端装备-轨道交通和节能环保-高效节能领域均具有一定的竞争力。其中，受益于风电装机的高增长，且由于公司是国内外少数可生产风力发电专用干式变压器的企业之一，2021年营收同比增长27.6%。截至目前，公司已成功研发100多个型号的风电干式变压器，并发展成为全球前五大风机制造商维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等的主要供应商之一。 图9：2025年中国干式变压器市场规模有望达540亿元 图10：2022H1公司变压器系列产品同比增长25.3% 电化学储能迎规模化增长阶段，“十四五”末总装机规模预计超60GW。随着新能源装机的增长，以风光为代表的可再生能源电力系统灵活性不足、调节能力不够等短板更为突出，而电化学储能是清洁能源转型的重要支撑，可有效减少弃风弃光、平衡电源与波动性电力负荷侧功率。据中商产业研究院统计，我国电化学储能累计装机规模已从2017年的0.4GW增长至2021年的5.5GW，CAGR达93.9%。据CNESA预测，为配合新能源发电占比的提升，2021-2025年我国电化学储能总装机量CAGR将达57.4%，“十四五”末总量超60GW。 协同布局电化学储能领域，产能释放打开业绩增长空间。公司储能系列产品主要为中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统，以及储能系统关键部件储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等。2021年，公司储能领域实现营收3112.6万元，2022H1营收同比增长158.1%，伴随全资子公司金盘储能的成立，公司储能相关业务有望快速发。2022年7月，年产能为1.2GWh的桂林储能数字化工厂投产；此外，年产能为2.7GWh的武汉储能数字化工厂预计于2023年开始释放产能。待全部达产后，总产能将达3.9GWh，若以单价1.5元/Wh估算，新增营收空间超50亿元。 图11：2017-2021年我国电化学储能累计装机CAGR达94% 图12：2022H1公司储能业务营收同比增长158.1% 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：继2020年10月年产干式变压器800万kVA的海口数字化工厂建成投入运营后，2022年7月年产1400万kVA干式变压器的桂林干式变压器生产线数字化技改项目投产，且预计未来年产干式变压器系列产品2000万kVA的武汉干式变压器数字化工厂将投产。 根据公司公告，考虑到部分产能将逐步置换原有产能，达产后桂林和武汉新增干式变压器产能达1835万kVA。假设2022-2024年产能爬坡进度为30%/60%/80%，销售平均单价为77/76/76元/kVA。 假设2：公司开关柜系列、箱变系列产品有望稳定增长，参考2022Q1开关柜单价提升至5.4万元/面，箱变系列产品单价为31.3万元/台，预计2022-2024年开关柜销售量分别为8000/9000/10000台， 平均单价分别为5/4.5/4.5万元/面；箱变产品销量分别为1000/1050/1100台，单价维持约31万元/台保持不变。 假设3：2022年7月，年产能为1.2GWh的桂林储能数字化工厂投产；年产能为2.7GWh的武汉储能数字化工厂预计于2023年开始释放产能。假设2022-2024年储能业务产能利用率分别为10%/30%/60%，对应销量0.2/0.9/2.3GWh，单价维持1.5元/Wh，因此2023-2024年公司储能业务营收预计有较大提升。 假设4：2022年受上游大宗材料价格上涨影响，公司毛利率小幅下滑。2023-2024年有望受益宏观环境向好及公司规模效应+技术降本等优势，毛利率趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估