私募股权基金行业深度报告（下）：从商业模式出发，看好私募股权基金业务的价值重估

私募股权基金的行业本质：连接初创企业（资产端/资金需求方）与长期投资者（资金端/资金供给方）的投资中介。资产端看，新旧发展动能切换正当时，发展动能由地产和基建向科创企业的转变为私募股权基金提供了大量优质资产，专精特新初创企业的发展更需要来自于私募股权基金的资金支持。 资金端看，政策利好频出叠加大财富管理转型浪潮，私募股权基金的资金供给有望更为充足。 私募股权基金的商业模式：分“募投管退”四阶段，管理费、业绩报酬、自有资金投资收益是管理机构三大利源，投资回报率是决定机构盈利能力的核心变量。创投机构的运作过程可以分为募集资金、投资项目、项目管理和项目退出四个阶段。在基金的存续期内，按管理认缴规模收取管理费，达到门槛收益率后收取业绩报酬，并通过自有资金跟投增厚业绩。通过对收入端和支出端的拆解，我们发现创投机构的盈利取决于三个变量：投资回报率、基金管理规模和成本费用率，其中投资回报率是决定创投机构盈利的核心变量。 私募股权基金业务的核心竞争优势：人才决定的基金投资回报率形成核心竞争力，海外成熟机构通过完善的激励机制构建人才护城河。投资家通过影响“募投管退”各环节的运营效果，决定投资业绩。因此，对于创投机构来说，选择优秀的投资家及保持投资团队稳定至关重要，海外头部机构通常设置完善的短、中、长期员工激励机制，构建核心人才护城河。 私募股权基金业务的估值：海外成熟机构多采用P/AUM估值，现金流贴现模型更适合我国的成长型机构。海外机构多采用P/AUM的方式进行估值，但这些机构均已处于成熟期，我国的创投机构多处于高速成长期，未来基金管理规模将持续高速增长，现有基金管理规模无法体现其价值。我们以现金流贴现法为基础，构建了能够体现成长性的估值模型：1）构建适合于创投机构的自由现金流；2）采用无风险套利的思想，假设LP期望的最低回报率与创投机构股权的折现率相同；3）模型中设置基金管理规模增长参数，分别体现行业成长性及机构成长性。 估值结论：投资回报率提升、行业规模增长、利润率水平提升、自有资金投资比例降低可以提高创投机构估值，其中估值对投资回报率最为敏感。我们认为，中国头部创投机构有望受益于中国私募股权基金行业的黄金发展期，凭借其高回报率享有更高的估值水平。同时，随着中国私募股权基金行业的规模扩容及逐渐成熟，中国创投机构的自有资金比例将有所下降，规模效应下利润率也将提升，创投机构估值有望进一步提升。 投资建议：根据四川双马的具体情况，我们使用本文构建的模型对其估值。 考虑到四川双马私募股权管理主业逐渐突出，因此不考虑水泥业务及第三方基金投资。我们认为，2022年四川双马的私募股权基金业务对应估值约250亿元（目前公司市值约140亿元）。 风险提示：资本市场大幅波动；政策推动不及预期，私募股权基金规模增长不及预期；估值模型建立基于各项假设 重点标的推荐 1.行业本质：私募股权基金是连接初创企业与长期投资者的投资中介 私募股权基金是连接初创企业（资产端/资金需求方）与长期投资者（资金端/资金供给方）的投资中介。私募股权投资基金是指以私募形式完成资金募集，对非上市企业进行股权投资，在未来通过上市、并购或管理层回购等方式出售股权实现投资收益的投资基金。私募股权基金充当对接初创企业资金需求和长期投资者投资需求的桥梁，以一级股权投资的形式满足初创企业的融资需求，以非公开募集资金进行股权投资的形式满足长期投资者的资金增值需求。 我们认为，私募股权投资行业在我国或将迎来重大发展机遇，资产端和资金端的双重利好催化是推动行业未来持续高景气的主因。 资产端，新旧发展动能切换正当时，金融底层资产逻辑由地产和基建向科创企业转变，私募股权基金更能满足科创企业旺盛的资金需求。过去三十年，国民经济以地产和基建投资拉动，对应的底层资产即地产及城投平台，其拥有充足抵押品的特征决定其更适合银行间接融资，表内信贷和表外非标成为主要的形式，对应的金融产品即存款、“刚兑”银行理财（资管新规前）等。现在及未来，创新将代替地产和基建投资成为经济增长的新动力，对应的底层资产即科技创新企业。科创企业以科技、知识、数据为核心要素，具有创新活动周期长、发展速度快、不确定性高和股权结构复杂等特点，这决定了表内信贷和表外非标的间接融资方式难以为继，科创企业的发展需要与科创模式相匹配的股权融资方式。私募股权基金作为连接创新企业的投资中介，具有投资期限长、风险共担机制健全的特点，是能够长期陪伴企业成长、与科技初创企业最为匹配的金融产品。 图1：经济增长动力转变推动融资方式及金融底层资产转变 资金端，财富管理和资产管理转型浪潮下，私募股权基金的资金供给有望更为充足。利率下行趋势+经济增长动能的转换，使得房地产、以房地产为核心的非标资产收益率降低。 因此，我们判断：1）居民财富管理方面，居民资产将从存款、房地产、以非标为底层资产的银行理财和信托等刚性兑付（资管新规前）的资产配置向权益资产等多元资产配置转变。2）资产管理方面，险资、养老金、银行理财子等资管机构的资产配置比例将向股权类倾斜。私募股权基金作为连接长期投资者的投资中介，具有高收益、与其他资产低相关性等特征，未来有望成为高净值人群和资管部门资产配置的重要组成部分。 图2：财富管理和资产管理转型 在我们上篇深度报告《募资+退出两端催化景气度提升，推荐龙头创投平台》中，我们已经详细阐述了目前中国的私募股权基金将在资产端和资金端迎来双重催化，并将迎来快速发展。2021年，我国私募股权基金市场的加速已经显现，募资总额打破历史记录达到2.21万亿元，同比增长84.5%。 图3：2011-2021年中国股权投资基金募集金额与数量 2.商业模式：募集资金进行投资管理，管理费、业绩报酬和跟投投资收益是三大利源 2.1.运作模式：管理人完成募、投、管、退，收取管理费和业绩报酬 私募股权基金一般采用有限合伙企业的形式，即基金管理人（创投机构）作为普通合伙人（GP）、投资者作为有限合伙人（LP）共同设立一家有限合伙企业。LP负责出资，并按出资比例分享基金收益。GP负责基金的投资、运作和管理，并每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费，并提取一部分基金收益作为业绩报酬。 图4：私募股权基金运营模式 有限合伙企业（即私募股权基金）设有存续期（一般为7-10年），基金管理人要在存续期内完成募、投、管、退四个环节。1）募资：即管理人向资管机构、养老基金、银行、高净值客户等募集资金；2）投资：募资结束后，寻找具有增长潜力的初创企业，为其提供资金，将募集到现金转化为企业股权；3）管理：以投后管理的形式为被投企业提供一系列的资源及服务，与被投企业共成长；4）退出：在所持股份增值后，以IPO、企业股权回购、股权转让等方式退出，将股权重新转化为现金流，增值部分即为投资收益。 图5：私募股权基金运作流程 2.2.盈利模式：管理费和业绩报酬构成收入中枢，投资收益增厚利润 创投机构的主要利源有三：管理费收入、业绩报酬、自有资金投资收入。私募股权基金管理业务收取的管理费和提取的业绩报酬构成收入中枢，自有资金跟投的投资收益进一步增厚利润。我们将创投机构的三大收入、成本费用进行了分解，以便从更为微观的视角把握其盈利模式。 图6：创投机构的盈利模式 2.2.1.收入侧：管理费和投资收益是中国创投机构的主要收入来源 （1）管理费收入：最稳定的收入来源，头部机构收费基准更高 管理费收入=管理基金规模（AUM）×管理费率 基金管理费是基金管理人因投资管理基金资产而产生的费用，是基金正常运作的基础。基金管理费的收取可以使用“管理费=计算基数×管理费率×管理时间”这一公式简单概括。 虽然业内已经形成了按照基金管理规模的2%/年收取管理费的商业惯例，但因计算基数、管理费率、管理时间的口径不同，形成了多种不同的管理费收取模式。这些口径的差异将显著影响实际收取的管理费金额的高低。一般来说，头部机构凭借其高品牌价值具有更强的议价能力，能够采用更有利于管理人的管理费收取口径，实际收取的金额较高。 表1：管理费收取模式口径对比 表2：部分上市创投机构管理费收取模式及收入对比 管理费是创投机构最稳定的收入来源。海外头部机构数据显示，管理费收入随其资产管理规模稳步增长，受投资业绩及经济环境变化的影响较小，管理费率相对稳定且差异不大，是投资机构能够穿越周期、最稳定的收入来源。 图7：黑石、凯雷、KKR管理费收入（单位：亿美元） 图8：黑石、凯雷、KKR测算管理费率 （2）业绩报酬：头部机构高投资收益保证稳定提取业绩报酬 业绩报酬=基金管理规模×基金投资回报率×业绩分成比例 业绩报酬（Carry）是基金管理人管理基金所收取的绩效补偿，通常在基金收益达到预期时发生。即基金回报达到一定的收益门槛后（如有），管理人可以在超额收益中提取一定比例作为绩效补偿。对于Carry的提取机制，业内形成了GP与LP进行二八分成的商业惯例。但因分配口径、分配时点、是否有门槛收益等，形成了多种不同形式的Carry提取模式。对基金管理人的当期收入和基金的运作均有较大影响。 表3：业绩报酬提取模式 不同机构不同基金采用的业绩报酬计提方式不同，从上市的部分投资机构披露的情况来看，目前Carry的提取方式以“按照周期进行分配”为主，并设置了相应的“回拨条款”和“门槛收益”，这符合GP与LP的利益一致性原则，有利于创投机构以及私募股权基金行业的健康发展。下面给出了目前我国私募股权基金典型的收益分配机制。 表4：上市管理机构披露的基金收益分配机制示例 业绩报酬与管理基金业绩直接挂钩，是管理人投资管理能力的直接体现，也是相同规模水平下投资机构盈利分化的原因。公司项目的投资业绩受经济环境、退出周期以及公司自身投资能力、投后管理能力等多种因素的影响。相比管理费收入，创投机构的历年业绩报酬收入波动性明显较大。 图9：黑石、凯雷、KKR已实现业绩提成收入（单位：亿美元） 图10：黑石、凯雷、KKR单位规模已实现业绩提成率 表5：我国部分上市管理机构的业绩报酬收入与确认准则 （3）自有资金跟投：增厚管理方利润，增强GP与LP利益一致性 自有资金投资收入=自有资金投资规模×投资回报率 自有资金投资业务，即基金管理人以自有资金投资于企业股权直接获取投资收益（直投），或出资公司管理的私募股权基金，间接获取股权投资收益。一方面，公司可以通过投资直接获取收益，扩大收入及利润来源；另一方面，通过对管理的私募股权基金注入适当比例的自有资金，可以与投资人保持利益一致，并彰显对基金长远发展的信心和承诺。 自有资金投资业务的收入在利润表中表现为“投资收益”和“公允价值变动损益”。其中，投资收益包括1）持有期间被投企业/基金所分配的股利和分红；2）对被投企业的投资形成共同控制或重大影响时，被投企业实现的净利润或亏损；3）退出或处置被投企业时收回的金额与账面价值的差价。公允价值变动损益是对被投企业的投资不形成控制及重大影响时，被投资企业公允价值的变化。 表6：创投机构自有资金投资会计处理 收入结构：管理费和投资收益是创投机构的主要利源 现阶段管理费收入和投资收益是中国创投机构的主要收入来源，业绩报酬占比较低。根据《2018年度私募基金管理人财务分析报告》，管理人管理费、业绩报酬、投资收益、其他收入（一般为非主营业务的销售收入、投资顾问业务产生的收入）平均金额分别为437万元、34万元、487万元、159万元，占总收入的比重分别为39%、3%、44%、14%。 图11：2018年中国私募股权、创投类管理人平均收入构成（单位：万元） 头部机构的业绩报酬收入占比远高于中小机构，反映了头部机构较强的投资管理能力。 2018年，100亿及以上规模的管理人管理费收入和业绩报酬收入的平均金额分别为8968万元、981万元，占比分别为56%、6%，占比远高于100亿规模以下的管理人，且随着管理规模的下降，这两项核心收入占比也逐渐下降。中小基金管理人的收入更加依赖于投资收益和非主营业务的其他收入。