环保行业深度报告：垃圾收费促商业模式理顺&现金流资产价值重估，分类计价推动资源化体系完善

发改委要求推进生活垃圾收费，促商业模式C/B端理顺。全国生活垃圾收费视频工作会议围绕全面推进生活垃圾收费改革、生活垃圾差别化收费、非居民厨余垃圾计量收费、农村生活垃圾收费等作了经验交流，并对重点工作进行部署：1）差别化收费：分类分步推进生活垃圾收费工作，持续深化分类计价和计量收费，因地制宜制定政策；2）理清补偿范围：进一步理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，合理制定收费标准；3）加大收缴力度：加大居民和农村生活垃圾收费工作推进力度。自2021年7月1日起原由住建部负责征收的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，主管部门变动进一步增强收缴率。长期以来，生活垃圾处理费用普遍由政府财政支出，此次会议进一步推进生活垃圾生产者付费制度的落实，将原本由地方财政支出承担的垃圾处理费转嫁至居民/非居民生产端，有利于商业模式由G端向C/B端转移。 垃圾焚烧存量补贴兑付加速，补贴退坡&垃圾收费促商业模式理顺，顺价至C端支付难度低。2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，存量补贴发放加速。政策明确新项目竞争配置，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入，市场化机制加强。当退坡幅度较大时促进垃圾处理费调升。垃圾收费制度下可将上涨部分转移至居民端，提升了调价的可行性。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/度，垃圾处理费提升部分顺价至C端对应人均垃圾处理费为0.30/0.61/0.91元/月，占人均可支配收入的0.01%/0.02%/0.02%；若由居民完全承担，则人均垃圾处理费为1.82/2.13/2.43元/月，占人均可支配收入的0.05%/0.06%/0.07%。 分类计价计量收费与垃圾分类协同，推动资源化产业底层架构完善。政策在此前定额基础上推进分类计价计量收费的差别化征收模式，更能体现不同垃圾处理成本和资源化价值。1）分类计价模式与垃圾分类协同互促，分类计价需要由成熟的垃圾分类体系作为支撑，分类垃圾价低、混合垃圾价高的差别化征收标准可以调动垃圾分类的积极性，实现双向协同；2）推动资源化产业底层架构完善，促进废电池、废塑料、废油脂等回收体系的建立，打通后端资源化渠道。 垃圾分类提升固废产业链运行效率，焚烧企业吨上网提升可对冲国补退坡影响。1）垃圾分类后各类垃圾能够以最合适的方式进行处理，提高固废产业链从前端收转运到后端处置整体的运行效率。2）对于垃圾焚烧企业而言，干湿分离后吨上网可以得到显著提升，叠加技术升级运营提效。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/度，吨上网由280度/吨提至315/350/385度/吨，可在不调升处理费情形下保持原有盈利水平。 垃圾收费促商业模式变革，行业现金流预期改善：1）经营性现金流在存量改善的基础上通过生产者付费模式在长期进一步优化；2）新项目竞争配置，市场化机制加强；3）行业增速放缓，项目进入运行期，自由现金流改善在即。依据现金流改善估值提振的受益程度，重点推荐【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归，当前股息率7.47%，PB（MRQ）为0.54，对应2022年PE为4倍（2022/6/12）； 【瀚蓝环境】存量国补有望回收显著改善现金流；【绿色动力】高成长&低估值兼具，项目量效双升；【伟明环保】固废主业动能充足&盈利领先。建议关注【旺能环境】、【三峰环境】。分类计价模式&垃圾分类协同，推动资源化产业底层架构完善：重点推荐电池回用【天奇股份】，再生塑料【三联虹普】【英科再生】，建议关注再生油【嘉澳环保】【北清环能】【卓越新能】。 风险提示：政策推行时间及执行效果不达预期，项目进度低于预期 1.垃圾收费促商业模式C/B端理顺，行业付费痛点&现金流改善 1.1.发改委推进生活垃圾收费，促进商业模式C/B端理顺 发改委要求推进生活垃圾收费工作，完善收费标准&理清补偿范围&提高收缴力度。 2022年6月9日，国家发展改革委价格司组织召开全国生活垃圾收费视频工作会议。会议通报了各地前期在推进生活垃圾收费工作中的典型经验做法，北京市、湖南省、浙江省和台州市等地围绕全面推进生活垃圾收费改革、生活垃圾差别化收费、非居民厨余垃圾计量收费、农村生活垃圾收费等作了经验交流。会议对下一步重点工作进行了部署： 1）分类分步推进生活垃圾收费工作，持续深化分类计价和计量收费，因地制宜制定政策措施。在垃圾处理费征收标准上，政策在定额收费基础上提出分类计价计量模式，更加合理地落实生产者付费制。2021年5月，发改委和住建部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，要求结合生活垃圾分类情况，体现分类计价、计量收费等差别化管理，创新收费模式，提高收缴率。 2）进一步理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，合理制定收费标准。垃圾收费和公共财政共同为垃圾处理服务提供经费。垃圾处理作为政府的基本职能，长期以来公共财政成为垃圾处理经费的基本来源。垃圾处理费本质上是对财政税收的替代，是一种更市场化的价格机制，该制度在垃圾处理服务的提供方和使用方之间建立了更加明确的收益与成本的对应关系，利用价格机制提高垃圾处理领域的公平与效率。 当前处于垃圾处理收费制度建立初期，制度的成熟和完善还需要较长的时间，过渡阶段预计财政拨款在整个经费中所占的比例还将占据重要地位。长期来看，垃圾处理费所占比重将逐步提高。 3）加大居民和农村生活垃圾收费工作推进力度，补齐政策短板。同时会议要求各地强化责任担当，深入推进生活垃圾收费工作；抓紧制定工作方案，加快构建符合本地区实际的生活垃圾收费政策；积极开展试点，加强宣传引导，在全社会树立污染者付费和环境保护意识。前期政策持续推进垃圾收费征缴力度，2021年5月《关于土地闲置费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告》提出自2021年7月1日起原由住建部负责征收的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，未按时缴纳的，由税务部门出具催缴通知，并通过涉税渠道及时追缴。征收部门的变更进一步增强收缴力度。 长期以来，生活垃圾处理费用普遍由政府财政支出，此次全国生活垃圾收费工作会议进一步推进生活垃圾生产者付费制度的落实，将原本由地方财政承担的垃圾处理费转嫁至居民和非居民端，有利于垃圾处理行业商业模式由G端向C/B端转移，解决行业付费痛点改善现金流。 表1：生活垃圾处理费收费制度政策梳理 1.2.存量国补兑付加速&商业模式理顺，远期经营性现金流迎改善 垃圾焚烧收益来源于处理费&上网电费，售电收入变化可触发调价机制。垃圾焚烧企业收益来源于两部分，一是垃圾处理费，核算方式为单吨垃圾处理费*实际处置量，由政府支付；二是上网电费，核算方式为上网电量*上网电价，国家发改委规定生活垃圾折算上网电量暂定为280 Kwh/吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/Kwh（含税），其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行“国补+省补”两级分摊，当地省级电网负担0.1元/Kwh，电网企业通过销售电价予以疏导，其余部分为国家补贴，由中央和地方共同承担，其中中央补贴来源于全国征收的可再生能源电价附加。生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议中一般有约定垃圾处理费调价机制，规定当因售电等收入变化导致企业净利润发生一定比例变化时，垃圾处理服务费可进行调整。 图1：生活垃圾焚烧收入拆分 2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，存量补贴发放加速。2022年3月24日，财政部发布2022年中央政府性基金支出预算表，“其他政府性基金支出”2022年预算额4594亿元，较2020年执行数高3609亿元。根据2021年预算明细，可再生能源补贴支出占同口径下其他政府性基金支出的比例为93%，其他政府性基金支出中的剩余合并项目的支出合计不足百亿，且历史变动较小。其他项预算增量预计将用于可再生能源电价存量补贴的支付。根据可再生能源协会测算，2019年底补贴缺口累计超2600亿元，2020年底将突破3000亿元。线性推至2021年底补贴缺口约3000~4000亿元。3月13日，财政部发布2022年中央和地方预算草案，首提解决可再生能源补贴资金缺口。3月24日，国家发改委、能源局及财政部通知要求电网和发电企业开展可再生能源发电补贴核查。5月11日，国务院常务会议提出在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴。可再生能源存量补贴兑付加速，垃圾焚烧企业现金流改善在即。 图2：2015-2022E可再生能源电价附加收入安排的支出 图3：可再生能源电价附加收入安排的支出结构 国补新政明确新项目竞争配置加强市场化机制，实行央地分担减轻中央压力。2021年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021年生物质发电项目建设工作方案》。方案明确2021年1月1日及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价，以1厘/千瓦时为最小报价单位。同时明确2020年9月11日及以后并网项目的补贴资金实行央地分担，西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为60%/40%/20%，后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。竞价政策鼓励盈利能力高的项目优先上网，市场化机制加强，优质运营资产更具竞争力；央地分担减轻国补压力，存量项目补贴发放有望提速。 图1：垃圾焚烧项目电价政策 国补退坡促垃圾处理费调整，配合垃圾收费制度商业模式C/B端理顺，补贴退坡预期下新项目平均处理费提升。竞价上网意味着垃圾焚烧企业以更低的上网电价去争取进入补贴清单，当上网电价退坡幅度较大对企业盈利能力造成影响时，可能触发调价机制，通过垃圾处理费的提升弥补电价下滑的影响。垃圾处理费提升加大地方财政压力，生活垃圾生产者付费制度的落实可以将财政压力转移至垃圾生产者，提升了处理费调价的可行性。2021年政策明确国补退坡和竞价上网，在补贴退坡预期下，2021年行业新中标项目平均处理费同增17%至90元/吨。 图4：行业新增中标项目平均处理费持续提升 1.3.垃圾处理费顺价至C端支付难度小，行业付费痛点&现金流有望改善 国补退坡后垃圾处理费上涨部分顺价至C端仅占人均可支配收入不到0.02%，支付难度小。我们对国补退坡传导至C端进行敏感性测算： 假设：项目规模为1000吨/日，单吨投资50万元，按26年折旧，年运行330天，每吨垃圾上网电量280Kwh，单吨处理费70元，年可变成本1800万元，年固定成本2500万元，期间费用率13%。 To B端影响：若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，毛利率分别下降3.04/6.46/10.34/pct，净利率分别下降2.85/6.07/9.71pct，垃圾处理费需上涨20% /40%/60%可抵消补贴退坡。 ToC端影响：1）若垃圾处理费上涨部分由居民端承担，原有垃圾处理费基础部分由政府承担：当补贴退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，恢复至原有盈利水平垃圾处理费需要由70元/吨分别提升14/28/42元/吨至84/98/112元/吨，垃圾处理费提升部分顺价至C端 ， 对应人均垃圾处理费为0.30/0.61/0.91元/月，占人均可支配收入的比例为0.01%/0.02%/0.02%；2）若垃圾处理费完全顺价由居民端100%承担：当垃圾处理费单价为70元/吨时，完全顺价至C端人均垃圾处理费为1.52元/月，占人均可支配收入的0.04%。当补贴退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，恢复至原有盈利水平下人均垃圾处理费需提升至1.82/2.13/2.43元/月，占人均可支配收入的0.05%/0.06%/0.07%。 竞价上网推行促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行支付难度小，商业模式C端转移收益确定性增强，行业付费痛点和现金流有望改善。 表1：垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至C端的敏感性分析（考虑居民端100%承担的情形） 2.分类计价模式&垃圾分类协同，推动资源化产业底层架构完善 分类计价计