策略深度报告：从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 证券研究报告策略研究 策略深度报告 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002 联系电话：+8615000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 王越社服&美护高级分析师执业编号：S1500522110003联系电话：+8618701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 周子莘美容护理分析师执业编号：S1500522110001联系电话：+8613276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：+8615001800559 邮箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇 2022年12月25日 当下时点建议加大消费板块配置比例。1）历史数据：2007年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间，均持续一年以上，期间消费板块超额收益明显。2）理论机制：当剪刀差缩小、转负时，终端消费品价格上涨能够弥补原材料成本价格上涨，上游利润将向中下游传导，中下游企业盈利有所改善。 政策引导下，从供给推动需求角度探寻未来消费行业投资机会。1）需求端：我国人均可支配收入超1.2万美元，高端消费发展潜力较大；短期疫情扰动终将过去，须从供给侧入手解决限制消费增长的问题。2）供给侧：中低端产业结构限制国内消费行业发展，政策指导下我国加快产业结构调整，从研发&品牌端入手增加优质消费供给，我们认为下一阶段消费行业投资方向为能够提供高附加值的消费类企业，或能够从需求端引导上游制造业升级转型、提高上游制造业附加值的消费子赛道，从供给侧推动消费行业发展。医美：2022年疫情反复造成医生跨区域执业、顾客跨区域消费存在较大阻力，消费恢复缓慢，随着当前防疫政策调整优化，客群有望逐步恢复跨区流动，黏性较强、消费人群偏中高端的医美消费有望呈现稳态上升的趋势，优质公司α有望逐步兑现，预期及股价有望较业绩兑现更早恢复，当前预期已逐步进入医美布局的右侧时间点。当前建议关注：（1）再生材料赛道(尤其注意胶原蛋白):爱美客，华东医药，江苏吴中，巨子生物；（2）合规水光赛道:爱美客，华熙生物，复锐医疗；（3）减重赛道:华东医药，爱美客，复锐医疗；（4）医美机构率先恢复，合规优质机构享客流恢复和集中度提升双重机会：医思健康，朗姿股份等。 化妆品：部分美妆国货龙头品牌已积累较强产品品质认可，未来可通过加强活性原料的研发合作，推出更多差异化功效产品，持续强化国货品牌自信度。基于不断加强的研发积累之上，各家根据自身品牌定位、集团优势加强消费者触达和心智占领：贝泰妮、巨子生物等依靠公立医院背书、切入医美机构触达核心客户，强化品牌专业度；珀莱雅、华熙生物等依靠较强的渠道探索、热点抓取等运营优势获得稳定增长。建议关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、巨子生物等公司。 社服：当前疫情防控逐步优化，国家也要求加快提高疫苗接种率，当出行修复时，需求将快速释放。1）免税：疫情期间中国免税市场成为稀缺标的，在品牌方端的话语权愈发强大，拥有更高的产品覆盖度和更低的折扣，政策端离岛免税、消费回流双重支持，驱动需求加速释放。建议关注：中国中免、海汽集团、王府井等公司。2）酒店：酒店行业进入价值上升周期，能力全面的酒店具备远超行业的成长曲线，自身发展方向契合行业升级+下沉趋势的酒店集团有望较大受益。建议关注：锦江酒店、君亭酒店等公司。3）景区：三年来，旅游供给、交通、消费群体均发生改变，旅游市场面临结构调整。建议关注：中青旅、宋城演艺、丽江股份、天目湖等公司。 投资建议：重点关注：细分赛道龙头（中国中免、锦江酒店、爱美客、贝泰妮、欧普康视）、行业优质白马（首旅酒店、宋城演艺、珀莱雅、华熙生物）。 风险因素：社服&商贸行业系统性风险，商誉减值风险，公司治理风险，政策不利变动风险，市场监管风险等。 目录 一、当下时点建议加大消费板块配置比例7 1.1、历次剪刀差转负，消费赛道表现亮眼7 1.2、利润向中下游传导，消费板块盈利改善10 1.3、参考中国台湾经验，复盘疫情防控优化后的消费复苏历程14 二、政策引导下，从供给推动需求角度探寻未来消费行业投资机会17 2.1需求端：我国人均可支配收入已超1.2万美元，消费升级持续推进17 2.2供给侧：政策指导下我国加快产业结构调整，从研发&品牌端入手增加优质消费供给19 三、美护：抓住β优势的成长型赛道，把握α优势的头部公司32 3.1、医美：仍处发展初期，新材料推出有望创造需求推动行业增长32 3.2、化妆品：关注国货崛起势头：活性原料为正在崛起的研发新方向，较强的综合运营能力不可或缺37 3.3、重组胶原蛋白：多因素助力重组胶原蛋白行业步入高速成长期44 四、社服：长坡厚雪，静待复苏47 4.1、防疫政策不断调整优化，出行消费复苏在望47 4.2、免税：疫情下产业链话语权变革，中国免税修炼内功有望厚积薄发57 4.3、酒店：复苏曲折，量价弹性犹在66 4.4、景区：全国流量重构，旅游市场面临结构调整72 五、眼视光：供给推动渗透率提升、加速国产替代75 5.1、离焦镜：近视防控效果为基础，渠道力助推需求释放75 5.2、隐形眼镜：彩瞳国产品牌突围，代工厂供给升级78 5.3、角膜塑形镜：渗透率提升逻辑不变，积极关注政策演变82 六、投资建议85 风险提示85 图目录 图1：四次剪刀差为负期间，消费板块取得超额收益（截止12.23）7 图2：社会服务不同区间累计收益率8 图3：商贸零售不同区间累计收益率8 图4：美容护理不同区间累计收益率8 图5：医药生物不同区间累计收益率8 图6：纺织服饰不同区间累计收益率8 图7：家用电器不同区间累计收益率8 图8：四轮剪刀差为负时期，具有超额收益的二级行业9 图9：2022年8月至今消费板块超额收益9 图10：2022年8月以来，社零同比增速转正9 图11：工业企业利润与PPI-CPI剪刀差正相关10 图12：剪刀差正负主要由PPI主导，2022年8月至今剪刀差转负主要为PPI下行、CPI上行10 图13：上/中/下游企业单月利润率/利润增速与剪刀差相关系数11 图14：上游利润占比与剪刀差正相关11 图15：中游利润占比与剪刀差相关性不明显11 图16：下游利润占比与剪刀差负相关11 图17：剪刀差转负后半年内，毛利率环比改善的二级行业12 图18：剪刀差为负期间消费板块平均毛利率（TTM）提升12 图19：美林投资时钟理论13 图20：10月PPI转负，原材料价格涨幅收窄13 图21：螺纹钢、原油价格处均下行13 图22：煤炭运价处于低位14 图23：2021年4月以来台湾确诊和死亡病例变化14 图24：2021年以来台湾境内防疫和入境防疫政策变化15 图25：来台旅客环比大幅增加15 图26：铁路和地铁客运恢复度较高15 图27：酒店Rvepar短期受益于OCC提升16 图28：餐饮业复苏弹性更大16 图29：供给推动需求逻辑框架17 图30：2021年我国人均GDP处于日本80年代水平（美元）18 图31：2020&2021年我国居民储蓄率创2016年以来新高18 图32：2022年2月以来我国居民储蓄存款加速增长18 图33：2020&2021年我国居民消费水平增速慢于可支配收入增速18 图34：中国居民消费支出占比变化19 图35：可选与必选消费零售额增速19 图36：不同零售品2011-2021年CAGR情况20 图37：2021年我国第三产业对GDP增长的贡献率依然相对较低20 图38：我国制造业指数仅位居第三方阵前列20 图39：2021年A股毛利率、净利率明显低于发达国家市场21 图40：2021年A股在研发/管理/营销投入也明显低于发达国家21 图41：中国制造业上市公司毛利率、净利率明显低于美国22 图42：中国制造业的毛利率与净利率之差也低于美国，但逐步提高22 图43：中国日常消费业上市公司毛利率、净利率与美国差距不大22 图44：中国日常消费业的毛利率与净利率之差与美国差距较小22 图45：中国可选消费业上市公司毛利率、净利率明显低于美国23 图46：中国可选消费业的毛利率与净利率之差低于美国，但差距缩小23 图47：缺乏芯片导致华为在国内智能手机市场占有率从31%降低至10%24 图48：我国化妆品市场占有率排名前10的品牌大多为国际品牌24 图49：国家从政策端引导我国产业结构向附加值更高的上游和下游移动25 图50：十四五规划明确提出要重点攻关七大科技前沿领域26 图51：《中国制造2025》全景图26 图52：2021年我国新能源车销量突破350万台27 图53：近年来多项虚拟现实支持政策出台28 图54：2022年游戏版号逐渐增加并保持稳定28 图55：合成生物学技术的发展使得重组胶原蛋白市场规模快速扩大（单位：亿元）29 图56：《化妆品监督管理条例》及相关办法、规定实施时间一览29 图57：各国职业教育发展模式随其产业结构调整而变化30 图58：我国台湾地区产业发展与技职教育变化关系30 图59：我国台湾地区各年代职教发展情况30 图60：预计2025年我国人才缺口进一步扩大31 图61：近年来我国出台多项职业教育促进政策31 图62：美护板块2023年投资时间轴32 图63：政策大力支持生物医药材料行业发展33 图64：弗若斯特沙利文预估2030年聚左旋乳酸市场规模有望达37.6亿元33 图65：江苏创健医疗重组胶原蛋白植入剂处于II-III期临床试验阶段34 图66：弗若斯特沙利文数据预测胶原蛋白植入剂终端市场规模未来6年复合增速有望达24%34 图67：2022年3月《医疗器械分类目录》更新，水光合法化34 图68：各年龄段医美渗透率一览35 图69：2020年非手术类次数是手术类的3.6倍（百万次）35 图70：我国溶脂针产品市场规模预计由23年的1.35亿元增加至30年达到39.27亿元36 图71：我国体重管理市场预计由21年的21亿元增加至30年达到259亿元36 图72：欧洲、北美为利拉鲁肽主要销售地区（单位：百万丹麦克朗）37 图73：新品索马鲁肽保持高速增长37 图74：数年发展后，电商渠道的流量红利逐渐消退，话语权重新回归头部品牌38 图75：截至2021年12月，中国网民网购使用率已达约82%，渗透率达到较高水平38 图76：国货龙头在大促中表现出比外资龙头更高增速39 图77：从产业链来看，话语权逐渐向品牌商转移，政策驱动下催生优质供给，进而推动消费者需求扩张40 图78：需求与政策共促品牌商与生产商布局新原料研发41 图79：薇诺娜以雄厚的研发积累、丰富的临床案例确保产品功效可验证，通过权威专家背书塑造专业品牌形象42 图80：薇诺娜10年间（2012-2021年）在中国皮肤学级护肤品市场中市占率持续提升，2019年起市场占有率第一42 图81：从商业模式来看，医美机构背书具备一定可行性43 图82：珀莱雅的发展历程彰显了管理层的前瞻性、开放性43 图83：2021年中国皮肤护理市场的市场规模及市场份额44 图84：2019-2021年，巨子生物营收持续增长44 图85：2016年以来双美营收CAGR达46%44 图86：胶原蛋白发展路径45 图87：重组胶原蛋白应用市场规模46 图88：社服板块2023年投资时间轴47 图89：旅游产业链47 图90：2021年五一假期客流恢复度最高48 图91：A股餐