2021年报和2022年一季报点评：1Q是至暗时刻，预计2Q业绩环比将大幅上升

公司发布2021年报与2022年一季报，2021年营收/归母净利润分别为60.2/10.2亿元，分别同比+24.2%/+41.8%；4Q2021实现营收/归母净利润分别为16.6/1.1亿元，分别同比+9.9%/-49.0%。1Q2022实现营收/归母净利润分别为16.8/1.5亿元，分别同比+10%/-47.8%。2021年分红方案为每10股派现金红利3.5元（含税）。 顺应市场发展趋势，灵活主动积极求变：2021年，公司实现销量70万吨，同比+16%，产品均价为8366元/吨，同比+7.8%。分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现29.8/10.8/12.6/9.3/4.7万吨销量，同比+31.5%/+12.7%/-4.9%/+6.2%/+26.0%。从单吨售价来看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为8398/9228/6625/8469/10832元，吨价同比+603/+327/+745/+157/+543 元。根据我们的测算，1Q/2Q/3Q/4Q2021，公司的联营企业夏王的吨纸净利分别为：1772/2314/2387/1577元，公司的吨纸净利分别为：1273/1755/1356/327元。 1Q2022，我们估计公司销量为18.5万吨，同比微增，主要受3月疫情封控，产品运输受到限制所致，因此当季营收增长主要源自于产品销售均价提升，估计当季产品均价为9070元/吨，同比+8.7%。1Q2022，净利润同比出现大幅下跌，主要原因是：1、一季度公司正式提价时间是2月中旬，并于3月初进行了第二轮提价，但一季度整体提价幅度不及木浆上涨的幅度，令吨纸净利下滑。1Q2022，夏王和公司本部的吨纸净利分别为871/647元；2、公司位于河南的工厂，受冬奥会停产以及产品种类的原因，一季度出现亏损。 能源、木浆价格上涨对盈利施加压力，提价逐渐落实，助力业绩逐季改善：2021年，公司毛利率同比-0.5pcts至20.0%。分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸的毛利率分别为17.2%/23.6%/14.5%/29.2%/25.3%，同比+1.3/-0.5/-4.3/-3.2/-0.3pcts。 4Q2021和1Q2022，公司毛利率均为11.5%，较2021年前三个季度出现较大幅度减少，主要受煤炭价格上涨以及木浆价格上涨影响。但今年以来，国内特种纸行业已经进行了3轮提价，分别于2月中旬、3月和4月初，并且目前预计5、6月仍将进行两轮提价，我们认为随着提价逐渐落地以及浆价涨势在4月显露疲态，预计2Q2022毛利率有望环比出现较大幅度提升，并且3Q2022大概率将继续环比提升，带动公司的经营业绩呈现逐季环比上升的态势。 2021年期间费用率为5.2%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.9%/2.6%/0.3%，分别同比+0.1/-0.1/+0.1/-1.1pcts。 1Q2022，期间费用率为3.8%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.2%/0.9%，分别同比持平/-0.6/-0.8/+0.4pcts。 需求恢复确定性高，竞争格局上佳助力提价落实：国内特种纸行业目前的核心驱动力在于内需消费，我们认为一季度国内经济疲软以及3月疫情封控对运输造成不利影响，令国内特种纸行业的需求承压，但消费是中国经济未来发展的重中之重，潜力巨大，我们认为国内特种纸行业的市场规模亦将跟随消费不断增长。另一方面，根据我们对2021年前三季度，国内上市特种纸企业资本开支的统计，目前行业内只有五洲特纸、仙鹤股份和华旺科技三家企业在不断进行产能扩张，而其余的同业公司基本停止扩产。与此同时，国内上市特种纸企业之中，目前仅五洲特纸和仙鹤股份的产能跨过百万吨量级，且已较其他上市特种纸企业形成较大的产能规模优势，此外，五洲特纸和仙鹤股份亦已开始进行产业上游的林、浆布局，未来将进一步拉开与同业之间的差距。我们认为国内特种纸行业将形成五洲特纸和仙鹤股份两家企业持续领跑、控盘行业的上佳竞争格局，良性的竞争格局将助力行业提价落实。 2023年林、浆、纸一体化正式启动，成长能力有望进一步增强：我们预计公司湖北项目将于3Q2023年正式投产芦苇浆，公司位于广西的生产基地将于2024年投产木浆。随着木浆产能投放，以及基地周边芦苇和阔叶林资源的掌控，公司将正式开启林、浆、纸一体化进程，公司的盈利波动性有望减弱，成长能力将进一步增强。 基本面触底回升，估值已经具备吸引力，给予“买入”评级：我们预计2022-2024年公司的EPS分别为1.56/2.02/2.67元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍。 我们认为公司的基本面于1Q2022触底，预计后续基本面趋势上行，目前2022年PEG低于1倍（2022-2025年，三年净利润CAGR为29%），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：木浆和能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表