2021年报及2022年一季报点评：利润率环比大幅改善，2022年经营目标稳中求进【勘误版】

事件：2022年4月22日晚，中国中免发布2021年年度报告及2022年一季度报表。公司2021年全年实现收入676.76亿元，同比+28.7%；归母净利润96.54亿元，同比+57.2%；扣非归母净利润95.34亿元，同比+59.77%。拆分到季度，公司2021Q4及2022Q1收入分别为181.77/167.82亿元，同比分别+4.1%/-7.5%；扣非归母净利润分别为11.45/25.59亿元，同比分别-61.5%/-9.7%。 受疫情影响，2022年3月收入利润承压。推算公司3月实现营业收入36.8亿元，归母净利润1.6亿元，相较去年同期营收72.2亿元、归母净利润8.5亿元分别约有49%和81%的下滑。主要系受到3月以来三亚及海口陆续出现新冠疫情确诊影响。目前海口及三亚已陆续实现社会面清零，暂停运营的免税店先后开放，预计随着上海疫情的逐步受控及后续解封缓慢爬坡，恢复正常运营状况。 重视高质量发展，一季度毛利率及归母净利率环比实现大幅回升。 2021Q4/2022Q1公司毛利率分别为26.4%/34.0%，同比分别下降了13.5/5.1个百分点，2022Q1较2021Q4环比大幅提升7.6pct。公司通过2022年元旦以来收窄折扣力度，实现了毛利率的修复。归母净利率相应实现大幅回升，2022Q1较2021Q4环比大幅提升8.9pct。 海南市场实现销售额占总收入七成以上，成为最大利润贡献来源。海南市场实现销售收入占到2021年总收入76%以上，较2020年进一步提升了17个百分点以上（凤凰机场店收入未披露）；贡献总归母净利润的51%。根据海南省商务厅披露，2021年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，估算中免市占率为78%以上，仍为行业龙头。 2022经营目标坚持稳中求进，巩固离岛免税市场领先地位。公司公告五项2022年重点工作，以稳中求进为整体经营目标，以海口国际免税城的投运为契机，巩固离岛免税市场领先地位。 盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑4-5月海南旅游零售市场仍因疫情承压，略下调公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0亿元，对应PE为32/23/21倍，维持“买入”评级。 《中国中免(601888)：2021三季报点评：首都机场租金减免落地，促销压制毛利率表现》 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期 2021-11-03 事件：2022年4月22日晚，中国中免发布2021年年度报告及2022年一季度报表。 公司2021年全年实现收入676.76亿元，同比+28.7%；归母净利润96.54亿元，同比+57.2%；扣非归母净利润95.34亿元，同比+59.77%。拆分到季度，公司2021Q4及2022Q1收入分别为181.77/167.82亿元，同比分别+4.1%/-7.5%；扣非归母净利润分别为11.45/25.59亿元，同比分别-61.5%/-9.7%。 图1：2020Q1-2022Q1中国中免营业收入及增速 图2：2020Q1-2022Q1中国中免归母净利润及增速 受疫情影响，2022年3月收入利润承压。根据公司已披露的2022年1至2月主要经营数据，实现营业收入131亿元，归母净利润24亿元。推算公司3月实现营业收入36.8亿元，归母净利润1.6亿元，相较去年同期营收72.2亿元、归母净利润8.5亿元分别约有49%和81%的下滑。主要系受到3月以来三亚及海口陆续出现新冠疫情确诊患者影响。目前海口及三亚已陆续实现社会面清零，暂停运营的免税店先后开放，预计随着上海疫情的逐步受控及后续解封缓慢爬坡，恢复正常运营状况。 重视高质量发展，一季度毛利率及归母净利率环比大幅回升。2021Q4/2022Q1公司毛利率分别为26.4%/34.0%，同比分别下降了13.5/5.1个百分点，2022Q1较2021Q4环比大幅提升7.6pct。公司通过2022年元旦以来收窄折扣力度，实现了毛利率的修复。 2021Q4/2022Q1三费率分别为14.7%/10.8%。归母净利率相应实现大幅回升 ，2021Q4/2022Q1公司归母净利率分别为6.4%/15.3%，同比分别下降10.6/0.4个百分点，降幅显著收窄，2022Q1较2021Q4环比大幅提升8.9pct。 图3：2020Q1-2022Q1中国中免毛利率 图4：2020Q1-2022Q1公司销售费用率、管理费用率 海南市场实现销售额占总收入七成以上，成为最大利润贡献来源。2021年三亚海棠湾/海免公司分别实现收入355.09/159.62亿元，同比分别增长66.6%/61.1%；实现归母净利润41.7/7.9亿元，同比分别增长40.5%/20.8%。海南市场实现销售收入占到2021年总收入76%，较2020年进一步提升了17个百分点以上（凤凰机场店收入未披露）；贡献总归母净利润的51%。根据海南省商务厅披露，2021年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，估算中免市占率为78%以上，仍为行业龙头格局未变。 表1：中国中免主要控股公司营业收入（亿元） 表2：中国中免主要控股公司归母净利润（亿元） 2022经营目标坚持稳中求进，巩固离岛免税市场领先地位。公司2022年重点工作包括：一是以海口国际免税城开业为契机稳固海南市场竞争优势；二是通过推进免税预定、完税商品销售平台等线上业务，持续扩大新零售业务规模；三是通过争取重要进出境免税店中标、关注市内店政策动态、推进重点城市项目布局全力以赴争取重要渠道资源；四是做好境外市场前瞻性布局，稳步推进海外业务发展；五是关注上游品牌及免税商并购机会适时推进境外资本运作。 盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑4-5月海南旅游零售市场仍因疫情承压，略下调公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0亿元，对应PE为32/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期。