2022年4月PMI数据点评及债市观点：需求下降突出，物价环境仍不理想

事件 4月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为47.4%、41.9%、42.7%，分别比3月份下降2.1、6.5和6.1个百分点。 点评 疫情致制造业PMI快速下降，仅高于危机时期水平，但物价环境不理想的局面并没有实质改善。4月份制造业PMI为47.4%，比3月下降2.1个百分点，读数为2020年2月（35.7%）以来新低，除高于2020年2月外，仅高于2008-2009年全球金融危机时期。生产受疫情冲击明显放缓。内外需回落幅度非常突出。物价环境不理想的局面并没有得到实质改善，或将影响后续经济恢复。原材料库存指数受价格影响持续下降，产成品库存指数则继续创近期新高，指示需求端的疲弱。 非制造业商务活动指数创除2020年2月外读数最低，需求下降幅度同样尤需关注。4月非制造业商务活动指数为41.9%，比3月下降6.5个百分点，41.9%的读数，是除去2020年2月（29.6%）外的最低读数，反映非制造业商务活动的疲弱。 从行业来看，4月建筑业商务活动指数为52.7%，服务业商务活动指数为40.0%，均创下2020年2月以来最低。同样需要重点关注的是需求类指数的下降。4月非制造业新订单指数为37.4%，比3月下降8.3个百分点；建筑业新订单指数比3月下降5.9个百分点，服务业新订单指数比3月下降8.7个百分点，建筑业和服务业均在需求端均出现了快速下降。 债市观点 全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，并且已经在4月29日政治局会议上得到再次确认。从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，但资金市场利率下降推动1Y国债收益率下行，10Y、1Y国债收益率之间利差有所扩大。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现较大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年4月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了4月中采PMI指数。4月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为47.4%、41.9%、42.7%，分别比3月份下降2.1、6.5和6.1个百分点。 2、点评 疫情致制造业PMI快速下降，仅高于危机时期水平，但物价环境不理想的局面并没有实质改善 4月份制造业采购经理指数为47.4%，比3月下降2.1个百分点，连续两个月低于荣枯线以下。尤其需要注意的是：单月制造业PMI47.4%的读数为2020年2月（35.7%）以来新低，除高于2020年2月外，仅高于2008-2009年全球金融危机时期，当时2008年11月、2008年12月、2009年1月制造业PMI分别为38.8%、41.2%和45.3%。可见，当前市场景气已仅仅高于危机时期水平。 具体来看： 生产受疫情冲击明显放缓。4月PMI生产指数为44.4%，比3月回落5.1个百分点。生产活动明显放缓，显然受到疫情的冲击和影响。 图表1：4月制造业PMI和生产分项分别较上月下降2.1、5.1个百分点 内外需回落幅度非常突出。需求指数方面，4月新订单指数和出口新订单只有42.6%、41.6%，分别比3月下降6.2和5.6个百分点，在主要指数方面，回落幅度仅低于供应商配送时间指数（4月为37.2%，比3月下降9.3个百分点）。 可见，疫情的冲击不仅仅使得生产放缓，也使得需求更快回落。尤其需要注意的是，在此前一段时间，由于国内疫情防控较好，不少海外订单向国内倾斜，出现了“订单归集效应”，支撑了我国出口持续处于高位。从4月出口新订单指数变动情况来看，后续我国出口走势有很大的不确定性。 图表2：4月新订单、出口新订单和进口指数分别下降6.2、5.6、4个百分点 物价环境不理想的局面并没有实质改善，或将影响后续经济恢复。4月原材料购进价格和出厂价格指数分别为64.2%、54.4%，比3月下降1.9、2.3个百分点，说明受国际大宗商品价格大幅波动等因素影响，价格指数目前仍处在高位。另外，原材料购进价格与出厂价格指数差值为9.8个百分点，比3月还高0.4个百分点，且创下2021年11月以来最高值，说明物价环境不理想的局面目前并没有实质改善，在当前疫情对供需两端都冲击明显的情况下，物价环境的不理想，使得后续经济恢复的难度加大。 图表3：4月以来两项价格指数仍处在高位，且两者差值拉大 原材料库存受价格影响指数持续下降，产成品库存则继续创近期新高，指示需求端的疲弱。4月原材料库存指数为46.5%，比3月下降0.8个百分点，连续4个月下降；产成品库存指数分别为50.3%,，较3月上升1.4个百分点，连续两个月上升。在疫情冲击下，企业生产受影响，通常容易出现原材料库存上升而产成品库存下降（如果需求下降过快，也可能出现产成品库存上升的情况）的情况，但3月、4月两个月两项库存指数却呈现与预期相反的表现，说明疫情的冲击不单仅仅影响到生产。原材料库存指数持续下降，说明原材料价格过高使得企业备货意愿不强。而产成品库存指数持续创近期新高，指示的是需求层面的疲弱。 图表4：4月产成品库存指数继续创2021年2月以来新高 不同规模企业均受到明显冲击，大型企业受冲击最大。从企业规模看，4月大型企业PMI为48.1%，比3月下降3.2个百分点，降至临界点以下；中型企业PMI为47.5%，比3月下降1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为45.6%，比3月下降1个百分点，继续低于临界点。 图表5：4月不同规模企业均受到明显冲击，大型企业受冲击最大 非制造业商务活动指数创除2020年2月外读数最低，需求下降幅度同样尤需关注 4月非制造业商务活动指数为41.9%，比3月下降6.5个百分点，连续两个月处于收缩区间。尤其需要注意的是，非制造业商务活动41.9%的读数，是除去2020年2月（29.6%）外的最低读数，比2008-2009年全球金融危机时期都低。从这一点来看，非制造业商务活动非常疲弱。 从行业来看，4月建筑业商务活动指数为52.7%，比3月下降5.4个百分点，景气指数维持在荣枯线以上，但创下2020年2月以来最低；服务业商务活动指数为40.0%，比3月下降6.7个百分点，同样创下2020年2月以来最低。4月非制造业商务活动指数扩散收缩，建筑业和服务业都是驱动因素。 同样需要重点关注的是需求指数的下降。4月非制造业新订单指数为37.4%，比3月下降8.3个百分点，表明非制造业市场需求明显下降。分行业看，4月建筑业新订单指数为45.3%，比3月下降5.9个百分点；服务业新订单指数为36.0%，比3月下降8.7个百分点，建筑业和服务业均在需求端均出现了快速下降。 图表6：4月非制造业商务活动指数快速下降 整体来看，4月国内疫情扩散，加上俄乌冲突带来的不稳定因素，企业生产经营活动受到明显冲击，从而使得经济总体景气水平快速回落。4月29日政治局会议对疫情防控、经济目标、宏观政策和相关产业政策均有相关表述，政策的回暖有助于缓住经济下降态势，后续需要关注的问题是，本轮经济将在何种水平触底。 3、债市观点 当前国内疫情有所反复，尽管目前基本面受疫情冲击明显，但全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，并且已经在4月29日政治局会议上得到再次确认，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。宏观政策方面，从近期财政活动情况来看，财政政策正处于发力进程中。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于3季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。货币政策方面，4月25日已经降低准备金率25bp，后续货币政策预计仍将是总量政策和结构性政策的结合，仍有操作空间。 债市目前外部干扰因素较多，如国内疫情多点扩散、美联储加息、俄乌事件、权益市场的波动等，但从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，而资金市场利率从3月下旬以来下降明显，目前处于低位运行态势，推动1Y国债收益率维持在低位（4月以来均值为2.02%，而3月均值为3.12%），这使得10Y、1Y国债收益率之间利差一直维持在高位，目前基本维持在80bp左右。 我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 图表7：近期10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表8：3月以来资金市场利率下降明显 4、风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。