投资价值分析报告：国产正面银浆龙头公司，拟收购外资银浆巨头再起航

帝科股份是全球光伏导电银浆龙头企业。帝科股份成立于2010年，始终致力于高性能电子材料的研发，深耕光伏金属化与互联领域，掌握了以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成了多系列光伏导电银浆产品，2020年公司在全球正面银浆市场的市占率第3。2021年公司实现营业收入28.14亿元，同比增长77.96%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长14.43%。 行业景气+产品迭代推动银浆需求放量，预计2025年全球光伏银浆需求突破5500吨。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏推动下，据CPIA预测2025年全球新增光伏装机规模将达330GW（乐观情形）；同时N型电池产品规模正快速提升，其单片银浆耗量相较P型产品有显著提升，2020年异质结和TOPCon电池的单片银耗分别是双面PERC电池的2.27倍和1.68倍。 虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等变化而进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N型电池片产量稳步提升的背景下，我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球银浆用量需求将达5689吨（其中高温银浆4354吨，低温银浆1335吨）。此外，随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。 拟收购江苏索特强化核心竞争力，强强联手市占率+新产品市场开拓发展可期。 公司计划收购江苏索特及其旗下的原杜邦Solamet®业务。Solamet ® 光伏银浆业务2020年正面银浆销量228.66吨，市占率10.70%，排名全球第五。此次收购完成后，一方面两者可以实现供应链配套及下游客户互补，综合市占率有望进一步提升，另一方面Solamet ® 业务在光伏低温银浆领域布局全球领先，未来将保障帝科股份在低温银浆领域的技术领先和产品扩张。 首次覆盖给予“增持”评级：我们预计公司2022-24年归母净利润分别为1.43/1.96/2.65亿元（暂不考虑并购Solamet ® 业务完成），对应EPS为1.43/1.96/2.65元，当前股价对应22-24年PE分别为24/18/13倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司高温银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司若成功实现Solamet®收购后将对公司的市场开拓、产品竞争力、技术储备等多方面提供支持，给予公司2022年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价43.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；银价超预期上涨致公司盈利承压风险； 金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期；低温银浆产品研发及市场开拓不及预期；收购失败或商誉减值风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 高温银浆 （1）销量方面，公司2021年高温银浆市占率达到17.19%（全球高温银浆需求2863吨，公司销量492.27吨），我们预计22-24年高温银浆市场需求分别为3749/4003/4253吨，同时预计公司市占率分别提升至20%/22%/24%，预计公司22-24年高温银浆销量分别为750/881/1021吨。 低温银浆 （2）销量方面，假设公司在近年来持续研发投入的基础上，将于2022年实现低温银浆产品的客户验证及小批量销售（但是规模可能不会到吨级别）；另我们预计23/24年低温银浆市场需求分别为593/821吨，同时预计低温银浆国产化率分别为10%/15%，而公司在国产低温银浆的市占率分别为10%/20%，测算得出公司22-24年低温银浆销量分别为0.5/6/25吨。 我们与市场的不同 （1）市场对于未来全球光伏银浆市场需求存在一定担心，我们根据国内外各专业机构对未来全球光伏装机规模、单片银耗、电池片结构变化等预测，详细测算未来全球高温银浆和低温银浆的市场需求，预计2025年全球银浆用量需求将达5689吨，和2021年约3000吨相比仍有明显提升空间。 （2）市场尚未对帝科股份拟收购的江苏索特（Solamet ® 业务）有过多了解，我们对Solamet ® 业务进行了详细介绍，并定性及定量分析未来若并购成功后给公司带来的增量变化。 股价上涨的催化因素 （1）公司出货量超预期：公司近年来高温银浆出货市占率稳步提升，未来若能在传统PERC电池领域维持上升势头，同时在TOPCon用高温银浆产品和异质结用低温银浆产品实现突破并迅速抢占市场，公司整体银浆出货量超预期将带来业绩的显著增厚。 （2）公司收购江苏索特完成增厚公司业绩：公司于2022年3月22日回复了重组问询函相关问题并补充披露了交易草案（修订稿），若本次收购于2022年顺利完成，将给公司22/23年业绩带来额外增量。 估值与目标价 我们预计公司2022-24年实现营业收入40.06/46.78/54.61亿元，归母净利润分别为1.43/1.96/2.65亿元（暂不考虑并购Solamet ® 业务完成），对应EPS为1.43/1.96/2.65元，当前股价对应22-24年PE分别为24/18/13倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司高温银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司若成功实现Solamet®收购后将对公司的市场开拓、产品竞争力、技术储备等多方面提供支持，给予公司2022年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价43.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 1、全球领先的光伏导电银浆供应商 帝科股份是全球光伏导电银浆龙头企业。帝科股份成立于2010年，始终致力于高性能电子材料的研发，深耕光伏金属化与互联领域，掌握了以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成了多系列光伏导电银浆产品，2020年公司在全球正面银浆市场的市占率第3；在半导体电子领域基于共享的导电银浆技术平台，实现用于高可靠性芯片封装的导电粘合剂产品销售并持续扩大市场份额。 图1：公司发展历程 股权结构稳定。公司实际控制人是董事长史卫利博士，截至2022年2月24日直接持有公司19.30%股权，通过无锡尚辉嘉和无锡迪银科间接持有3.47%股权，合计控制公司22.77%股权，为公司的控股股东及实控人；同时史卫利的母亲闫经梅直接持有公司3.79%股权，两者作为一致行动人合计控制公司26.56%股权。 新疆TCL股权投资有限公司（母公司为上市公司TCL科技）于2016年参与公司A轮融资并持股至今（持股比例8.81%），为公司的第二大股东。 图2：公司股权结构及控股公司（截至2022年2月24日） 营业收入及归母净利润规模近年来稳步提升。随着全球光伏新增装机规模和市场容量的快速提升，公司收入及利润水平在近5年来也实现了稳步发展。2021年公司实现营业收入28.14亿元，同比增长77.96%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长14.43%，均创公司历史新高。 图3：公司2017-2021年营业收入及增速 图4：公司2017-2021年归母净利润及增速 市场竞争加剧致毛利率持续下滑，产销规模扩大致资产负债率提升。公司近5年来毛利率呈下滑态势，一方面系国内正银供应商持续扩张使得市场竞争加剧，另一方面系光伏行业降本提效的宏观背景下，下游电池片厂商对供应链各环节成本控制加严所致。2021年公司毛利率同比下降3.27个pct至10.06%，主要系2021年银价快速提升后公司成本压力上升所致，此外公司加大对光伏头部客户的业务推广也使得毛利率阶段性承压。 另一方面，光伏导电银浆市场前景广阔，公司持续加大产能扩张和产销规模，2021年公司产销规模扩大后为备货需支付的原材料采购款增加，公司短期借款与应付票据规模有明显增加导致负债规模提升，资产负债率从2020年的48.44%提升至2021年的58.86%。 图5：公司2017-2021年毛利率及净利率 图6：公司2017-2021年资产负债率及ROE（摊薄） 成本控制能力优异，重视技术进步研发支出占比维持高位。公司有较强的成本控制能力，叠加2020年成功上市后财务费用的显著下降，在持续开拓市场使得销售费用持续提升的背景下公司期间费用率从2017年的13.81%持续下降至2021年的5.22%；与此同时，公司高度重视产品升级和技术研发，研发支出近5年来持续提升，占营业收入的比重始终维持在3%以上，2021年公司研发支出达0.98亿元创历史新高，占营业收入比重为3.48%。 图7：公司2017-2021年期间费用情况 图8：公司2017-2021年研发支出情况 销售规模扩大致经营活动现金流短期承压，收现比维持高位。2020及2021年度公司经营活动现金流净支出规模扩大，主要系公司业务结算方式、业务规模快速增长和票据变现方式的影响所致。公司收现比始终维持在相对高位，2021年收现比提升6.74个pct至91.19%。 图9：公司2017-2021年现金流情况 图10：公司2017-2021年收现比 归母权益稳步提升，偿债能力有所下滑。随着公司资产规模和销售规模的持续扩张，公司归母权益从2017年的2.68亿元稳步提升至2021年的9.32亿元。2021年公司流动比率和速动比率分别下降至1.55和1.27，主要系2021年产销规模扩大后，为备货需支付的原材料采购款增加所致。 图11：公司2017-2021年归母权益情况 图12：公司2017-2021年流动比率及速动比率 光伏导电银浆销售规模稳步扩张，半导体导电粘合剂业务实现快速放量。 （1）公司主营业务为光伏导电银浆的生产和销售，随着公司生产规模和市场开拓力度的持续加大，2021年公司光伏导电银浆销售实现营业收入26.91亿元，同比增长70.27%，占营业收入的比重则随着半导体导电胶业务销售规模的提升和银粉代采代销比例的提升而有所下降，2021年下降4.27个pct至95.63%； 毛利率则受到银价上涨和下游电池片厂家控本的双重影响同比下降1.67个p Ct 至11.63%。 （2）公司半导体导电粘合剂业务自2019年实现规模化量产及销售后迅速放量，2020/2021年实现营业收入102/410万元，同比增长328%/302%，占营业收入的比重也从2019年的0.02%提升至2021年的0.15%；毛利率同比下降23.15个pct至28.89%。 图13：公司2017-2021年分项业务营业收入 图14：公司2017-2021年分项业务毛利率 2、行业景气+产品迭代推动银浆需求放量 2.1、“十四五”期间光伏装机规模高增 在全球，除中国以外，日本、韩国等许多国家和经济体也陆续提出了各自实现“碳中和”的目标，可持续性的政策支持以及电价不断下降带来的竞争力，使可再生能源的发展上升至空前的战略高度。根据中国光伏行业协会统计，2021年全球光伏市场规模正加速扩大，总新增装机量达到170GW，创历史新高。 在中国，2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国光伏发电进入平价上网的关键之年。虽受到原材料价格高企影响，但2021年我国新增光伏发电并网装机容量仍达到54.88GW，其中分布式光伏新增29.28GW，占比首次突破50%。 图15：全球光伏装机容量预测 图16：中国光伏装机容量预测 整县推进+风光大基地，需求端无忧。2021年9月14日，国家能源局正式印发《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》。根据通知，全国共有676个整县（市、区）列为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国的24％，主要分布在东南部分布式发展较好的省份。同时，根据2021年3月公布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2