投资价值分析报告：拨云见日再攀高峰，本土巨头、全球空间

公司概况：多品牌战略的本土体育用品龙头公司。公司通过多品牌覆盖大众、中高端以及高端体育用品市场，拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆等品牌，19年公司收购Amer、迈向全球化。22年公司收入为536.51亿元、同比增长8.8%，归母净利润（包括/不包括AMER影响）分别为75.90亿元、75.62亿元，利润端受不利环境影响呈低个位数下滑。17~22年公司收入、归母净利润（不包括AMER影响）的CAGR分别为26.3%、19.6%。23H1公司业绩复苏，收入同比增长14.2%，归母净利润（包括/不包括AMER影响）同比增长32.3%/39.8%。 行业分析：黄金赛道景气持续。我国运动服饰行业景气度高，按零售额计，22年行业规模为3626.81亿元，22~27年CAGR为8.7%，行业规模增长受益于运动人数和客单价的双重提升。体育产业政策如全民健身计划等利好频出，体育运动项目呈百花齐放状态，国潮崛起趋势下运动龙头有望把握机遇、提升份额。 公司旗下品牌各具亮点，构筑长期增长曲线。1）安踏品牌：基石增长曲线。22年安踏收入为277.23亿元、收入占比为51.7%。在筑牢大众市场基本盘的同时，其通过科技驱动提升产品力，拓宽价格带。渠道把控上安踏先于同业积极变革，DTC改革战略眼光前瞻、对标国际巨头。长期品牌绑定奥运、并签约NBA球星，扩大影响力。2）FILA品牌：高品质增长曲线。2009年公司收购FILA中国业务，2018~2021年其收入CAGR为37.0%，品牌培育成功。22年在消费疲软以及产品结构等影响下，FILA转为战略调整，收入同比下滑1.4%、收入占比为40.1%； 23年以来其流水实现顺利复苏。FILA通过构建“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”，推动高质量增长。3）户外运动：高潜力增长曲线。公司户外板块实现多品牌、多品类布局。18~22年迪桑特和可隆快速增长、收入CAGR为36.2%、22年占比为8.2%。Amer通过组织架构重组以及低效品牌剥离，22年扭亏为盈、业绩拖累顺利减轻。 我们分析未来公司成长为巨头的底气来自：一方面在量价双重驱动下，我国运动服饰行业持续景气，主品牌安踏享有行业成长红利，在国潮崛起下顺风而上，产品及渠道等均存拓展优化空间。另一方面公司多品牌战略布局走向成熟、优于国内外同业，所收购品牌在细分领域质地及口碑优良，且培育路径清晰，有望成为业绩主要驱动力。多品牌匹配市场多元需求、把握行业机遇，并发挥协同效应，实现渠道等资源共用，促公司整体市场份额提升。 盈利预测与投资建议：公司基本面趋势向好，零售折扣及库销比均在走向健康，短期为冬装销售旺季，叠加22年四季度低基数，预计公司流水增速将有不错表现，且公司估值已处于历史低位、具备吸引力。我们维持公司23~25年盈利预测，预计23~25年EPS为3.48、4.09、4.79元，23年、24年PE为20倍、17倍，看好公司成为多品牌全球化巨头的潜力，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为100.40港元（对应24年22倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧； 电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 分品牌预测来看，安踏主品牌未来一是将继续坚持大众定位，即通过高性价比运动产品，夯实大众运动市场，二是聚焦品牌向上，即通过科技驱动产品力提升、拓宽价格带 ， 并优化渠道结构 ， 实现客单价提升 ， 我们预计安踏主品牌2023~2025年收入增速分别为11.6%、11.4%、10.6%；FILA品牌未来将通过小店改大店等方式提升门店店效，并调整产品结构，实现高质量增长，我们预计FILA品牌2023~2025年收入增速分别为14.0%、10.9%、10.0%；其他品牌（迪桑特和可隆）规模较小、增长潜力大，我们预计其他品牌2023~2025年收入增速分别为47.0%、40.0%、35.0%。 毛利率方面，短期随着消费复苏、线下客流恢复，各品牌零售折扣将逐步改善，我们预计2023年各品牌毛利率同比均有回升。长期来看，安踏主品牌在品牌向上、强功能性的产品占比提升带动下，毛利率有望稳步提升；FILA和其他品牌毛利率保持相对平稳，二者毛利率均高于安踏品牌，随着FILA战略调整逐步显效、其他品牌快速增长放量，二者占比有望提升，进而带动公司总体毛利率向上。 综上，我们预计2023~2025年公司毛利率分别为61.0%、61.6%、61.9%。 我们预计公司2023~2025年营业收入分别为619.47/707.45/802.87亿元、同比增长15.5%、14.2%、13.5%；归母净利润分别为98.44/115.73/135.80亿元，同比增长29.7%、17.6%、17.3%。 我们的创新之处 我们认为公司虽然短期在外部环境波动下增长有所降速，但是结合行业赛道、公司地位、公司长期发展战略和竞争力等方面，公司的竞争优势仍然突出，并且有潜力成长为比肩国际头部公司的全球化巨头。在实现路径上，我们在本篇报告中对公司的多品牌发展进行了深度和新视角的剖析，并思考了公司未来的长期增长和竞争优势来自何方，具体来看： 第一，分析了安踏主品牌的未来增长空间。我们认为从量价来看运动服饰行业高景气，安踏享有行业成长红利，以及国潮崛起趋势下，安踏品牌产品和渠道均存改善空间。 第二，从公司层面分析了多品牌战略的必要性和可行性。一是国际龙头多品牌发展折戟、目前的规模和经营成果多来自于单一主品牌的全球化战略、被收购品牌则表现不温不火不受重视，但安踏与FILA的互补双赢验证了公司培育品牌成功的能力。二是对于处于后发地位的安踏而言，多品牌战略是有力提升公司总体竞争力、占据细分市场、把握运动服饰行业快速发展红利的强效策略，且其他国内同业亦在布局，而安踏体育具备先发优势、多品牌运营已具备说服力。 股价上涨的催化因素 目前为冬装销售旺季时期，叠加22年四季度低基数背景，公司各品牌零售流水增速预计会有不错表现，且24年春节时点较晚，节前销售时间延长、利好公司冬装销售。此外，公司零售折扣和库销比在逐步走向健康，经营质量向好。 盈利预测、估值与评级 我们维持公司23~25年盈利预测，预计23~25年EPS为3.48、4.09、4.79元，23年、24年PE为20倍、17倍，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为100.40港元（对应24年22倍PE），维持“买入”评级。 1、公司概况：本土多品牌体育用品龙头 安踏体育成立于1991年，是一家全球领先的体育用品龙头公司，主要从事设计、开发、制造和销售体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。公司旗下品牌矩阵丰富，覆盖大众、中高端以及高端体育用品市场，包括安踏、FILA（斐乐）、迪桑特、可隆体育、MAIA ACTIVE等品牌。2019年公司通过收购运动品牌集团Amer Sports走向全球化。 行业地位方面，2022年按零售额计，安踏体育在我国运动服饰行业公司中份额排名第2、仅次于Nike；若论单品牌份额，公司旗下安踏、FILA品牌市场份额分别位列第3、5名。 2022年在外部疫情等因素干扰下，公司业绩仍表现稳健，受影响程度小于行业，实现营业收入536.51亿元、同比增长8.8%，归母净利润（包括/不包括合营公司AMER影响）分别为75.90亿元/75.62亿元、分别同比下滑1.7%/3.1%。2023年上半年在疫情外部影响基本消除背景下，公司销售增长恢复顺利、收入同比增长14.2%，且利润表现超预期、盈利能力提升幅度在行业内领先，归母净利润（包括/不包括AMER影响）分别同比增长32.3%/39.8%。 从近五年复合增速来看，公司保持了较快增长，2017~2022年公司收入、归母净利润（不包括AMER影响）的年复合增速分别为26.3%、19.6%；不考虑2022年的疫情影响，2016~2021年公司收入、归母净利润年复合增速分别为29.9%、26.7%。 图1：安踏体育多元化的品牌矩阵 1.1、业务结构：专业、时尚、户外三大品牌群并驾齐驱 经过多品牌矩阵的布局，公司现已形成三大品牌群，分别为以安踏品牌为核心的专业运动品牌群，以FILA品牌为核心的时尚运动品牌群，以迪桑特、可隆为主的户外运动品牌群。 专业运动品牌群：安踏品牌主力价位为200~500元左右，主要定位大众市场。 1994年安踏品牌成立、寓意“安心创业、脚踏实地”，2008年安踏儿童品牌创立。2022年安踏品牌收入达到277.23亿元、收入占比为51.7%，截至2023年6月末安踏品牌总门店数量为9633家，其中安踏成人及儿童门店数量分别为6941家、2692家。 时尚运动品牌群：2009年公司自百丽手中收购FILA中国业务，将业务拓展至高端体育用品市场。公司收购FILA中国后，将其重新定位为运动时尚品牌，同时配备了全球性的设计资源和产品开发团队。FILA品牌主力价位为700~1300元左右，门店主要位于一二线城市。2014年FILA中国实现扭亏为盈，2015和2018年FILA分别推出FILA KIDS和FILAFUSION系列。2022年FILA中国实现收入215.23亿元、收入占比为40.1%，截至2023年6月末门店数量共计1942家。 户外运动品牌群：2016年公司收购迪桑特中国业务，其定位高端专业体育品牌，产品涉及滑雪、综训及跑步等，截至2023年6月末门店数量共计183家；2017年公司收购可隆体育中国业务，其定位户外运动品牌，截至2023年6月末门店数量共计160家。 表1：安踏体育旗下品牌矩阵简介 分品类来看，公司以鞋类、服装为主，2022年收入占比分别为41.9%、55.0%，另外配饰类收入占比为3.1%。分品牌来看，公司当前以安踏主品牌和FILA品牌为主导，2022年收入占比分别为51.7%、40.1%，其他品牌（以迪桑特、可隆为主）收入占比为8.2%。2023年上半年FILA品牌复苏领先，其他品牌继续高增长，收入分别同比增13.5%、77.6%，收入占比分别提升至41.3%、10.9%，主品牌安踏收入占比为47.8%、收入同比增长6.1%。 图2：公司旗下各品类2018年~2023H1收入占比 图3：公司旗下各品牌2018年~2023H1收入占比 安踏集团与Amer集团现已形成双轮驱动，安踏集团深耕本土市场，而Amer集团强化中国/北美/欧洲三大市场。Amer旗下品牌包括萨洛蒙、始祖鸟、威尔胜等，2023年上半年其实现营业收入132.67亿元、同比增长37.2%，净利润亏损9.83亿元、亏损幅度同比扩大190.0%，对合并报表影响体现为应占合营公司亏损5.16亿元，亏损主要系Peak Performance业务确认商誉及商标减值合计约11.31亿元所致。 图4：Amer集团与安踏集团形成双轮驱动 1.2、股权结构：丁氏家族为实际控制人 公司实际控制人为丁世忠及其家族成员，丁氏家族（丁世家为丁世忠哥哥、赖世贤为丁世忠妹妹丁雅丽的配偶、王文默为丁世忠的表哥）通过持有安踏国际的股份，间接控制安踏体育。其中安踏国际直接和间接合计持有安踏体育52.16%的股权。 图5：公司股权结构图 从现任管理层履历来看，公司主要管理人员具有在体育用品行业多年的从业经验，并且在公司任职时间长，显示核心管理层稳定且专业能力突出。公司掌门人丁世忠也是创始人，对体育用品行业有深入理解和实践经验，在铁军文化的引领下，丁世忠带领团队成员不断超越。 2023年年初在公司对管理层分工进行调整之后，丁世忠卸任首席执行官，由赖世贤和吴永华担任联席首席执行官，其中赖世贤负责分管安踏品牌、除FILA品牌以外的所有品牌以及公司采购业务等；吴永华负责分管FILA品牌、公司国际业务等；郑捷为Amer首席执行官、负责Amer相关业务。 另外公司专业运动群和时尚运动群CEO分别为徐阳和姚伟雄，二者均在公司任职多年