公司深度报告：把握N型迭代契机，银浆龙头再展雄图

公司研究 2023年12月31日 公司深度 买入（首次覆盖）聚和材料（688503）：把握N型迭代契 机，银浆龙头再展雄图 证券分析师 周啸宇S0630519030001 电力设备 zhouxiaoy@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 证券分析师 王珏人S0630523100001 wjr@longone.com.cn 21% 聚和材料沪深300 公司概况：作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局。2015年公司成立， 发展迅速成为光伏银浆龙头。2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着 2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。 数据日期 2023/12/29 收盘价 53.60 总股本(万股) 16,563 流通A股/B股(万股) 11,113/0 资产负债率(%) 33.06% 市净率(倍) 1.81 净资产收益率(加权) 9.28 12个月内最高/最低价 164.01/47.12 行业：N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。1）需求侧：我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利： 下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商 有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%；3）技术：银浆是影响转换效率的重要辅材，多项性能指标相互影响，N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引 入，龙头厂商有望获取技术溢价。 9% -4% -16% -28% -41%22-12 -53% -65% 23-03 23-0623-09 公司优势：1）规模优势：公司产能放量领先，预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化，2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%；2）运营生产端：资金方面，公司作为龙头企业，融资渠道丰富，下游议价力较强，同时推进大客户战略及信用管理；客户方面， 银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面，银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平， 2022年产能利用率约为91.60%，2023年预计达到90.43%；3）产品技术端：公司产品实 现主要技术路线全覆盖，在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。4）战略布 局：一体化上，公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，另外投建常州建设高端光伏 相关研究 电子材料基地，2024年预计公司银粉自供出货500吨以上，达千吨规模生产之后可以有 10万元/吨以上的净利润，初步自供比例保持在30%左右。国际化上，公司泰国基地600 吨银浆项目已于10月达产，另外日本研发中心已启动。 投资建议：聚和材料作为银浆龙头，优势有望持续稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险；（4）应收账款减值及周转风险。 盈利预测与估值简表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） 65.04 108.40 139.85 166.01 增长率（%） 27.94% 66.67% 29.01% 18.70% 归母净利润（亿元） 3.91 6.60 8.36 10.51 增长率（%） 58.53% 68.81% 26.56% 25.77% EPS（元/股） 4.66 3.99 5.05 6.35 市盈率（P/E） 32.00 13.44 10.62 8.45 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：2023年12月29日收盘后） 正文目录 1.公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益5 1.1.光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局5 1.2.业绩量利齐升，控费能力凸显5 1.3.管理层从业经验丰富重视研发，公司架构布局成熟化6 1.3.1.管理层股权关系稳定，股权激励促进研发6 1.3.2.公司业务布局完善，有望形成平台式发展7 2.行业：N型技术高壁垒，银浆需求及盈利向好8 2.1.N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升8 2.1.1.量：需求侧坡长雪厚，高基数不改向上趋势8 2.1.2.利：N型技术迭代分化不断，龙头有望享受溢价8 2.1.3.测算：量上终端需求对冲银耗下降，利上N型溢价不断持续10 2.2.行业盈利性上升实质：N型提升技术壁垒11 2.2.1.银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品11 2.2.2.银浆性能指标：降本增效下多指标共振，平衡调配难度大13 2.2.3.N型平台技术迭代，TOPCon浆料配方壁垒进一步提升14 2.2.4.激光烧结等技术革新带来浆料新变化14 3.公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领15 3.1.行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现15 3.2.运营生产端：强者恒强，龙头效应不断深化17 3.2.1.资金端：严格账期管理+低债务水平，资金优势明显17 3.2.2.客户端：银浆作为非标品迭代加速，龙头对大客户粘性高19 3.2.1.生产端：原材料库存管理+排产管理，提升盈利水平20 3.3.产品技术端：产品N型比重不断提升，重研发技术领先21 3.3.1.产品：全面覆盖各技术路线，N型出货比例不断提升21 3.3.2.技术：公司高度重视研发，产品技术领先22 3.4.战略端：一体化+国际化布局引领行业23 3.4.1.银粉：国产化降本增效，公司国产化见效23 3.4.2.银粉：一体化深化降本增效，公司水平领先24 3.4.3.国际化：海外贸易政策波动，产能出海面向全球26 4.盈利预测及投资建议28 4.1.盈利预测28 4.2.投资建议29 5.风险提示29 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司季度营业收入（亿元，%）6 图3公司季度归母净利润（亿元，%）6 图4公司利润率（%）6 图5公司费用率（%）6 图6公司股权结构7 图7公司重要子公司及业务布局7 图8目前主流电池的实验效率提升记录（截止2023年11月）9 图92022年至2030年各技术类型电池市占率（%）9 图10主要电池厂商产能规划（GW）9 图11光伏电池发光原理及结构12 图12银浆生产全流程示意图12 图13银浆性能指标示意图13 图14TOPCon电池结构及相应电学损失来源（%）14 图15激光烧结原理示意图15 图16一线银浆企业历年产能（吨）16 图17一线银浆企业历年出货量及聚和材料市占率（吨）16 图18各公司历年研发费用率（%）17 图19各公司历年三费费用率（%）17 图20各公司历年营业收入（亿元）17 图21各公司历年净利率（%）17 图22以Solamet®为例的银浆成本构成（2022H1）18 图23聚和材料经营性现金流情况（亿元）18 图24各公司应收账款周期（天）18 图25聚和材料应收账款与应付账款周转天数（天）18 图26各公司资产负债率（%）19 图27各公司流动比率（%）19 图28银浆企业存货周转天数（天）20 图29银浆企业产能利用率(%)20 图30公司2023年N型出货量（GW）21 图31N型产品出货比例(%)21 图32历年中国海关进口银粉量（吨）23 图33DOWA近年银粉出货量(以2020年Q1为1)23 图34国内外银粉价格构成24 图35伦敦银点及国内白银一号价格变动（元/千克）24 图36DOWA占公司原材料采购额占比(%)24 图37银粉生产全流程及各类影响因素25 图38聚有银股权变更26 图392021-2027年全球光伏产业产能及产量占比预测（%）27 盈利预测与估值简表1 表1根据各国装机量测算全球光伏装机（GW）8 表2全球光伏银浆耗量测算10 表3银浆毛利市场空间（亿元）11 表4由正面银电极浆料金属化引起的电池效率损失情况13 表5TOPCon提效要点及改进方向14 表6银浆行业公司主要扩产项目（吨）16 表7截止2022H1各公司信用政策对比（天）18 表8电池厂商对浆料供应商确认步骤19 表9公司前五大客户（2022年1-6月）20 表10公司产品矩阵21 表11公司已实现技术先进性（截止2023年半年报）22 表12公司TOPCon电池用银浆性能对比23 表13主要公司银粉国产化情况（截止2023Q3）24 表14主要龙头公司银粉扩产计划（亿元）25 表15各国主要针对中国光伏产业贸易壁垒及本土化政策26 表162022年以来中国光伏企业海外扩产情况（截止2023Q4）27 表17公司盈利拆分及预测（亿元）28 表18可比公司估值表（截至2023年12月29日）29 附录：三大报表预测值30 1.公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益 1.1.光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局 图1公司发展历程 公司发展迅速成为光伏银浆龙头，N型迭代及一体化、全球化下布局不断完善。前期公司通过并购及自主研发，紧跟行业迭代步伐，产品序列及销售渠道逐步完善，快速成为行业龙头。 2015年公司成立，最初为天合光能子公司，后续逐步剥离至2018年底股权完全独立，同时公司稳定客户群逐步覆盖全行业。公司成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆的研发、生产、销售，之后随市场不断迭代，产品逐步走向行业前列。 2021年，公司首次超越国外厂商，银浆出货量945.37吨，全行业市占率第一。随着 2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化方面泰国工厂投产以及打造日本研发中心， 一体化方面收购聚有银开启银粉自产。另外，公司电子浆料经过3年多的技术沉淀，公司已形成8大系列，70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场。 资料来源：公司官网，公司公告，东海证券研究所 1.2.业绩量利齐升，控费能力凸显 N型浆料放量，公司业绩量利齐升。2023Q1-Q3公司实现营业收入73.99亿元，同比 +51.63%；实现归母净利润4.41亿元，同比+45.69%；实现归母扣非净利润4.04亿元，同 比+49.18%。分季度来看，营收及归母净利润逐季上升。2023Q3单季度实现营业收入32.18 亿元，同比+115.14%，环比+34.22%；实现归母净利润1.73亿元，同比+97.90%，环比 +18.12%；实现归母扣非净利润2.05亿元，同比+203.87%。 图2公司季度营业收入（亿元，%）图3公司季度归母净利润（亿元，%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：东海证券研究所 公司盈利能力稳步上升。2023Q1-Q3公司实现毛利率11.03%，同比-0.24pct；实现净利率5.94%，同比-0.26pct。受益于N型溢价，公司毛利率水平企稳回升，2023Q3单季度实现销售毛利率12.13%，同比+1.22pct，环比+0.87pct；实现销售净利率5.33%，同比- 0.47pct，环比-0.7pct。Q3净利率主要受部分非经常事项影响，包括1000万左右为员工股权激励持股支付的管理费用，定增的公允价值变动损益计提-5600万元。 图4公司利润率（%）图5公司费用率（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券