公司首次覆盖报告：国产工业机器人龙头，内外双轮筑深护城河

国产机器人龙头，厚积薄发剑指长远 埃斯顿是自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及成套设备供应商，依托内生外延的技术优势构筑护城河，依托“通用+细分”战略扩大工业机器人本体海内外市场份额成效显著。公司技术实力强劲，产品研发不断推陈出新，已形成以工业机器人本体为主的丰富多元的产品矩阵。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.58/2.63/4.15亿元，对应EPS为0.18/0.30/0.48元/股，当前股价对应的PE分别为128.6/77.4/49.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 上游核心技术相继突破，国产工业机器人高歌猛进 根据IFR预测，全球工业机器人2021年安装量预计可达43.5万台，同比增长将达13%，2022-2024年每年新安装量分别较2020年同比增长18%、27%、35%，伴随锂电、光伏等增量市场需求逐步打开，工业机器人下游市场放量可期。从产业链来看，上游核心零部件生产技术壁垒高成为市场价值高地，外资品牌凭借技术优势垄断上游生产，同时凭借成本优势占据工业机器人中游本体市场份额。但内资品牌正日益注重通过提升技术实力打造核心竞争力，并已逐渐突破上游核心零部件及中游本体的技术壁垒，实现了内资品牌在全球工业机器人本体的市场份额大幅提升，将有望在2025年实现市场份额占比50%的目标。 内外双轮构筑技术护城河，“通用+细分”战略占领本体市场成效显著 公司通过积累底层技术和外延并购优质资产，已经实现了80%的零部件自主供应，具备满足通用化和定制化需求的本体自主设计能力，并能够开发、优化软件算法提升机器人本体质量。目前，公司全产业链技术布局完善，协同效应优势逐步显现。依托强劲技术实力，公司坚持以“通用+细分”战略占领工业机器人本体市场，现阶段，公司已在光伏、锂电与3C等细分行业和焊接、钣金加工等通用市场上形成显著竞争优势，国内外客户资源与订单数量充足。伴随公司产品在内外市场上需求放量，公司有望于2025年进入国际机器人第一阵营。 风险提示：应收账款增长风险；疫情带来进出口国际贸易风险等。 财务摘要和估值指标 1、国产工业机器人龙头，厚积薄发剑指长远 1.1、产品矩阵丰富多元软硬兼具，整机设备营收占比大幅增长 埃斯顿成立于2002年，主营业务为涵盖数控系统、电液伺服系统和交流伺服系统的自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及其成套设备。公司产品主要下游涉及3C、金属加工、锂电、光伏、食品饮料、木工家具、建筑、陶瓷、PCB、工程机械、轨道交通等行业。 公司发展历程主要分为四个阶段： 第一阶段：研发金属成形机床数控系统等自动化核心部件（2002年-2010年）。 公司起家于金属成形机床数控系统，并分别在2006年和2008年拓展出机床电液伺服系统和交流伺服系统，奠定其核心零部件的自主研发实力； 第二阶段：基于伺服技术布局工业机器人产品（2011年-2014年）。公司基于自主核心部件的技术及成本优势，于2011年成立机器人公司进入机器人领域，并拓展系统集成； 第三阶段：上市并通过外延并购快速拓展机器人集成细分领域（2015年-2018年）。 公司于2015年登陆深交所中小板，并在2016-2017年间先后并购了Euclid（机器人3D视觉）、普莱克斯（压铸机周边自动化）、南京锋远（汽车焊装自动化）、M.A.i.（装配、测试、注模等自动化）等公司快速拓展机器人集成细分领域；并购TRIO、Barrett等运动控制领域的世界顶尖公司继续提升核心部件水平，行业定位从运动控制产品供应商升级为提供运动控制系统解决方案供应商； 第四阶段：品牌优势助推海外市场扩张（2019年至今）。依托核心部件及机器人集成细分领域发展，公司2019年并购世界顶级焊接机器人CLOOS，在国际上品牌优势加强，2020年公司海外业务营收同比增长295.44%，未来将继续完善国际布局，加快进入国际机器人第一阵营。 图1：埃斯顿历经四大发展阶段 埃斯顿以自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及成套设备为两大主营业务，工业机器人及成套设备逐渐成为公司主要收入来源。公司产品矩阵丰富，工业自动化产品包含了自动控制、运动控制、传动控制、数控系统及以机器人为中心的机器视觉和运动控制一体的机器自动化单元解决方案。机器人本体产品有52种型号，负载从3kg到500kg，包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA机器人以及行业专用定制机器人；其中，2021年上半年高端应用的六关节机器人占公司总销量的85%以上。同时公司拥有超20种标准化工作单元，提供即插即用机器人自动化设备。其中，公司工业机器人及成套设备业务高速发展，2020年营业收入达16.57亿元，同比增长136.55%，五年CAGR达到319.49%。2015-2020年，工业机器人及成套设备业务营收占比从16.32%提升至66%，毛利占比从14.97%提升至66.39%，已逐渐成为公司主要收入来源。 表1：埃斯顿产品矩阵丰富 图2：工业机器人及成套设备营收占比持续提升 图3：2020年工业机器人及成套设备毛利占比较高 1.2、营收业绩快速增长，盈利水平维持高位 收入和利润高速增长，经营现金流环比改善明显。2016-2020年间，公司营业收入CAGR为39.04%，归母净利润CAGR为20.21%，呈现高速增长态势。同时，公司经营活动产生现金流量净额于2018年转正，2018-2020年从0.14亿元上升至3.21亿元，2020年同比增长184.07%。2021年公司为适应市场高速扩张并且稳定2022年的生产而大规模采购了2亿元芯片，导致2021三季度经营活动现金流量净额出现0.82亿元缺口。截至2021年12月15日，公司已提前完成1万台/套的第出货量目标，公司经营及产品销售状况良好。 图4：公司收入与利润高速增长 图5：公司2020年经营活动产生现金流量净额改善明显 资源整合增加期间费用，毛利率维持较高水平。并购德国焊接机器人CLOOS后，埃斯顿为整合CLOOS资源、建设机器人销售渠道而扩招相关销售人员，导致销售费用、管理费用大幅上涨，2020年期间费用为较2019年上涨72.42%，期间费用率达32.63%。但伴随客户规模的扩大以及销售收入的放量，费用占比有望下降。2015-2020年综合毛利率维持在35%左右的较高水平。上游芯片、大宗商品等原材料价格上涨导致核心部件毛利润较以往年度略低；公司执行的全产业链战略降低了本体的生产成本并拉升该业务毛利率。 图6：公司销售费用、管理费用有所上升 图7：公司毛利率维持在较高水平 1.3、三大团队实力强劲，产品研发推陈出新 王杰高博士主导机器人研发方向，三大研发团队齐头并进。公司拥有三大研发团队：以王杰高博士为首的机器人研发团队、以钱巍博士为首的智能核心控制部件研发团队、位于意大利米兰的欧洲研发中心。其中，王杰高博士是国际机器人联合会执行委员会中唯一中国企业委员，在机器人领域研究能力卓越，主导公司机器人研究方向。 表2：王杰高博士主导机器人研发方向的三大研发团队实力强劲 研发支出逐年上升，研发人员数量扩张明显。公司始终重视产品研发能力的提升与方案的改进，长期保持较高的研发投入水平。2015-2020年，埃斯顿研发支出从0.54亿元上升至1.94亿元，2020年同比增长15.68%。研发支出营收占比维持10%的较高水平，2020年研发支出营收占比较之前略有下降是由于当年营收同比增长高于研发支出同比增长。公司研发人员数量扩张明显，2015-2020年从209人扩张至736人，2020年研发人员数量同比增加18.71%；由于合并CLOOS导致员工数量大幅上涨，研发人员数量占比较往年略有下滑，但总体来看公司研发人员数量占比维持25%以上的较高水平。 图8：公司研发支出逐年上升 图9：公司研发人员数量扩张明显 研发成果丰硕，产品推陈出新。2016-2020年埃斯顿授权专利及软件著作权数量大幅上涨，2020年全年公司共新增授权专利85件，新增软件著作权10件。凭借强劲的研发实力，公司技术提升、产品更迭迅速。2021年上半年，公司已公布的新产品多达12款，包括4款运动控制产品（MC404Z运动控制器等）、3款伺服驱动器（Summa ED3L系列伺服驱动器等）、2款伺服电机（EM3A系列电机等）、2款工业机器人本体（ER80B-2565-BD等）以及1款边缘开发平台（Treasure1.0），未来有望基于技术积累及实力提升，实现产品推陈出新，提升公司核心竞争力。 图10：授权专利和软件著作权数量大幅上涨 图11：2021年上半年公司已公布的12款新产品 2、下游需求迎边际改善，内资竞争力不断提升 2.1、全球本体市场回暖，国内市场空间广阔 全球工业机器人本体市场回暖，中国作为全球最大市场将持续保持增长趋势。受全球经济下行及贸易摩擦的影响，2019年全球工业机器人市场收缩明显，但是2020年全球工业机器人市场在疫情影响下依旧表现亮眼。2020年全球安装量增至384,000台，同比上涨0.5%。根据IFR预测，全球工业机器人2021年安装量预计可达435,000台，同比增长将达13%，2022-2024年每年新安装量分别较2020年同比增长18%、27%、35%。根据IFR数据，中国已连续七年成为全球工业机器人本体最大市场，从安装数量上看，2020年中国安装量达168,400台，同比增长20%，五年CAGR达19.48%。从安装量占比上看，对比安装量全球前五的国家，2015-2020年中国安装量世界占比维持25%以上。 图12：我国工业机器人安装量世界领先 图13：我国工业机器人安装量占比远超其他国家 中国工业机器人密度仍有提升空间，政策加码提供持续发展动力。从工业机器人密度来看，2020年我国工业机器人密度为每万人拥有工业机器人246台，大幅超出世界平均水平每万人126台。但与发达国家相比还有很大提升空间。2020年中国工业机器人市场销售额达422.5亿元，根据中国电子学会预测，2021年中国工业机器人市场销售额约为445.7亿元，同比增长5.49%；到2023年中国工业机器人市场销售额将达到589亿元。2021年12月28日工信部等十五部门联合印发《“十四五”机器人产业发展规范》，提出“十四五”期间将推动机器人核心技术和高端产品取得突破，整机总和指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平。 未来在政策不断加码背景下工业机器人发展动力充裕。 图14：中国工业机器人密度有望继续提升 图15：预计中国工业机器人市场未来销售额将持续上升 2.2、传统下游需求边际改善，光伏锂电带来增量空间 工业机器人包括垂直多关节机器人、SCARA机器人、Delta机器人和协作机器人四种类型。工业机器人是在工业生产中使用的机器人的总称，目前世界上工业机器人主要分为四大类：垂直多关节机器人、SCARA机器人、Delta机器人和协作机器人，其中前三者也被称为传统工业机器人。 表3：工业机器人可分为四种类型 垂直多关节机器人应用最为广泛，以汽车、电子、金属制品为主要应用行业。四类工业机器人在我国均有应用，其中，2020年占比最大的垂直多关节机器人（占比63%）可以分为重载垂直多关节和轻载垂直多关节机器人，在我国分别主要应用于传统汽车整车制造和汽车零部件制造及金属制品、家用电器等。此外，占比第二的SCARA机器人（占比30%）主要应用在电子、锂电和光伏行业，协作机器人（占比4%）主要应用于3C电子、汽车等行业。 图16：垂直多关节机器人销量占比最高 图17：下游应用行业以汽车、电子、金属制品为主 汽车制造业固定资产投资环比改善，新能源汽车工艺革新或将带来新机遇。2021年以来汽车制造业各月固定资产累计投资两年复合同比增长率持续为负，但同时可以看到各月同比增长率处于持续改善进程中。在新能源汽车需求向好、快速发展的背景下，新能源汽车整车制造在冲压工艺、焊接工艺、装配和检