非水泥业务驱动收入增长，一体化转型加速推进

事件：华新水泥发布2022年一季报。Q1公司实现营收65.3亿元，同比+5.5%；归母净利润6.7亿元，同比-8.5%；扣非归母净利润6.5亿元，同比-10.6%；经营活动现金净流量-3.2亿元，去年同期为2.9亿元。 水泥主业量减价增，非水泥业务快速放量推动收入增长。报告期下游开工不足、疫情反复抑制市场需求，我们测算22Q1公司水泥熟料销量同比-17%左右；价格延续21Q4以来同比高位走势，预计水泥熟料吨价约为350元左右，同比明显提高。在量减价增下，我们测算水泥熟料收入同比小幅下滑。我们认为报告期公司能够在水泥行业需求压力期实现收入同比提高的驱动力来自于非水泥业务在产能扩张支持下的快速增长。 我们预计22Q1公司骨料业务量价齐升，带动骨料销售收入实现50%左右增长；混凝土业务预计在一体化发展推动下量增价跌，销售收入实现50%以上增长。预计报告期公司非水泥业务占比可达20%以上，同比明显提高。 煤价上涨致吨毛利略有下滑，看好后续业绩持续修复。报告期煤炭价格同比上涨加剧成本压力（22Q1动力煤行业价格1173.5元/吨，同比+63.1%），我们测算22Q1公司水泥熟料吨成本约270元/吨，同比明显提高，且价格提高未能覆盖成本压力，致吨毛利同比有所下滑。我们测算22Q1水泥熟料吨费用约为65元/吨左右，同比有所提高，主要系销量同比下滑后吨分摊费用提高所致；22Q1吨归母净利润约50元/吨左右，同比略有提高。公司具备集采降低煤炭成本能力，且能耗管控技术行业领先，在价格中枢维持高位及煤价逐步平稳下，公司业绩望迎持续修复。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，未来几年保持增长有较大可能性。 22年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给侧的协同力度有望加强，当前龙头企业积极交叉持股共促行业格局优化，且成本压力支撑或促价格继续维持高位。短期需求下行、疫情反复、煤价上涨等多风险因素已经充分释放，后续公司依托非水泥业务快速发展驱动，业绩有望持续修复。公司近几年分红率40%左右，2021年股息率5.2%，当前正处估值低位，市场不确定性较高时配置防御属性强，市场转好时具备估值向上弹性。 盈利预测：我们预计公司2022-2023年归母净利分别为62.4、71.3亿元，当前股价对应PE分别为7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；成本大幅上涨。 图表1：公司财务指标