非水泥业务对冲主业经营压力，一体化发展成效凸显

事件：华新水泥发布2022年中报。2022H1公司实现营收143.9亿元，同比-2.4%； 归母净利润15.9亿元，同比-34.9%；扣非归母净利润15.4亿元，同比-35.9%；经营活动现金净流量12.7亿元，同比-44.7%。单二季度营业收入78.6亿元，同比-8.1%； 归母净利润9.2亿元，同比-46.3%；扣非归母净利润8.9亿元，同比-46.9%。 水泥熟料销量下滑价格延续高位，海外收入同比快速增长。22H1公司水泥熟料销量2932.7万吨，同比-21.5%，上半年受地产景气下行以及全国多地疫情反复影响需求承压，致使公司水泥熟料主业销量出现明显下滑，我们预计在Q2传统旺季影响进一步凸显，造成单二季度销量同比加速下滑。价格方面，我们测算22H1公司水泥熟料吨价格为350.6元/吨，同比+31元，去年下半年价格快速上涨至高位后延续至今年上半年，但预计22Q2受需求下滑影响价格虽然同比仍处高位，但环比Q1有所回落。对比国内外市场来看，公司在国内/国外水泥市场分别实现收入84.9/18.0亿元，同比-21.0%/+51.3%，受益于海外产能增量贡献，公司国外水泥业务实现高增对冲水泥主业下滑压力。当前公司尼泊尔3000t/d产线已于年初投产，坦桑尼亚4000t/d产线已完成设计和审批流程具备开工条件，后续海外增量有望持续助力公司水泥主业发展。 骨料/混凝土业务量增价减，非水泥业务收入占比进一步提高。在水泥主业面临需求下滑压力下，公司非水泥业务实现营收39.5亿元，同比+45.8%，占收入比重达到27.4%，同比+9.1%。具体来看，报告期公司骨料产量3660万吨，同比+83%，混凝土销售600.6万方，同比+78.9%，各类废弃物接收量达174万吨，同比+6%。价格方面，报告期公司骨料、混凝土销售价格分别同比-6元/吨、-20元/方。产能方面，目前公司湖北、云南、河南骨料项目相继投产，新增1350万吨/年产能，阳新机制砂6月已开始设备单机调试；混凝土方面，公司在全国多地增加17家项目，新增产能1630万方/年，产能增量持续助力非水泥业务快速增长。 煤价同比高位加剧成本压力，旺季价格修复望促吨毛利改善。报告期受煤炭价格同比上涨影响（22H1动力煤行业价格1192元/吨，同比+56.8%），公司成本压力加大，我们测算22H1公司水泥熟料吨成本为262.1元/吨，同比+47元；吨毛利为89元/吨，同比-16元；我们预计单二季度公司依托于燃料应用技术及采购优势，吨成本环比或略有下降，吨毛利虽同比下降但环比Q1略有提高。上半年公司国内全部窑线合并AFR热替代率达10.9%，同比+4.7%，合并传统能耗下降34.4kcal/kg，国内52条窑线中有13条窑线熟料单位产品综合能耗低于100kgce/t（国家标杆水平），持续降低煤炭成本上涨压力，后续伴随旺季价格修复及煤价趋稳，公司吨毛利有望进一步改善。22H1公司吨费用65.2元/吨，同比+8.1元，主要系销量下滑致分摊费用提高所致，实际期间费用率11.4%，同比-1.1p Ct ；22H1吨归母净利润为54.1元/吨，同比-11.2元。 非水泥业务EBITDA占比达35%，一体化转型成效凸显。报告期公司骨料吨毛利为31元/吨，同比-6元，主要为价格下滑所致；混凝土业务吨毛利59元/方，同比-37元，主要受价格下降及成本上升（+17元/方）共同影响。虽然吨毛利略有下滑，但难阻非水泥业务整体对公司整体业绩贡献进一步加大，22H1公司非水泥业务EBITDA占比达到35%，一体化转型发展成效凸显，非水泥业务正成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，公司望率先走出行业压力期，未来几年仍有保持增长可能性。虽然上半年多因素致需求超预期下滑，但当前水泥库存已经有所回落，市场进入旺季后价格逐步修复，在稳经济政策支持下，下半年需求有望明显改善。公司依托于海外水泥熟料以及国内骨料、商混等产能增量释放，以及出色的降耗降本技术能力，有望率先实现业绩修复。 盈利预测：考虑上半年水泥行业面临的多因素所致的需求大幅下滑以及煤炭价格高位维持的持续影响，我们调整更新盈利预测，预计公司2022-2023年归母净利分别为47.2、62.9亿元（前次预测分别为62.4、71.3亿元）；当前股价对应PE分别为8、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；成本大幅上涨。 图表1：22H1营收143.9亿元，同比-2.4% 图表2：22H1归母净利15.9亿元，同比-34.9% 图表3：22Q2营业收入78.6亿元，同比-8.1% 图表4：22Q2归母净利9.2亿元，同比-46.3% 图表5：22H1水泥熟料吨价格350.6元/吨 图表6：22H1水泥熟料吨成本262.1元/吨 图表7：22H1水泥熟料吨毛利89元/吨 图表8：22H1水泥熟料吨归母净利润54.1元/吨 图表9：22H1毛利率28.0%，同比-8.9pct 图表10：22H1期间费用率11.4%，同比-1.1pct 图表11：22H1经营活动现金净流量12.7亿元 图表12：22H1资产负债率47.8%，同比+6.3pct 图表13：公司财务指标