投资策略：如果这是本轮疫情的拐点

在区域性封闭持续一段时间后，疫情形势向下拐点基本确立，作为短期交易的核心变量，如果这里就是本轮疫情的拐点，会如何影响各行业的基本面预期？下一阶段市场的重心又会走向何方？ 本轮疫情对部分行业的冲击可能超过2020年Q1。新冠疫情对第三产业和第二产业的负面影响更大，对劳动力密集型的服务业和建筑业的负面冲击最大。细分行业的PMI/经营活动状况来看，本轮疫情对航空运输业、住宿业、纺织服装业等部分行业的影响幅度或超越2020年一季度，而部分制造业、服务业受到的影响相对较小。同时，从“价”的角度看，部分行业受益于供应短缺，产品价格反而有提涨的优势，本次疫情爆发也通过价格传导，提升了部分行业（如上游资源原材料、批发零售业等）的景气度。 关于疫后恢复的弹性与时长。疫情拐点出现后，受疫情影响最严重的行业，疫后短期反弹幅度最大，但行业触底回升的复苏动力仅能维持在一个季度以内，此后便回归行业内生性增长。同时，长三角地区是全国制造业聚集地，从上海市工业总产值分布来看，汽车制造相关产业链的占比接近20%，远超其他行业，由于本轮疫情管控和物流受限区域主要集中于上海，因此制造业中汽车产业链受负面影响程度相对更大。综合来看，本轮华东地区疫情改善后，短期内供应链恢复最为受益的板块主要为服务业、运输业以及汽车制造产业链等。 如果疫情拐点已现，会如何影响后市走向？总结而言，从疫情拐点和预期改善的两个角度分析：疫情见顶回落过程中，市场涨跌具备较强的不确定性； 疫情预期改善后，短期内大盘则具有较高的上涨概率。风格上来看，疫情拐点出现后，短期内周期、金融优于成长、消费，中、低估值优于高估值；而疫情预期改善后，消费、周期优于金融，中、高估值优于低估值。同时，无论是疫情拐点的出现还是疫情预期的改善，食品饮料为代表的必选消费行业均有不错表现。 风险偏好修复的一级驱动已经开启。前期报告中我们提到，未来风险偏好的修复，大致有3条路径：1、核心在于内生性信用扩张能否实现，企业中长贷是关键；2、全球利率环境（或者联储紧缩预期）的转向；3、疫情形势及管控政策出现转机。随着本轮疫情向下拐点的确认，风险偏好修复的一级驱动已经开启。与2020年相比，即便当前基本面环境更复杂，市场右侧信号也尚未出现，但从长期配置的风险收益比价的角度，当前A股已经进入深度价值区间，在战略买点面前，空间比时间更重要。 当下的行业配置和选股逻辑。从看短做短的角度，建议从超跌成长和疫后供应链恢复两个逻辑展开。中期视角下，继续重视三个确定性溢价：1）“三重压力”下稳增长政策的确定性（优质民企+国企开发商、地方&高成长建筑、优质中小行）；2）困境反转，远期业绩改善的确定性（养殖、免税、酒店）；3）中短期内供需错配的确定性（焦煤、航运油运）；选股逻辑上，继续推荐“红利+预期改善”策略、“双低+困境反转”策略。更长期的角度看，伴随实体预期好转以及保就业、促消费发力，二季度后段可关注消费股的战略配置机遇，重点关注大众消费品、休闲食品、免税以及酒店。 风险提示：疫情发展失控；政策落地低于预期；国际形势大幅恶化。 3月以来，国内爆发的新一轮疫情，已经成为短期交易的核心变量。多地管控政策趋严之下，实体开工复产和下游终端需求均遭显著拖累，疫情形势的发展，牵动着宏观预期的走向，也成为市场风险偏好的重要压制因素。 在区域性封闭持续一段时间后，当前华东地区新增病例连续多日下降，疫情形势向下拐点基本确立。作为短期交易的核心变量，如果这里就是本轮疫情的拐点，会如何影响各行业的基本面预期？下一阶段市场的重心又会走向何方？ 一、本轮疫情对部分行业的冲击可能超过2020年Q1 从产业角度，新冠疫情对三产和二产的负面影响更大。对2020年一季度的GDP进行分析，分行业看，受影响程度：住宿餐饮>建筑业>批零贸易>交运仓储>制造业>房地产>租赁和商务>农林牧渔>金融>信息技术。从生产端来看，2020年一季度我国工业产能利用率仅为67.3%，远低于过去三年平均水平的76.1%，主要由于新冠疫情影响下，春节后企业员工回流受阻，且内需受疫情影响大幅下行，分行业看，受影响程度：制造业>公用事业>采矿业。需求端来看，疫情对社零造成的冲击整体较大，对服务消费的冲击大于商品消费，对可选消费的冲击大于必选消费，其中2020年1-2月社零同比下降20.5%，其中餐饮消费同比下降43.1%，降幅远大于商品消费的17.6%。工业增加值视角看，上游资源能源采掘行业受疫情影响程度最小，其中仅有烟草制品业、石油和天然气开采业的工业增加值增速同比为正，而汽车制造业、家具制造业同比增速的降幅超过30%。 图表1：2020年一季度GDP增速 图表2：一季度各行业产能利用率对比 图表3：2020年1-2月各行业工业增加值对比 具体来说，劳动力密集型的服务业和建筑业受到的负面冲击最大，而制造业受负面影响程度相对较小。我们以中采咨询发布的PMI和经营活动状况指标来指代各行业景气度，2020年2月制造业、服务业、建筑业的景气度指标环比下行幅度分别达到了-28.6%、-43.3%、-55.4%；今年3月制造业与服务业的景气度指标环比分别下行-1.4%、-7.5%，而建筑业景气度微增0.9%。其中，相对于生产性服务业，消费性服务业受疫情影响更为严重。 图表4：大类行业PMI/经营活动状况视角下的疫情影响 细分行业来看，疫情管控对运输业、餐饮住宿业、房地产以及汽车制造业的负面冲击最大，而原材料冶炼加工业、TMT行业受负面影响程度较小。2020年2月道路铁路航空运输业、餐饮业、住宿业、房屋建筑业的景气度指标环比下行幅度均超过60%；今年3月航空运输业、住宿业、餐饮业的景气度指标环比下行幅度也都超过了50%，而非金属矿物制品业、零售业、电气机械及器材制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业等细分行业的景气度均有不同程度上升。 图表5：细分行业PMI/经营活动状况视角下的疫情影响 行业景气由“量”与“价”两个维度构成，从“量”的视角看，疫情管控对多数行业均会产生一定程度的负面冲击，而从“价”的角度看，部分行业或受益于供应短缺，产品价格反而有提涨的优势。我们以中采咨询发布的PMI和经营活动状况指标来指代各行业景气度，2020年一季度疫情爆发初期，中采跟踪的34个细分行业景气度均出现不同程度下滑，彼时供应链问题还未凸显，所有行业都面临量价齐跌的局面。时过境迁，当前供应问题引发的产品涨价趋势已经明确，本次疫情爆发也通过价格传导，反而提升了部分行业（如上游资源原材料、批发零售业等）的景气度。 从分项PMI/经营活动状况来看，本轮疫情对部分行业的影响幅度或超越2020年一季度。仅就3月数据，航空运输业、住宿业、纺织服装业的经营活动状况环比下行幅度已超过或接近2020年2月，今年4月多地疫情管控措施强化，上述行业恶化程度大概率会有进一步上升。与此同时，以非金属矿物制品业、水上运输业、电器机械及器材制造业、电视广播通信传输业、TMT等为代表的部分制造业、服务业受到的影响相对较小。 图表6：当前疫情影响与2020年2月对比 此外，从区域性疫情扩散的维度出发，本轮疫情对汽车制造产业链的负面影响更大。长三角地区是全国制造业聚集地，从上海市工业总产值分布来看，汽车制造相关产业链的占比接近20%，远超其他行业。本轮疫情扩散及疫情管控区域主要集中于以上海为中心的江浙沪区域，供应链受阻引起的零部件短缺，将导致部分汽车制造工厂被动停工——整车产量下滑的同时，也降低了上游汽车零部件的需求。 图表7：汽车制造业是上海市工业总产值占比最高的行业 二、关于疫后恢复的弹性与时长 受疫情影响最严重的行业，疫后的短期反弹幅度最大，但行业触底回升的复苏动力仅能维持在一个季度以内。从2020年二季度疫后各行业复苏的经验来看，疫后复苏过程中，前期受损最重的服务业、可选消费等大消费板块景气度的上涨弹性更大，但进入到20年三季度后，大消费板块的景气度并未能保持对其他行业的相对优势。2020年三季度，行业景气度环比上行幅度更大的行业为金属非金属制品、房地产、医药、汽车等行业，而餐饮、道路与航空运输、批发零售业反而重归负增长。综合来看，疫后恢复带来的景气回升进程仅局限于一个季度以内，此后便回归行业内生性增长。 图表8：行业的受损程度与疫后短期内的复苏弹性呈正比（分行业PMI/经营活动状况） 图表9：疫后复苏动力仅能维持一个季度以内（分行业PMI/经营活动状况） 综合前两节的内容来看，疫情对劳动力密集型的服务业和建筑业的负面冲击最大，而供应链受损的上游资源原材料、批发零售业等行业反而受益于管控措施的扩散。从疫后复苏的角度来看，受疫情影响最严重的行业，疫后的短期反弹幅度最大，但行业触底回升的复苏动力仅能维持在一个季度以内，此后便回归行业内生性增长。本轮华东地区疫情改善后，供应链恢复直接受益的板块主要为服务业、运输业以及汽车制造产业链等。 三、如果疫情拐点已现，会如何影响后市走向？ 我们分别统计了2020年以来疫情峰值拐点（9轮）、疫情预期改善（6个标志性事件）后市场走向及风格结构，规律性特征总结如下。 从全国当日新增确诊人数来看，本轮疫情周期出现前共有9次疫情到达峰值。从疫情规模来看，除去第一轮武汉疫情规模较大，单日新增峰值达14109人，其余峰值对应的当日新增人数均在92-231人之间，且疫情多是在个别省份、城市爆发，并未形成较大规模扩散。从峰值后一日的情况来看，第二日新增人数下降幅度明显，当日新增确诊人数均下降超过15%，释放较强的拐点信号。 图表10：本轮疫情周期前共有9次疫情到达峰值（2020.01-2022.01） 图表11：本轮疫情周期前共有9次疫情到达峰值（2020.01-2022.01） 从过往经验来看，疫情见顶回落过程中，市场涨跌具备较强的不确定性。观察万得全A在9轮疫情到达峰值后的走势，万得全A在峰值次日/5/10/20个交易日的区间涨跌幅平均值分别为0.18%/0.05%/-0.73%/-0.12%，在1周的窗口下平均涨幅较高，而在10、20个交易日的窗口下平均涨幅较低，但从中位数来看，这一结论与平均值得到的结论刚好相反。这表明，小规模疫情对于经济和情绪的冲击有限，见顶回落并非是影响全A行情的主要矛盾。而从武汉疫情爆发时间周期来看，武汉疫情既是规模最大的一次，也是第一次见顶回落，对于经济和情绪的提振作用较为明显，在顶点过后的5/10/20个交易日区间涨幅分别为4.68%/4.35%/0.88%。 从风格表现来看，疫情见顶后的20个交易日内，交通运输、工业服务组合优于科技、消费组合，周期、金融优于成长、消费，中、低估值优于高估值，大盘优于中小盘。从中信组合行业指数来看，交通运输>工业服务>原材料>金融地产>设备制造>消费>科技。 交通运输、工业服务、原材料组合受益于疫后客运量修复和复工复产，超额收益、相对万得全A胜率均占优，而消费则受医药生物的拖累较大，表现弱于大市。从中信风格指数来看，周期>金融>稳定>消费>成长，和组合行业指数的逻辑较为一致。从申万风格指数来看，中、低估值风格在疫情见顶回落期间表现更佳，高估值风格表现较弱，这也可以通过中、低估值的交通运输、工业服务、原材料等板块优于高估值的科技、成长板块来解释。 图表12：风格指数在9轮疫情到达峰值后20个交易日的表现 图表13：风格指数在9轮疫情到达峰值后20个交易日的表现明细（%） 行业视角可以为风格表现提供一定的解释。消费风格在疫后反弹较弱，主要是受医药、美容、家电、汽车等行业的拖累，而细分的食品饮料行业表现优于大盘，商贸零售行业也仅小幅落后大盘。 图表14：一级行业在9轮疫情到达峰值后20个交易日的表现 除去疫情迎来拐点外，还有6次事件在一定程度上改善疫情预期。2020年以来，6次国家管控政策变化、疫苗接种情况、特效药研发进展的相关事件改善疫情预期。特别是在疫情早期，人类对新冠疫情缺乏认知，疫苗和特效药的研发结果受到广泛关注，一旦出现较好的进展，投资者预期将在很大程度上改善。随着疫苗和特效