公司信息更新报告：2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏

2021业绩开启复苏，预计2022年盈利情况将逐季改善，维持“买入”评级公司2021/2021Q4/2022Q1营收22.89亿元（+17.76%）/7.15亿元（+52.29%）/6.12亿元（+35.56%），归母净利润1.80亿元（+131.03%）/0.29亿元（-29.07%）/0.47亿元（+2.78%），我们维持2022-2023年盈利预测及新增2024年盈利预测：预计2022-2024年公司净利润分别为2.15/2.86/3.74亿元，对应EPS为0.89/1.19/1.56元，当前股价对应的PE分别为15.6/11.7/9.0倍，公司B2B业务稳健增长，B2C业务降本增效，2021业绩开启复苏，维持公司“买入”评级。 B2B：2021年复苏显著，新老客户支撑业绩长期增长 2021年B2B业务实现收入14.64亿元（+24.0%）。2021Q4/2022Q1收入同比增长50%+/40%+。（1）报表内B2B：预计2022年占比将提升至70%+，收入增速为20%-30%。老客户：2021年耐克/迪卡侬收入约为3.4/3.1亿元。预计2022年耐克与迪卡侬增速为20%-30%，VF收入翻倍；新客户：PUMA预计2022H2出货，新客户YETI和Home Depot预计在2023年起量。（2）报表外B2B：嘉乐2021年收入9.76亿元，亏损0.28亿元。已与优衣库进行战略合作，并新开拓客户阿迪达斯、Puma、李宁、安踏、FILA，预计2023年起3-5年收入增速为30%-50%。 B2C：2021年米牌稳定盈利，90分品牌收入较快增长但仍未实现盈亏平衡2021年B2C收入为7.56亿元（+3.2%）。2021Q4/2022Q1收入同比个位数下滑/个位数增长。分品牌看：2021年米牌收入约3.5-4亿元，盈利约2000万+，90分品牌收入约4亿，亏损约8000万。公司B2C业务进行战略调整，90分耐心打磨品牌并严格控费，预计2022年减亏；米牌优化产品结构提高盈利能力，预计2022年保持平稳增长。预计减亏措施将在Q2开始显现，盈利情况逐季改善。 降本增效效果将逐季度显现，持续提升公司盈利能力 2021年整体/B2B/B2C毛利率为26.58%（-1.90 pct）/25.97%（-3.24 pct）/28.28%（+0.44pct）。2021年、2022Q1公司期间费用率分别为23.3%（-1.3 pct）、22.2%（-1.4 pct）。2021年/2022Q1归母净利率为7.87%（+3.86 pct）/7.60%（-2.42 pct）。 2021年末/2022Q1存货金额为5.33亿元（+37%）/5.43亿元。2021年末应收账款为4.77亿元（+25%）。2021年/2022Q1经营活动净现金流0.47亿元（-65%）/-0.88亿元（+33%）。2021年末现金及现金等价物余额为7.81亿元（-23%）。 风险提示：产能不及预期；订单增速放缓；品牌运营不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2021业绩开启复苏，2022Q1利润仍短期承压 2021年公司实现营业收入22.89亿元（+17.76%），实现归母净利润1.80亿元（+131.03%），扣非归母净利润为0.96亿元（+70.31%）。 2021Q4公司实现营业收入7.15亿元（+52.29%），实现归母净利润0.29亿元（-29.07%），扣非归母净利润0.29亿元（-29.07%）。 2022Q1公司实现营业收入6.12亿元（+35.56%），实现归母净利润0.47亿元（+2.78%），实现扣非归母净利润0.13亿元（-40.63%），非经常性损益主要系2022Q1有计入当期损益的0.38亿元政府补助。 图1：2022Q1收入增速好于2021全年收入增速 图2：2021年归母净利润略高于2018年 图3：2021Q4与2022Q1收入增速较快 图4：2022Q1归母净利润与2021Q1基本持平 分产品来看，2021年旅行箱实现收入4.48亿元（+6.03%），包袋实现收入14.66亿元（+11.04%），其他品类实现收入3.75亿元（+86.48%）。 分地区来看，2021年公司在国内实现收入8.04亿元（-10.8%），国外实现收入14.85亿元（+42.45%）。 2、B端持续拓展新客户及新品类，支撑业绩长期增长 （1）报表内B2B： 2021年B2B业务实现收入14.64亿元（+24.0%），收入占比64%。 持续拓展客户及产品品类，2B占比进一步提升。通过老客户处占比提升、拓展新客户、增加并延展附加值更高的品类，预计2022年B2B业务占比将进一步提升至70%以上，未来2-3年将保持20%-30%的高速增长。 老客户方面：业务全面恢复，预计2022年耐克与迪卡侬增速为20%-30%，VF收入翻倍，达到约1.5亿；新客户方面：PUMA预计2022H2出货，2022年收入约为1千万；新客户YETI和Home Depot预计在2023年起量；新品类方面：拓展了Nike AJ系列包及PUMA、迪卡侬的高尔夫球包等高附加值品类。 图5：公司新增高附加值包袋客户YETI 图6：公司新增全球大型零售商客户HomeDepot （2）报表外B2B： 2021年嘉乐收入9.76亿元（-16.1%），净利润为-0.28亿元（+61.8%），收入减少主要系疫情影响产能利用率，利润端实现较大幅度减亏。 嘉乐客户拓展显著，协同效应显现。目前嘉乐仍处投入期，阿迪达斯、PUMA、李宁、安踏等重点客户已基本攻克，我们预计嘉乐从2023年起3-5年内将达30%-50%的增速，嘉乐的服装代工与开润的包代工有较强协同效应，将为公司带来新发展。 老客户：优衣库与嘉乐未来将进一步加大合作力度，预计2023年及以后能维持20%+的增速。新客户：实现较好突破，预计2022年阿迪达斯/PUMA订单金额约为1/0.5亿元，2023年翻倍；预计李宁、安踏、FILA等新品牌订单将在2023年持续放量。 嘉乐调整改造后，盈利能力有望改善。嘉乐之前的主要精力在使老股东退出，加之与新客户合作伊始，效率爬坡需要3-6个月时间，扭亏进度稍慢。目前老股东全面退出，公司开始对价格、订单、品类等进行调整，预计未来产能全面释放后可达15-20亿元，近几年毛利率及净利率有望实现3-5pct提升。 3、C端打磨品牌并降本增效，预计Q2减亏效果将显现 2021年B2C收入为7.56亿元（+3.2%）。C端战略调整严格控费，降本增效下减亏效果将显现。2021年B2C业务亏损较大，公司进行战略调整，在流量放缓、费用更贵背景下，耐心打磨品牌并严格控费，预计2022Q1收入增速约10%-20%，2022Q1的减亏措施将在Q2开始显现，盈利情况逐季改善，未来3年利润增速将大于收入增速。 分品牌看：米牌优化产品结构以提高盈利能力，预计2022年继续保持平稳增长，2022年营收有望达到5亿元；90分品牌控制费用并营造品牌调性，扩张节奏将放缓，我们预计2022年收入与2020年相近，收入约为2亿元，亏损金额约为3千万元。 4、盈利能力：降本增效将持续提升盈利能力 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为26.58%（-1.90 pct），主要系B2B业务毛利率降低。 B2B业务毛利率为25.97%（-3.24pct），主要系疫情导致海外产能利用率下降（影响程度约为-1.5 pct），汇率影响（约为-0.5pct），其余影响为原材料价格与物流费用上涨。 B2C业务毛利率为28.28%（+0.44 pct），主要系产品结构优化，高毛利产品占比提升。 2022Q1毛利率为25.04%（-1.98pct），主要系原材料价格与物流费用上涨。 （2）费用端：2021年、2022Q1公司期间费用率分别为23.3%（-1.3pct）、22.2%（-1.4pct）。2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.8%/7.4%/2.8%/1.4%，同比+0.6/-1.1/-1.0/+0.1pct。 销售费用：2021年销售费用2.69亿元，同比增长25%，主要系人员薪资增长、市场营销运营费增长。 管理费用：2021年管理费用1.70亿元，同比增长3%，主要系人员薪资增长。 财务费用：2021年财务净收入为0.31亿元，同比减少24%，主要系利息收入增加及汇兑损失减少。 研发费用：2021年研发费用0.63亿元，同比减少13%，主要系研发阶段性投入减少。 （3）归母净利率：2021年归母净利率为7.87%（+3.86pct）。2022Q1净利率为7.60%（-2.42pct），主要系原材料价格上涨以及疫情导致产能利用率下降。 5、营运能力：各项指标仍处于健康区间 （1）存货：截至2021年末，公司存货金额为5.33亿元（+37%），主要系公司提前采购备货，以应对材料涨价以及受疫情影响而导致海外物流受阻的影响。 2022Q1公司存货金额为5.43亿元（+2%），周转天数为106天，较2021年末增加7天。 （2）应收账款：2021年末公司应收账款为4.77亿元（+25%），主要系公司销售规模扩大。应收账款周转天数为68天。2022Q1公司应收账款为5.02亿元，应收账款周转天数为72天。 （3）现金流：2021年经营活动净现金流0.47亿元（-65%），主要系公司为了应对材料涨价，及受疫情影响海外物流受阻，提前采购备货。2022Q1经营活动净现金流为-0.88亿元（+33%），主要系2022Q1销售增加导致销售商品、提供劳务收到的现金增加。2021年末公司现金及现金等价物余额为7.81亿元（-23%）。2022Q1末公司现金及现金等价物余额为7.35亿元（-10%）。 6、未来看点：差异化产能布局+管理团队年轻化经验足，契合 客户新需求 6.1、差异化产能布局印尼印度，开拓客户上享有优势 海外差异化布局印尼印度，有效分散风险。开润股份已分别于2017年、2019年拥有印度、印尼两个生产基地，2022年3月印尼产业园1期投产以承接B端箱包订单增长，2期在建以承接2023年的产能。预计印尼工厂2022年将陆续新增120条生产线，2022年底增加至240条生产线，预计2023年再新增约120条。短期来看，疫情对公司业绩造成一定损失，但对于长期发展有益，主要系客户为降低供应链由于疫情发生停摆的风险，开始更重视印尼和印度的产能布局。 享受印尼关税优惠及人力成本红利，有效减少成本并提升公司产品竞争力。当前印尼疫情较为稳定，人口红利及税收优惠较为明显。从人力成本来看，印尼人口基数大，劳动力纵深长，工资涨幅低，人力成本更为低廉，2020年印尼总人口为2.7亿，2021年印尼制造业人工成本为183.8美元/月，低于越南及柬埔寨。从关税及税收优惠来看，印尼作为GSP成员国，对美国出口货物享受零关税制度；此外印尼对出口占比超过30%的纺织服装企业实行附加税减免政策。公司生产成本及费用将有所降低，国际竞争力及抵御贸易风险能力增强，同时也为进一步开拓欧美市场客户奠定良好基础。 图7：印尼印度人口基数较其他东南亚国家更大 图8：印尼印度人力成本较其他东南亚国家更低 客户供应链布局分散趋势下，公司优势显著。随着客户对于差异化产能布局需求进一步提升，各公司对于印尼印度产能布局更为重视。差异化产能布局对公司的要求较高，需要对国家有较深的调研能力与对前期投资环境较强的分析能力。申洲国际主要产能地为越南、柬埔寨，晶苑国际主要产能地为越南、柬埔寨、孟加拉国，预计开润股份在印尼和印度产能布局领先同行至少3-4年，目前为印尼面料、成衣垂直一体化工厂中最大的一家，管理成熟稳定，未来有望继续在差异化全球产能布局需求趋势下，拓展更多客户。 表1：公司在印尼和印度产能布局领先同行至少3-4年 6.2、管理团队年轻斗志足且经验丰富，契合市场新期待 市场对