2021年年报&2022年一季报点评：产销持续高增，盈利迎来拐点

投资要点 业绩总结：2021]年公司实现营收31.05亿元，同比增长109.66%；归母净利润2.52亿元，同比增长12.97%；扣非净利润2.44亿元，同比增长13.20%；EPS 3.07元。2022Q1公司实现营收12.28亿元，同比增长118.87%；归母净利润0.77亿元，同比增长2.55%；扣非净利润0.77亿元，同比增长4.16%。 光伏胶膜产销快速增长，受原材料价格上涨影响盈利有所下降。2021年公司新增泰州、上饶生产基地，产能稳步扩张，至年末光伏胶膜产能约6亿平，全年销量2.46亿平，同比增长51.26%。由于EVA粒子价格上涨，公司适时传导产品价格，全年出货均价12.41元/平，同比上升38.11%。量价齐升带动营收快速增长，全年光伏胶膜营收30.52亿元，同比增长108.91%。然随着原材料上涨，单位材料成本达到9.80元/平，同比增长60.81%；公司新产能爬坡也带来制造费用增加，单位制造费用0.76元/平，同比增长28.47%，故公司整体盈利能力下降。2021年光伏胶膜毛利率14.92%，较2020年下降约9pp，单平净利在1元左右，同比下降约25%。 分季度看，21Q4出货均价提升，22Q1销量环比增加。公司于21Q3末对胶膜产品进行调整，21Q4胶膜出货均价15.4元/平，我们计算单平净利超过1.8元。 22Q1原材料价格回落，公司出货均价下调至11元/平，受益于下游组件排产提升，公司光伏胶膜销量约1亿平，环比增长超55%。 产能持续稳步扩张，迎合N型趋势配套产品研发与推广。2022年公司继续推进扩产，专注于上饶、泰州扩产以及新增盐城生产基地，至年末预计产能将达到9亿平，有效保障未来出货能力。针对目前下游N型电池组件迭代的趋势，公司加强对EPE等胶膜的研发，与头部企业共同推进针对大尺寸Topcon、HJT等组件配套胶膜的技术和产业化准备。随着2022年下游N型组件产能投产，公司在出货结构也将优化，EPE/POE占比或将逐步提高，进一步增强盈利能力。 盈利预测与投资建议：公司产能持续扩张，有效保障未来胶膜出货。2022年原材料供给较为宽裕，盈利能力将逐渐改善。预计未来三年公司归母净利润CAGR为62.60%，给予公司22年35倍PE，目标价215.6元，上调至“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期；原材料价格上涨，公司盈利能力下降的风险；公司产能建设不及预期的风险；政策变化的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司产能稳步提升，全球新增装机需求保持高增趋势，2022-2024年公司光伏胶膜销量分别为5.5亿平、7.5亿平、10亿平，毛利率分别为16%、18%、20%。 假设2：其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司2022年平均PE为37倍。 公司产能持续扩张，有效保障未来胶膜出货，市占率有望持续提升。2022年原材料供给较为宽裕，盈利能力将逐渐改善。预计未来三年公司归母净利润复合增长率为62.60%，我们给予公司22年35倍PE，目标价215.6元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司估值