手机端业务短期承压，车载、AR、VR前景广阔

投资要点 事件：公司发布]2021年年报。2021年公司实现营业收入374.97亿元，同比减少1.3%，实现净利润50.56亿元，同比增长2.3%。整体毛利率23.3%，同比提升0.4个百分点。资产净值208.95亿元，同比增长24.2%。 下游手机市场疲软，未来高端份额提升或改善盈利水平。受全球疫情反复、供应链紧缺、消费需求不足等影响，全球智能手机市场低迷。2021年公司手机镜头出货14.4亿件，同比减少5.9%，手机摄像模组出货6.7亿件，同比增长13.6%。 由于手机摄像头行业降规降配，公司手机镜头价格承压，拖累了光学零件的毛利率。公司积极推动产线流程优化、提升产线自动化水平，带动手机摄像模组毛利率同比提升，一定程度上抵消了摄像头降规降配的影响。在市场需求疲软、行业竞争激化的背景下，公司保持了全球第一的市场份额，体现出公司作为全球光学龙头企业深厚的竞争力。未来在超高像素、大像面、OIS、连续光学变焦等技术升级推动下，随着公司在大客户产品份额的提升，公司产品结构或向高端优化，有望改善手机业务的盈利水平。 车载产品前景广阔，AR/VR产品势头迅猛。公司2021年车载镜头出货量达到6798万件，同比增长21%，车载镜头全球第一的市场份额依旧稳固。公司车载产品技术和性能行业领先，ADAS镜头、HUD光学产品、车载模组等已实现研发和量产，激光雷达产品今年有望放量。公司车载业务收入占比已提升至7.9%，未来有望打开公司新的成长空间。AR/VR产品方面，2021年实现收入13.5亿元，同比增长122%，收入占比达到3.6%。AR/VR产品势头迅猛，近两年复合增速超过140%。公司深化AIoT领域的布局，未来在AR/VR、无人机、智能家居等泛IoT领域或迎来高速成长。 研发投入持续提升，现金流状况稳健。公司在研发上的投入持续提升，2021年研发费用率达到7%。公司现金流状况稳健，2021年经营性现金流净额近70亿元，货币资金56亿元创历史新高。 盈利预测与评级：预计公司未来三年净利润复合增速20%左右。公司是全球光学龙头，未来竞争力或进一步提升，我们给予公司2022年20倍PE，对应目标价126港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能手机和汽车需求或不达预期，行业竞争加剧的风险，AR/VR、车载模组、激光雷达等产品销售或不及预期。 指标/年度 1手机端业务短期承压，车载、AR/VR业务发力 舜宇光学科技主要从事摄像头模组、镜头的研发、生产和销售，目前拥有光电产品、光学零件和光学仪器三大产品线，应用涵盖手机、汽车、安防、VR/AR、机器人、医疗等多个领域。 图1：舜宇光学科技发展历史 以手机摄像模组、车载模组等为主的光电产品是公司第一大业务，常年维持75%左右的收入占比。光电零件业务主要包括手机镜头、车载镜头、安防监控镜头、球面玻璃镜片等。 光学仪器主要涵盖显微镜和智能检测设备等。 手机是公司业务最大的应用领域，2021年占据近79%的比例。与车载镜头、模组相关的车载产品是公司另一个重要的应用支撑，2021年占比达到7.9%。AR/VR作为新兴的应用领域，近两年增长势头迅猛，2021年已达到3.6%的收入占比。 图2：舜宇三大产品线收入结构 图3：舜宇主要应用分布 公司近五年营收复合增速达到20.7%，净利润复合增速达到31.5%。2021年公司实现营业收入374.97亿元，同比减少1.3%，实现净利润50.56亿元，同比增长2.3%。受全球疫情反复、供应链紧缺、消费需求不足等影响，全球智能手机市场低迷，公司业绩亦出现波动。2021年公司手机镜头出货14.4亿件，同比减少5.9%，手机摄像模组出货6.7亿件，同比增长13.6%。由于手机摄像头行业降规降配，公司6P及以上高端手机镜头出货减少，手机镜头整体价格承压，拖累了光学零件业务的毛利率。公司积极推动产线流程优化、提升产线自动化水平，带动手机摄像模组毛利率同比提升，一定程度上抵消了摄像头降规降配的影响。 在市场需求疲软、行业竞争激化的背景下，公司依然占据了全球第一的市场份额，体现出公司作为全球光学龙头企业的综合竞争力。未来在超高像素、大像面、OIS、连续光学变焦等技术升级推动下，随着公司在大客户产品份额的提升，公司产品结构或向高端优化，有望改善手机业务的盈利水平。 图4：2016-2021公司营收（万元）及增速 图5：2016-2021公司净利润（万元）及增速 公司保持了车载镜头全球第一的市场份额，2021年车载镜头出货量达到6798万件，同比增长21%。汽车电气化、智能化的浪潮推动了ADAS的发展，更高规格的车载摄像头、激光雷达等多传感融合需求持续提升。公司车载产品技术和性能行业领先，ADAS镜头、HUD光学产品、车载模组等已实现研发和量产，激光雷达产品今年有望放量。公司车载业务前景广阔，未来有望打开公司新的成长空间。 公司深化了AIoT领域的布局。AR/VR相关产品2021年实现收入13.5亿元，同比增长122%，收入占比达到3.6%。AR/VR产品势头迅猛，近两年复合增速超过140%。公司在基于机器视觉的智能识别和定位业务方面取得突破。公司未来在AR/VR、无人机、智能家居等泛IoT领域或迎来高速成长。 图6：舜宇车载镜头出货量 图7：舜宇部分泛IoT产品 费用方面，公司近三年费用率维持在10%左右的水平。公司在研发上的投入持续提升，2021年研发费用率达到7%。公司现金流状况稳健，2021年经营性现金流净额近70亿元，，货币资金56亿元创历史新高。 图8：公司费用情况 图9：公司经营性现金流 2盈利预测与投资建议 关键假设： 假设1：下游智能手机出货量维持正增长，公司的手机镜头和摄像模组维持全球市占率第一的份额； 假设2：公司车载镜头2021年市占率超过30%，未来市场份额有望继续提升； 假设3：预计未来手机降规降配趋势有望缓解，高端产品应用渗透率提升，车载、AR/VR等销售占比增加，带动整体毛利率逐步回升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了与公司同处于摄像头产业链的4家可比公司，2022年平均估值为17倍PE。 公司是全球光学龙头，在产业地位、竞争力方面优势明显，应给予一定的估值溢价。我们给予公司2022年20倍PE，对应目标价126港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值情况