2022业绩阶段性承压，高研发助力公司行稳致远

2022业绩阶段性承压，高研发助力公司行稳致远，维持“买入”评级 2022年公司实现营收121.45亿元（-11.7%），经调整后净利润25.75亿元（-52.7%）。 我们测算，2022Q4公司经调整后净利润4.2亿元（-65.7%），四季度业绩下滑较大，主要是受中国地区因新国标实行后市场需求缩减较大影响。我们下调盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为28.7/34.6/43.6亿元(2023-2024年归母净利润原值为28.9/37.0亿元），对应EPS分别为0.5/0.6/0.7元，当前股价对应PE为22.1/18.3/14.6倍，公司作为行业龙头，技术壁垒和生产制造优势强劲，长期发展潜力仍在，维持“买入”评级。 收入拆分：欧洲及其他地区增速亮眼，行业整顿期中美地区收入同比下滑 分业务：2022年公司ToB业务收入106.8亿元（-15.2%）；ToC业务收入14.7亿元（+26.2%），公司新品迭代拉动零售端业务增长。分地区：美国：公司于美国市场ToB端销售实现收入37.8亿元（-22.7%）。主要系美国市场中非合规产品冲击公司产品市场份额，预计随着后续FDDA执法力度强化，市场收入将重回正增长。中国：市场正处于新国标产品适应期，终端需求缩减明显，公司于市场ToB端销售实现收入22.5亿元（-51.9%）。欧洲及其他市场：市场销售渠道顺利铺开，公司产品市场认可度提升，市场ToB端收入46.6亿元（+53.4%）。 盈利能力：费用支出明显加大，公司盈利能力阶段承压 毛利率端：2022年公司毛利率同比减少10pcts至43.3%，或系产品结构调整，低毛利一次性产品收入占比提升所致。费用端：公司研发及管理费用率同比增幅明显，分别为11.3%/9.5%，分别同增6.4pct/3.2pct，高研发投入显示出公司专注长期发展的信心。净利率端：2022年公司调整后净利率为21.2%(-18.4pct)，主系收入规模缩减、毛利率承压叠加各项费用支出加大所致。 行业监管趋严利好公司合规发展，新赛道或打开成长空间 展望2023年全年，行业层面，国内外市场非合规产品出清加速，行业迈向有序化利好龙头发展；短期业绩层面，大麻雾化、HNB等第二曲线业务加速成长； 公司长期规划层面，公司凭借雾化技术的核心优势布局四大领域，目标打造全球领先的雾化科技平台，进一步打开公司成长想象空间。 风险提示：新型烟草监管政策变化，大客户开拓受阻，行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、2022公司收入及利润承压，ToC业务增速亮眼 2022年公司实现营收121.45亿元（-11.7%），经调整后净利润25.8亿元（-52.7%），公司整体营收及业绩在全球电子烟行业政策扰动，需求缩减中下滑明显。我们测算，2022Q4公司经调整后净利润4.2亿元（-65.1%），四季度业绩下滑较大，主要是受中国地区因新国标实行后市场需求缩减较大影响。 图1：公司2022年营收同比下降11.7% 图2：公司2022年经调整后净利润同比下降52.7% 分业务看： ToB业务中一次性产品增量明显。2022年公司ToB业务收入106.8亿元（-15.2%）；其中，公司于2022年上半年新推出的一次性产品收入增量明显，2022年全年实现收入19.3亿元，且分季度收入环比增速明显（2022 H2 收入占比约84%），公司较强的产品研发及销售渠道铺开能力再一次得以验证。 ToC业务增速亮眼，收入14.7亿元（+26.2%）。主要系公司背靠较强的研发能力，在2022年成功推出较多新技术解决方案，打造出了解决消费者需求痛点的产品； 同时，渠道方面，公司加大ToC端渠道下沉力度，搭建海外本地化营销团队，使得产品得以更快推向市场。产品及渠道的双向改善下，业务实现双位数增长。 表1：公司ToB业务同比下降明显，ToC业务增速亮眼 分地区看： 美国：公司于美国市场ToB端销售实现收入37.8亿元（-22.7%，还原转运收入）。公司在美主力产品—雾化换弹式产品销售依然强劲，收入下降主要系美国市场中非合规产品冲击公司产品市场份额，预计随着后续FDA执法力度强化，以及公司在市场内的产品朝向多元化发展（医疗雾化、大麻雾化产品均以北美为主要市场），我们预计市场收入将重回稳健增长。 中国：2022年公司ToB端销售实现收入22.5亿元（-51.9%）（剔除出口收入），其中新国标颁布后的2022Q4季度公司地区收入同减90%，收入下降明显主要原因为《电子烟管理办法》及新国标颁布，行业整体进入政策过渡期，品牌商铺货需求收缩，制造商转向合规口味产品研发，减少旧产品生产。展望市场后续发展，思摩尔的6家子公司已经取得了相关生产许可证，并建立专门的部门负责中国地区合规产品的生产交易，随着国家烟草局对非合规产品的打击力度加强，看好市场份额重新向市场龙头集中，利好公司发展。 欧洲及其他地区：2022年市场ToB端收入46.6亿元（+53.4%），增速表现亮眼，区域收入占比也提升16.2pcts至38.3%。2021年公司向欧洲注册客户销售的产品收入为16.5亿元，同比增长38.10%，得益于公司产品在市场中的一流认可度，地区收入增速表现亮眼，同时，公司也成功助力主要客户在多个国家成为市场份额第一的雾化品牌。 表2：国内外市场收入政策收紧，中美地区收入出现下滑，欧洲及其他市场收入增速明显（单位：亿元） 2、费用支出明显加大，盈利能力阶段承压 2022公司整体毛利率为43.3%，降低10.03pct。在原材料涨价及人工成本上行的多重压力下，公司毛利率降幅明显，我们认为或主要系： （1）原材料成本比重增加。2022公司低毛利的一次性电子雾化产品收入占总收益比重增加，且一次性电子雾化产品的材料成本占产品单位成本比重较大的影响，导致原材料成本占总成本比重同比增加。 （2）让利核心客户：为支持客户的长期业务发展，提升市场份额，于回顾期内公司下调了部分客户的产品销售单价。 图3：2022年公司毛利率为43.3% 图4：2022年公司原材料占比上升，人工成本占比下降 费用端：期间费用率均大幅增长，研发费用率翻倍。 研发费用：2022公司研发费用增至13.72亿元，研发费用率高达11.3%（+6.4%）。 研发投入的持续加大为公司的既定策略，一是为了应对政策收紧后产品改革研发的迫切需求，二是为了培育新领域的发展机会，公司将在2023年继续加大在雾化技术基础研究、医疗、健康领域等领域的研发投入。 管理费用：2022公司管理费用11.48亿元，管理费用率达9.5%（+3.2pct）。管理费用率增加主要系公司加大了对信息系统、组织及流程等方面的建设投入，同时加大人才引进力度，为后续新业务发展打下基础。 销售费用：2022公司销售费用3.88亿元，销售费用率达3.2%（+1.8pct）。报告期内公司加强了海外市场的拓展，尤其加大了一次性雾化产品及开发式雾化产品在海外市场的导入。 整体看，因各项费用支出加大，公司调整后净利率同比有所下降。2022年公司调整后净利率为21.2%（-18.4pct）。 图5：2022公司研发及管理费用率增长明显 图6：2022公司调整后净利率为21.2% 3、坚守长期主义，多领域研发捷报频传 研发投入持续加大，多维度提高公司研发实力。2022公司进一步加大雾化技术基础研究上的投入，尤其在雾化机理、生命科学、材料科学等方面的投入，同时加大人才引进力度，报告期末公司研发人员已突破1500人。在研发机构的设置上，公司新设7个研究院，分别聚焦于新材料、医学研究、雾化健康、雾化美容领域等方面的研究。2022年公司研发投入为13.72亿元（+104.6%），研发费用率达11.3%（+6.4pct）。 细看公司2022年研究发展，多领域捷报频传。电子雾化领域，公司针对封闭式产品向海外市场推出了的新一代陶瓷芯技术平台FEELM Max，产品雾化效率、抽吸口数等指标较市场其他竞品表现优越；AVP产品方面，公司全新防漏液技术及性能更佳的COREX棉芯技术平台及电芯技术平台Axon Chip；加热不燃烧产品方面，本集团已成功储备除传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案，有望实现性能的显著提升。医疗雾化领域，公司独立完成国内一款呼吸机联用雾化给药装置的研发，已成功取得生产许可证。该款产品适配常规处方雾化药搭载呼吸机使用，与市场同类型产品相比有经济省药、高效给药、便捷安全三大特点，各项技术参数均处国际领先水准，目前该装置共获得8项专利，其中2项为发明专利。同时，公司同步完成了两款针对哮喘及慢性阻塞性肺病（“慢阻肺”）的药物递送装置的开发，并已启动相关药物制剂开发。 图7：公司研发投入显著加大 图8：电子尼古丁传输系统为研发投入最大方向 4、行业监管趋严利好公司合规发展，新赛道或打开成长空间 公司2022年经营状况因政策扰动、行业调整承压。展望2023年全年，行业层面，国内外市场非合规产品出清加速，行业迈向有序化利好龙头发展；短期业绩层面，大麻雾化、HNB等第二曲线业务加速成长；公司长期规划层面，公司凭借雾化技术的核心优势布局四大领域，目标打造全球领先的雾化科技平台，进一步打开公司成长想象空间。 国内外市场非合规产品出清加速，行业迈向有序利好龙头发展。国内方面，《电子烟管理办法》及新国标颁布，国家烟草专卖局开展规范电子烟市场秩序专项检查等市场变化将加速中小企业出清。国外方面，FDA审核持续推进，以及对非合规产品力度逐步加强，公司合规产品的市场竞争力将逐步恢复。总体来看，国内外市场监管将进一步趋严，利好公司合规化产品发展。 HNB、医疗雾化等第二曲线业务加速成长。如前文分析，经过2022年的高研发投入，公司在多领域的技术储备扎实，且2023年将继续以打造产品差异化竞争力为目标，加大对HNB、医疗雾化等第二曲线业务的研发投入。我们预计2023年内公司大麻雾化、AVP、HNB业务产品迭代出新或加快，拉动业务收入呈现高增长。同时，高价值量的医疗及美容雾化项目将有望出现产品产业化落地。 布局四大领域，打造全球领先的雾化科技平台。2022年思摩尔国际仍为全球最大的电子雾化设备制造商，市占率为18.1%。目前，公司通过研发投入、加大专业人才密度、设立研究机构及组建技术平台等方式，多维度布局电子雾化、加热不燃烧、医疗雾化和特殊用途雾化产品四大领域。长期来看，我们看好公司以雾化技术为核心发展成为全球领先的雾化科技平台型公司，成长想象空间进一步打开。 5、盈利预测与投资建议 2022年公司实现营收121.45亿元（-11.7%），经调整后净利润25.75亿元（-52.7%）。 我们测算，2022Q4公司经调整后净利润4.2亿元（-65.7%），四季度业绩下滑较大，主要是受中国地区因新国标实行后市场需求缩减较大影响。我们下调盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为28.70/34.63/43.57亿元(2023-2024年归母净利润原值为28.9/37.0亿元），对应EPS分别为0.5/0.6/0.7元，当前股价对应PE为22.1/18.3 /14.6倍，公司技术壁垒和制造优势强劲，长期发展潜力仍在，维持“买入”评级。 6、风险提示 新型烟草监管政策变化，下游大客户市场开拓受阻，行业竞争加剧等。