宏观周度专题：疫情，会影响通胀节奏吗？

疫情背景下，通胀环境的变化、未来演绎主要逻辑为何？本文梳理，敬请关注。 疫情之下，通胀环境如何？部分食品超季节性涨价，部分服务价格明显回升 3月以来，疫情对生产、运输的影响，导致部分地区蔬菜、鸡蛋等食品供需紧张、超季节性涨价。疫情加速蔓延下，部分省市限制车辆及司乘通行等，对物流产生明显影响，例如，3月以来全国整车货运流量指数同比下降超过12%。物流受阻、运输不畅下，部分食品供需紧张，价格出现超季节性上涨，例如，28省市重点监测蔬菜、36个城市鸡蛋的平均售价自3月以来的同比涨幅均超过14%。 “封城”等全域静态管理下，餐饮等服务业供给收缩、成本上升等，积蓄涨价压力。餐饮、批发零售、物流等服务业以中小企业和个体为主，对现金流依赖度较高，疫情冲击下经营或更加艰难。部分大中型连锁企业甚至都大幅削减门店数量，例如，海底捞疫后新开、现有门店仅为疫情前的6成左右。供给收缩、成本上升等推升涨价压力，部分已有体现、3月CPI邮递服务项环比超季节性回升。 本轮疫情下的通胀与此前异同？猪周期所处位臵不同，原油等商品价格相异 疫情影响下，部分食品、服务价格阶段性涨价也曾出现过。回溯历史，2020年疫情期间，部分地区肉类和蔬菜等供需紧张，价格也出现明显上涨；餐饮、物流等服务行业现金流加大、叠加成本上升等，一度明显涨价。例如，年初至春节后1个月左右，蔬菜价格同比上涨近14%，公路物流运价指数也出现阶段性抬升。 与此前不同的是，CPI食品项中最大的波动项、生猪，所处的周期不同，非食品中的原油等大宗商品价格走势相异。2020年疫情期间，猪周期处于上半场、猪价仍在爬坡攀顶，而当下猪价已持续回落近5个季度、能繁母猪产能处于加速去化阶段。同时，2020年疫情期间，原油等大宗商品价格一度大幅下跌、并在长达1年的时间维持低位，而当下原油等大宗商品价格于高位上行，并屡创新高。 疫后通胀，或将如何演绎？短期或仍受疫情干扰，往后关注潜在通胀风险 以史为鉴，疫情反复等对物流干扰等，或推升鲜菜等食品价格、但更多为短期脉冲影响，粮食价格阶段性上涨也无需过虑。伴随物流、运输等恢复常态，鲜菜价格高位加速回归正常水平。除鲜菜外，粮食价格自2021年底以来也有明显上涨，3月CPI环比分项进一步回升、高于正常年份0.5个百分点，类似于2020年二季度。考虑到粮食生产远高于消费，“自给自足”下阶段性涨价不必过虑。 往后来看，潜在通胀风险集中释放等，或使得CPI抬升幅度和节奏前移。猪肉产能去化加快、需求季节性回升下，新一轮猪周期或将重启；供需紧平衡下，原油等大宗商品维持高位，或进一步加速成本端压力显性化，不排除“猪油共振”的可能；伴随复产复工推进、消费场景逐步修复等，部分涨价压力或加快释放。综合来看，中性情景下，CPI通胀率或于年中达到2.%，三季度存在破3%的可能。 风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。 1、疫情，会影响通胀节奏吗？ 1.1、疫情之下，通胀环境如何？ 3月以来，疫情对生产、运输的影响，导致部分地区蔬菜、鸡蛋等食品供需紧张、价格上涨。疫情加速蔓延下，部分省市限制车辆及司乘通行对物流产生明显影响，例如，3月以来全国整车货运流量指数同比下降超过12%。疫情对生产、物流影响等，使得部分食品供需紧张，价格出现超季节性上涨，28省市重点监测蔬菜、36城鸡蛋平均售价3月以来的同比涨幅均超过14%。 图表1：疫情期间，部分省市高速公路收费站关闭 图表2：3月以来，整车货运流量指数超季节性回落 图表3：农业部重点监测蔬菜价格明显高于往年同期 图表4：36个城市鸡蛋也明显超季节性涨价 “封城”等全域静态管理下，餐饮等服务业供给收缩、成本上升等，积蓄涨价压力。餐饮、批发零售、物流等服务业以中小企业和个体为主，对现金流依赖度较高，疫情冲击下经营或更加艰难。部分大中型连锁企业甚至都大幅削减门店数量，例如，海底捞疫后新开、现有门店仅为疫情前的6成左右。同时，原材料成本的不断抬升，房租、工人工资等固定支出，服务业经营状况持续堪忧，使得企业通过涨价等方式弥补收支缺口的动力较强。 图表5：疫后，部分餐饮企业关闭门店较多 图表6：2020年以来，服务业经营状况持续堪忧 部分涨价因素在CPI中已有体现，3月CPI食品项、邮递服务项超季节性回升。猪肉价格压制下，3月CPI食品项环比-1.2%、仍高于往年同期的-2.2%，主因受疫情影响下的蔬菜、鸡蛋等涨价。除食品外，CPI邮递服务3月环比也明显高于往年同期（详情参见《CPI通胀潜在风险或加速显性化》）。 图表7：3月，食品项环比回落幅度低于季节性 图表8：3月邮递服务项环比超季节性 1.2、本轮疫情下通胀与此前异同？ 疫情影响下，部分食品、服务价格阶段性涨价也曾出现过。回溯历史，2020年疫情期间，部分地区肉类和蔬菜等供需紧张，价格也出现明显上涨；餐饮、物流等服务行业现金流加大、叠加人力成本上升等，一度明显涨价。例如，2020年年初至春节后1个月左右，蔬菜平均价格同比上涨近14%，公路物流运价指数也出现阶段性小幅抬升。 图表9：2020年疫情期间，蔬菜也明显涨价 图表10：疫情期间，物流运价指数阶段性回升 与此前不同的是，CPI食品项中最大的波动项、生猪，所处的周期不同。 2020年疫情期间，猪周期处于上半场、猪价仍在爬坡攀顶，而当下猪价已持续回落近5个季度。伴随猪价持续大幅回落、养殖成本抬升，生猪养殖利润已长时间深度亏损；同时，行业资本开支却大幅扩张，加大猪企的资金压力，或导致能繁母猪产能加速去化（详情参见《通胀，潜在的风险点？》）。 图表11：2022年以来，猪粮比持续低位 图表12：生猪养殖利润已连续3个季度左右亏损 图表13：上市猪企资产负债率已处历史高位 图表14：伴随规模化养殖扩张，猪企资金压力加大 非食品中，原油等商品价格现已处高位，此前价格在长达1年的时间内未修复至疫前。2020年疫情期间，部分大宗商品价格一度大幅下跌，布伦特原油月均价格从年初的65美元/桶回落至4月的不足27美元/桶，并在长达11月时间内维持疫前价格以下。与此前不同的是，本轮原油等大宗商品价格于高位上行，由2021年年初的75美元/桶创新高至112美元/桶以上。 图表15：相较此前，本轮疫情下大宗商品涨价明显 图表16：原油、煤炭等大宗商品价格维持高位 1.3、疫后通胀，或将如何演绎？ 以史为鉴，疫情反复等对物流干扰等，或推升鲜菜等食品价格、但更多为短期脉冲影响，粮食价格阶段性上涨也无需过虑。2020年前两月，疫情阶段性干扰下，CPI鲜菜环比明显高于往年正常年份、近3个百分点；伴随物流、运输等恢复常态，鲜菜价格高位加速回归正常水平。除鲜菜外，粮食价格自2021年底以来也有明显上涨，3月CPI环比分项进一步回升、高于正常年份0.5个百分点，类似于2020年二季度。考虑到我国粮食生产远高于消费量，三大主粮“自给自足”率较高，阶段性涨价不必过于担心，部分进口依赖度较高的粮食作物涨价，还需进一步跟踪。 图表17：20年疫情期间，CPI鲜菜环比回升而后回落 图表18：新疆疫情反复时，鲜菜价格一度回升后回落 图表19：3月，CPI粮食环比超季节性回升 图表20：三大主粮基本实现“自给自足” 伴随复产复工推进、消费场景逐步修复等，部分涨价压力或加快释放。4月中旬，国务院强调，疫情严重地区的相邻省份右给予物流中转支持，吉林、上海等受疫情影响较大的省市近期也都出台复工复产政策指引。伴随疫情控制成效渐显，线下消费活动逐步恢复等，部分涨价压力或加快释放，高频数据显示，电热水器等部分耐用品，牙膏、洗衣粉等一般日用品已明显提价（详情参见《疫情“积极”信号增多》）。 图表21：保通保畅、复工复产政策频出 图表22：部分一般日用品已明显涨价 与此前不同的是，伴随生猪产能的加速去化，压制CPI的重要波动项、猪价，或逐步转向正贡献。养殖成本的大幅抬升、猪肉需求走弱等，进一步加大生猪产能出清压力。若需求边际改善，猪价上涨弹性或更大。2022年一季度能繁母猪存栏量环比下降3.3%、明显加速，结合能繁母猪存栏量领先猪价拐地10个月的养殖周期特征，及消费需求下半年季节性回升对猪价的支撑等，猪肉价格或于2022年年中前后反弹。 图表23：能繁母猪等领先指标显示下半年猪价或上行 图表24：下半年，食品类消费需求季节性回升 叠加供需紧平衡下，原油等大宗商品维持高位，或进一步加速成本端压力显性化。海外需求逐步修复、叠加供给弹性约束等，原油等大宗商品价格或维持高位，直接抬升相关燃料价格，或通过影响原材料成本间接影响CPI。与之类似的是，煤炭紧平衡格局下，价格或维持高位，抬升用电成本，或通过影响工业品的量价传导至终端消费，也可能推升相关服务成本。 图表25：美国石油钻井数处于历史低位 图表26：油价上涨带动交通工具用燃料创新高 图表27：部分省市工商业电价成本上浮 图表28：电价上涨可以直接、间接影响CPI 重申观点：潜在通胀风险集中释放等，或使得CPI抬升幅度和节奏前移。 短期来看，疫情反复对物流干扰等，或阶段性对商品供给和成本产生影响。中长期来看，猪肉供给出清加快、需求回升下，新一轮猪周期或将重启；同时原油等商品供需紧平衡下，价格或维持高位，不排除“猪油共振”的可能。中性情景下，CPI通胀率或于年中达到2.%，三季度存在破3%的可能。 图表29：警惕下半年“猪油共振”的风险 图表30：年中CPI或达2.5%，三季度存在破3%可能 2、流动性跟踪 资金净投放为零。上周（4月18日-4月24日）资金净投放为零，其中7天逆回购投放600亿元、到期600亿元。下周（4月25日-4月30日）将有500亿元7天逆回购到期、日均100亿元。 图表31：资金净投放为零 图表32：下周将有500亿元资金回笼 货币市场利率整体回落。R001、R007、R 1M 和R 3M 分别较前周回落13BP、15.6BP、14.7BP和17.8BP至1.27%、1.72%、2.23%和2.31%，DR007较前周回落18.9BP至1.54%；SHIBOR隔夜、1周、1个月和3个月分别较前周回落10BP、7BP、5BP和6BP至1.30%、1.81%、2.19%和2.27%，2周较前周上涨6BP至1.96%。 图表33：货币市场利率整体回落 图表34：SHIBOR利率多数回落 3、高频数据跟踪 3.1、生产：疫情扰动下、工业生产待修复 上周（4月18日-4月24日），疫情扰动下、工业生产待修复。上周，炼油开工率较上一周回升3.2个百分点至52.6%；唐山高炉开工率较上一周回落2.4个百分点至52.4%；螺纹钢开工率较上一周持平，仍为55.4%；国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率回升1.3个百分点至77%。 图表35：炼油开工率回落 图表36：唐山钢厂高炉开工率回落 图表37：螺纹钢开工率持平 图表38：国内独立焦化厂(100家)焦炉生产率回升 3.2、投资：建材价格涨跌互现、石油沥青开工率仍旧低迷 上周（4月18日-4月24日），钢铁、水泥价格小幅回落、玻璃期货价格回升，石油沥青开工率回落。上周，Myspic钢价综指收于188.4，周环比回落0.6%；石油沥青开工率较前周回落2.3个百分点至25.1%；全国水泥价格指数收于171，较前周下降0.4%；玻璃期货价格为2039元/吨，周环比回升1.3%。 图表39：钢价指数小幅回落 图表40：石油沥青开工率回落 图表41：水泥价格指数小幅回落 图表42：玻璃期货价格回升 3.3、销售：30城商品房成交继续回升 上周（4月18日-4月24日），30城商品房成交面积继续回升，一线城市商品房成交面积环比回升较多。上周，30城商品房成交面积219.3万平方米，周环比回升18%；其中，一线城市商品房成交面积43.2万平方米，周环比回升46%；二线城市商品房成交面积114.3万平方米，周环比回升17%；三线城市商品房成交面积61.8万平方米，周环比