宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月15日 【宏观快评】 市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗? 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com执业编号:S0360518090001 证券分析师:付春生 电话:010-66500991 邮箱:fuchunsheng@hcyjs.com执业编号:S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】时薪增长对通胀的压力仍未缓解 ——2月非农数据点评》 2023-03-12 《【华创宏观】金融数据与经济和资产配置的7 个关系——2月金融数据点评》 2023-03-11 《【华创宏观】日银新行长可能带来什么政策调整?——3月日央行货币政策会议点评》 2023-03-10 《【华创宏观】今年核心通胀是否无忧了?——2月通胀数据点评》 2023-03-09 《【华创宏观】外需回落趋势延续,尚未见改善迹象——1-2月进出口数据点评》 2023-03-07 事项 2月美国CPI同比6%,预期6%;核心CPI同比5.5%,预期5.5%。季调CPI 环比0.4%,预期0.4%;季调核心CPI环比0.5%,预期0.4%。 主要观点 2月CPI通胀数据简述 受去年基数偏高影响,2月美国CPI同比读数再次大幅放缓;核心CPI同比则略有下行,两者走势均符合海外一致预期。通胀宽度明显收窄,表明广泛的价格上涨压力有所消退,逻辑上,有利于通胀预期降温。同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为77.5%、54.9%,上月为83.1%、57.7%。同比涨幅 过2%、5%的核心CPI细项比例分别为72.5%、45.1%,上月为78.4%、47.1%。 环比看,CPI上涨0.4%,符合预期;核心CPI上涨0.5%,略超预期,这一幅度也意味着,当下美国核心通胀的涨价动能仍然很强,作为对比,疫情前的正常水平是0.2%。天然气(-0.8%)、二手车(-2.8%)和医疗服务(-0.7%)价格,对CPI带来较大的下拉压力;租金涨幅依然维持在0.7%的高位;由劳 动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨,尤其体现在娱乐服务(+1.2%)、交通服务(+1.1%)、个人服务(+1.1%)方面。食品涨幅(+0.4%)回落进入平台期,主要源于餐饮涨价(+0.6%)的支撑,这亦与当前就业需求强劲相关。 市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗? SVB倒闭事件以来,出于对美国金融系统稳定性的担忧,市场加息预期大幅修正,远远超过了去年三季度和过去三个月的调整幅度。3月8日,预期终点利率峰值为5.5-5.75%,今年不降息;3月13日,预期利率峰值为4.75-5%,6 月开始降息,到年底降息100bp至3.75-4%。 我们认为,SVB倒闭具有特殊性,从当下美国整体的流动性和银行业运行来看,虽然中小银行的流动性问题值得关注,但SVB倒闭事件引发美国银行乃至金融系统流动性危机的可能性还比较低。市场担忧中小银行的流动性有一 定道理,但目前来看有些“过度”。虽然流动性危机不可预测,且其发展演化 也是非线性的,但当这种风险已被美联储“看见”,其超预期性就已然降低了。以潜在的低概率风险——即便风险爆发的后果极为严重,来作为联储政策的定价基准,是不合理的。因此近日市场加息预期的下修,基本是过度超调的 目前看,在SVB事件不触发流动性危机情况下,考虑到通胀和就业的韧性,基本不会对美联储政策产生影响。2月CPI数据继续凸显美国核心通胀韧性,非农数据显示劳动力市场就业增长依然强劲,工资增速虽有下降但仍明显高于历史正常区间和联储合意水平,经济硬着陆的恶化迹象也未出现。因此,美联储加息步伐没有理由因为市场的担忧和预期大幅波动而改变,加至5.25-5.5%依然是我们认为的大概率情景,也是联储基于现有基本面出发的较好选择。 CPI数据出来后,市场预期已有所回摆,终点利率预期回到5-5.25%,年底利率回到4.5-4.75%。但我们认为,这与联储可能的选择仍有较大差距,未来市场预期的向上修正还会持续,这也将导致资产价格尤其是美债利率大幅波动 此外,我们提示,关于核心通胀韧性,除了强劲的就业市场外,相对坚挺的房价可能也是一大支撑。在财富效应和价格敏感性降低效应的影响下,房价上涨对居民消费支出和非住房的服务通胀有较强的带动作用(Fednotes,Nov 2022)。虽然最近两个季度以来,美国房价已经有所下降,但仍较疫情前高30% 左右,年化涨幅约9.1%,也还比上一轮2002-05年大周期高0.4个百分点。因此,后续对美国核心通胀韧性的跟踪,在就业市场以外,可能还需要观察美国房价的情况。若房价维持下行趋势,对通胀回落应是一个较大的助力。 风险提示:美国经济、就业和通胀形势超预期,流动性恶化超预期。 目录 一、2月美国CPI数据解读4 二、市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗?6 图表目录 图表12月美国CPI同比拉动拆分4 图表2通胀宽度明显收窄,表明广泛的价格上涨压力有所消退5 图表32月美国季调CPI分项环比情况6 图表4近期市场加息预期大幅下修7 图表5美国二手房和新房价格走势7 一、2月美国CPI数据解读 受去年同期基数偏高影响,2月美国CPI同比读数再次大幅放缓;核心CPI同比则略有下行,两者走势均符合海外一致预期。 2月美国CPI同比6%,彭博一致预期6%,前值6.4%;核心CPI同比5.5%,彭博一致预期5.5%,前值5.6%。 食品、天然气和医疗服务价格涨幅收窄,汽油价格由涨转跌,二手车价格降幅扩大,上述合计,边际拖累CPI下行约0.48个百分点。房租涨幅继续扩大,边际拉动CPI上行约 0.06个百分点。 图表12月美国CPI同比拉动拆分 资料来源:Bloomberg,华创证券,注:家庭运营服务价格未公布。 通胀宽度明显收窄,表明广泛的价格上涨压力有所消退,逻辑上,有利于通胀预期降温。同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为77.5%、54.9%,上月则为83.1%、57.7%。 同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为72.5%、45.1%,上月为78.4%、47.1%。 图表2通胀宽度明显收窄,表明广泛的价格上涨压力有所消退 资料来源:Bloomberg,华创证券计算 环比来看,CPI上涨0.4%,符合预期。核心CPI上涨0.5%,略超预期,这一幅度也意味着,当下美国核心通胀的涨价动能仍然很强,作为对比,疫情前的正常水平是0.2%。天然气、二手车和医疗服务价格,对CPI带来较大的下拉压力;租金涨幅依然维持在0.7%的高位;由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨,尤其体现在娱乐、交通服务、个人服务方面。食品涨幅的回落进入平台期,主要源于餐饮涨价的支撑,这亦与当前的就业需求强劲相关。 整体:2月季调CPI上涨0.4%,预期0.4%,前值0.5%;季调核心CPI上涨0.5%,预期0.4%,前值0.4%。 非核心:能源价格由上涨2%转为下跌0.6%,汽油价格涨幅回落至0.9%,天然气价格由上涨6.7%转为下降8%。食品价格上涨0.4%,其中,非家庭食品(外出餐饮)价格上涨0.6%。 核心商品:耐用品中,二手车价格下跌2.8%,娱乐耐用品价格下跌0.5%,其余均有所上涨,家具及家用设备价格上涨0.8%。非耐用品价格继续普涨,比如服装和鞋(0.7%)、娱乐非耐用品(1.2%)、家具用品(0.5%)。 住所租金:主要住所租金上涨0.8%,业主等价租金上涨0.7%,继续维持高位。当租金涨幅降至0.5%,就是租金同比增速见顶的时刻,预估大概率在3、4月份左右。 其他核心服务:由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨,运输服务(1.1%)、娱乐服务(1.2%)、教育和通信服务(0.2%)、公用事业(0.8%)、其他个人服务(1.1%)。受健康保险(-4.1%)价格和医生服务(-0.5%)价格影响,医疗服务价格下跌0.7%。 图表32月美国季调CPI分项环比情况 资料来源:Bloomberg,华创证券,注:家庭运营服务价格未公布。 二、市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗? SVB倒闭事件以来,出于对美国金融系统稳定性的担忧,市场加息预期大幅修正,远远超过了去年三季度和过去三个月的调整幅度。3月8日,预期终点利率峰值为5.5-5.75%,今年不降息;3月13日,预期利率峰值为4.75-5%,6月开始降息,到年底降息100bp至3.75-4%。 我们认为,SVB倒闭具有特殊性,从当下美国整体的流动性和银行业运行来看,虽然中小银行的流动性问题值得关注,但SVB倒闭事件引发美国银行乃至金融系统流动性危机的可能性还比较低。市场担忧中小银行的流动性有一定道理,但目前来看有些“过度”。 虽然流动性危机具有不可预测性,且其发展演化也是非线性的,但当这种风险已被美联储“看见”,其超预期性就已然降低了。以潜在的低概率风险——即便风险爆发的后果极为严重,来作为联储政策的定价基准,是不合理的。因此,近日市场加息预期的下修,基本是过度超调的。 目前来看,在SVB事件不触发进一步流动性危机情况下,考虑到通胀和就业的韧性,基本不会对美联储政策产生影响。2月CPI数据继续凸显美国核心通胀仍具韧性,非农数据显示劳动力市场就业增长依然强劲,工资增速虽有下降但仍明显高于历史正常区间和联储合意水平,经济硬着陆的恶化迹象也未出现。因此,美联储加息步伐没有理由因为市场的担忧和预期大幅波动而改变,加息至5.25-5.5%依然是我们认为的大概率情景,也是联储基于现有基本面出发的较好选择。 在CPI数据出来后,可以看到,市场的预期已经有所回摆,目前的终点利率预期回到5-5.25%,年底利率回到4.5-4.75%。但我们认为,这与联储可能的选择仍有较大差距,未来市场预期的向上修正还会持续,这也将导致资产价格尤其是美债利率的大幅波动。 关于核心通胀韧性,除了强劲的就业市场外,坚挺的房价也是一大支撑。在财富效应和价格敏感性降低效应的影响下,房价上涨对居民消费支出和非住房的服务通胀有较强的带动作用(Aladangady,Aditya,ElliotAnenberg,andDanielGarcia,2022)。虽然最近两个季 度以来,美国房价已经有所下降,但仍较疫情前高30%左右,年化涨幅约9.1%,也还比上一轮2002-05年大周期高0.4个百分点。因此,后续对美国核心通胀韧性的跟踪,在就业市场以外,可能还需要观察美国房价的情况。若房价维持下行趋势,对通胀回落应是一个较大的助力。 图表4近期市场加息预期大幅下修图表5美国二手房和新房价格走势 资料来源:Bloomberg,华创证券资料来源:Bloomberg,华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师,曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人,目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员,中国人民大学财税研究所兼职研究员,澳门城市大学经济研究所特约研究员,中国金融四十人论坛(CF40)青年论坛会员,中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围;2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师;2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师:陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生,统计学院数学与经济学双学士学位,CPA,2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股