2021年8月信贷和社融增速双双触及年内低点，稳信用和稳经济的诉求似乎进一步加深，对财政政策尤其是基建投资的呼声越来越高，近期从专项债发行速度和水泥等相关商品的价格上似乎也能看到一些迹象（图1和2）。但不应忽视的是8月PPI同比创今年新高，而PPI和CPI的剪刀差则刷新历史。面对结构性通胀压力，基建投资还能放开手脚吗？ 在供给约束背景下，基建的发力除了稳增长之外，可能还存在一些副作用。直接的影响是会加剧部分大宗商品的供需不平衡，推升价格，进一步推高PPI。而间接影响方面，我们在此前的报告强调了2021年内CPI表现会继续疲软，这将导致PPI和CPI之间的剪刀差继续扩大、中小微企业的压力进一步上升，货币政策可能不得不加大支持力度，而这反过来又会对大宗商品产生一定的刺激影响（图3）。我们已经可以看到一些迹象： 首先供给约束短期难改，由于环保和碳中和的影响，部分支持基建的大宗商品年内继续面临减产压力。例如粗钢产量的压降任务依旧艰巨，如果确保2021年产量不超过2020年，今年8至12月产量至少需同比下降12.2%（图4），另外根据我们公用事业团队的预计，由于煤炭供应等因素的影响，局部性电荒将成为常态，2021年冬季拉闸限电的情况可能会加剧。 其次PPI向CPI传导不畅，中小企业的经营压力确实在上升（图5）。 第三，2021年7月以来高层多次强调要支持中小微企业，降准之后央行还将增加再贷款（3000亿元）和再贴现的额度。 基建是否会受通胀约束？从数据上看，基建投资确实存在当PPI高企时保持克制的倾向（图6）。通胀压力上，和2021年比较类似的是2016至2017年：当时在“去产能”方针的指导下重点去化钢铁、煤炭等行业的过剩产能，同时加大了对基础设施和公共服务领域的投资力度以“补短板”。可以发现，当PPI不断走高后基建增速放缓、发改委核准的项目个数也明显下降（图7）。 201
