周思考（第16周）：持续关注疫情催化下的囤货行情

持续关注疫情催化下的囤货居家消费机会。我们认为二季度初至今，在疫情的困扰下居家消费成为主轴。目前国内多地加强人流管控，提倡居家办公，居民自发囤货加强物资储备。我们认为，在居家消费为主的当下，预制菜、榨菜、速冻、乳业、高档白酒、休闲食品等必须消费品有望保持较好的增长，随着自上而下政策的支撑，餐饮产业链以及相关产业有望环比改善。第一条推荐主线，在动态清零的方针下人流管制，居家消费成为主轴，囤货需求有望持续受益，榨菜、乳制品、瓜子、方便速食、复合调味料等产品需求保持高景气。涪陵榨菜一批商出货量持续向上，3月受益疫情销量正增长，4月继续边际向好；常温白奶因健康消费属性终端需求旺盛，4月随着物流缓解伊利或可进一步受益；速冻米面3月经销商出货加快，价格战趋缓，积极关注安井、三全表现；洽洽国葵3月高增，库存处于历史低位，4月有望延续趋势；巴比受益政府保供+社区团购+商超新零售需求激增，同时政府保供订单和社区团购订单价格优、费用低；颐海华东地区方便速食和复合调味料终端需求保持高增长。第二条推荐主线，上海新增病例拐点临近，在人流大力管控下，疫情胜利在望。消费有望全面复苏，建议左侧布局啤酒、餐饮、卤味、速冻、调味品等板块。啤酒在疫情修复后一方面可补齐现饮缺口，另一方面夜场等场景恢复将加速高端化进程；餐饮行业进一步出清，疫情后外食需求回暖，利润有望修复；千味央厨、立高以餐饮和连锁烘焙客户为主，疫情修复后终端客户恢复有较大弹性；绝味在疫情下保持良好的开店势头，积极布局社区、街铺和低线市场，疫情修复后有望迎来较大的弹性；调味品下游餐饮占据大头，疫情修复将带来餐饮端需求回暖。 白酒周跟踪：贵州茅台：根据今日酒价数据，飞天整箱/散瓶分别为2820/2625元，茅台1935批价维持1410，环周基本不变。飞天以上产品批价继续下滑，珍品下滑了50元至4700元，虎年生肖下滑30元至3690元，但观察茅台十五年依然维持6270元稳定，预计主要系新品产品的电商供给增加。渠道跟踪反馈茅台需求端受疫情影响最小，供给改革持续发力，在今年疫情和经济增速放缓的双重压力下，为难得的能够提速增长的核心资产标的，且在未来2-3年仍有较强增长潜力。五粮液：渠道调研反馈4月持续停货，普五批价大多区域升至980左右，河南、四川等低价区域均有10元左右批价涨幅，广东区域仍有970+货物。目前经销商库存1个月，社会库存0.5-1个月。其他核心产品方面，低度五粮液与普五进度基本一致；1618受提价影响进度一定程度被拖累，目前批价回升到975，倒挂有所缓解；经典五粮液处于回购和消化渠道库存阶段，预计今年投放量将少于去年。此前普五挺价计划因需求被疫情影响而延后，预计华东疫情缓解之后批价有望继续上行，拉动估值修复。 泸州老窖：高度国窖1573批价环周维持在920元，低度国窖也稳定在640元。预计4月将开始以新成本打款，但目前尚未开始大规模回款。 啤酒：疫情反复致3月总量承压，坚守中长期ASP提升逻辑。根据国家统计局数据，2022年3月啤酒行业产量为284.9万千升，同比增长-10.3%，对比2019年3月增长-6.1%。2022年1-3月行业产量为816万千升，同比增长-1.5%，对比2019年1-3月增长-1.7%。在1-2月行业总量持平2019年同期的情况下，3月出现明显下滑主要系上海、山东、吉林等地疫情反复明显，影响了现饮渠道的销量。2022年3月餐饮行业收入同比增长-16.4%，对比2019年同期增长-14.8%。2022年1-3月餐饮行业收入同比增长0.5%，对比2019年同期增长-1.6%。在华东疫情反复严重的背景下，华东等啤酒高地市场销量受损明显，且全国呈管控加强的趋势，预计短期行业总量承压。建议积极关注结构升级及2022年提价落地的情况，坚守啤酒ASP提升推动利润释放的中长期逻辑。 农夫山泉：销售稳健，新品持续推出。渠道跟踪显示，新财年开始以来老产品和新品都继续维持强势，全国除疫情外区域达成情况良好，仍需观察4-5月疫情影响及旺季表现。渠道反馈农夫继续收割份额，而怡宝、景田区域表现相对不够均衡，份额提升落后于农夫，我们认为主要系农夫销售模式领先，以经销商为中心组建阿米巴单元，赋予经销商更多的自主权的同时，公司业代配备充足且执行力强。同时水业务sku完善，饮料业务毛利充足、新品多、成活率高，因此能够给渠道提供更高的价值，在不确定的环境下韧性更强。新品持续推出，持续展现农夫原材料体系优势。1）纯新品：三种口味汽茶，以茶为核心并迎合气泡饮料的爆发增长趋势，且价格体系与主流价格带吻合（5元/瓶）。2）东方树叶和茶π各出两种新口味，均有明显创新，原料优质且口味测试出众（新会陈皮，NFC青提汁，龙井新茶等）。3）气泡水口味推陈出新。我们认为农夫山泉在饮料上市公司中护城河最为宽广，上游原材料优势不断推动产品裂变和创新，品牌和销售模式也领先同行，建议重点关注。 安琪酵母：短期经营承压，期待后续改善。公司2022Q1实现收入30.32亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长-29.30%；实现扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长-36.09%。一季度利润下滑明显，主要系糖蜜及主要原材料成本上升，期间费用增加。（1）提价影响短期销量，积极应对俄乌局势。2022Q1公司实现主业收入30.02亿元，同比增长14.08%。分产品看，2022Q1酵母及深加工产品实现收入22.07亿元，同比增长4.16%，主要系国内产品提价后对短期销量形成一定影响。公司紧盯工业大客户，加大应用技术服务力度，微生物营养、植物营养等领域实现超过20%的增长。制糖、包装、奶制品、其他主业收入分别为3.63、1.07、0.16、3.09亿元，同比分别增长160.76%、8.85%、23.87%、17.96%。分地区看，2022Q1国内和国外分别实现收入21.67、8.34亿元，同比分别增长13.23%、16.38%。公司充分发挥六个海外事业部当地员工的作用，深度融入各区域市场，积极应对俄乌紧张局势。2022Q1公司经销商净增加175个至20380个。（2）原材料上涨毛利率承压，叠加费用率上升影响利润。2022Q1公司毛利率同比下降6.56个pct至26.68%，主要系：第一，糖蜜及主要原材料成本上升；第二，当期毛利率较低的制糖业务收入占比上升明显。2022Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.50、+0.23、+0.06、+0.72个pct至6.68%、3.21%、3.95%、0.99%。 其中财务费用率上升主要系利息费用、汇兑损失增加所致。综合来看，2022Q1公司净利率同比下降6.46个pct至10.45%。（3）面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步骤的调整产品价格。提价短期对公司产品销量有一定负面影响，随着终端逐步完成消化传导后影响边际减弱。同时一季度使用的糖蜜成本较高，对毛利率影响较大，后续随着糖蜜成本逐步回落利润有望向好，建议持续关注业绩改善。 三全食品：产品渠道结构双优化，业绩弹性持续释放。公司发布2021年年报与2022年一季报，2021年实现收入69.43亿元，yoy+0.25%；归母净利润6.41亿元，yoy-16.55%；扣非净利润5.51亿元，yoy-3.44%。22Q1实现营收23.43亿元，yoy+0.49%；归母净利润2.61亿元，yoy+48.36%；扣非净利润2.40亿元，yoy+39.92%。（1）收入符合预期，新业务持续高增。单Q4公司收入18.64亿元，yoy+8.24%；归母净利润2.55亿元，yoy+29.37%；扣非净利润2.41亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食品分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。公司B端业务开拓良好，占收入比重16.9%，同比3.3pct。直营渠道占总营收比例23.3%，同比-4.4pct，直营渠道占比持续下降对盈利水平提升带动明显。（2）产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升 。公司2021全年净利率9.22%，同比-1.75pct。单Q4看，公司净利率13.69%，同比+2.23pct；扣非净利率12.96%，同比+2.87pct。其中毛利率30.02%，销售费用率10.32%，毛销差19.71%，同比+0.74pct（21/22年因会计准则变更，口径略有差异）。22Q1净利率11.14%，同比+3.60pct；扣非净利率10.26%，同比+2.89pct。其中毛利率31.03%，同比+2.38pct；销售费用率14.40%，同比-1.84pct。考虑主要系渠道改革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，因此毛销差提振明显。（3）疫情催化下，Q2收入业绩有望双高增。根据渠道调研反馈，疫情以来公司米面类产品囤货需求旺盛，发货端整体平稳，4月收入端增速环比仍有提速，表现亮眼。渠道+产品结构双优化下（今年将持续布局空气炸锅、微波炉速食米饭等全新品类），净利率有望维持双位数水平，叠加21Q2净利率基数相对较低（7.79%净利率），业绩端有望持续释放弹性。全年预期收入能达成激励目标（10%左右增长），净利率仍预计能做到9%+水平。 桃李面包：收入稳健，多重因素扰动利润承压。公司发布2022年一季报：22Q1实现营收63.36亿元，yoy+6.24%；归母净利润7.63亿元，yoy-13.54%；扣非净利润7.16亿元，yoy-14.40%。1）收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1面包糕点类实现营收14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。从经销商数量看，截止Q1末，公司共有903个经销商，比去年底净增加8个经销商，除华南地区净减少3个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。2）原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司22Q1归母净利率10.88%，同比-1.39pct；扣非净利率10.31%，同比-0.80pct。分拆看，毛利率25.62%，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率8.45%，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率2.22%，同比+0.21pct；研发费用率0.52%，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率0.13%，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。3）期待Q2提价传导减缓业绩压力。根据渠道调研反馈，3月末4月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响（两地区占公司收入比重近50%）。 一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待Q2在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。 4月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的古井贡酒、今世缘。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的涪陵榨菜。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（3.14%）、五粮液(6