2022Q1归母净利大增44.2%，大单品战略推进顺利，高质量成长持续印证

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 4,633 23%576 21%2.87 63.28 5,705 23%720 25%3.58 50.62 7,078 24%898 25%4.47 40.58 8,721 23%1,130 26%5.62 32.27 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2022Q1归母净利同增44.2%，业绩接近预告上限：公司发布2021年年报和2022Q1季报。公司2021年实现营收46.33亿元（同比+23.5%），归母净利5.76亿元（同比+21.0%），扣非归母净利5.68亿元（同比+20.9%）。22Q1实现营收12.54亿元（同比+38.5%），归母净利1.58亿元（同比+44.2%），扣非归母净利1.47亿元（同比+36.2%）。分季度看，2021Q1~2022Q1收入分别同增49%/30%/21%/11%/39%，归母净利分别同增41%/15%/30%/11%/44%。公司2022Q1收到政府补助0.14亿。 毛利率同比提升，现金流表现优异：2021年公司毛利率/净利率分别为66.5%/12.0%，毛利率同比提升2.9pct，净利率基本持平。2022Q1公司毛利率/净利率分别为67.6%/13.5%，分别同升3.2pct/1.7pct。毛利率持续提升，主要系线上渠道占比提升、大单品占比提升和线上自播比例提升。2021年/2022Q1公司销售费用率分别同升+3.1pct/+0.7pct，主要系新品牌孵化等增加形象宣传推广投入。2021年全年公司经营性现金流为8.30亿元，同增150.2%。现金流表现优异，主要系销售回款增加及应收账款改善。 线上直营多平台开拓，2021年线上占比约85%：2021年公司线上/线下分别实现营收39.2/7.0亿元，分别同比变化+49.5%/-38.0%。其中，线上直销/线上分销/日化/其他渠道分别为28.0/11.2/5.0/1.9亿元，分别同比变化+76.2%/8.6%/-40.5%/-30.5%。线上天猫旗舰店继续夯实大单品战略、提升自播占比；抖音、快手增速较快。线下2022年将重点抓重庆百货、银泰百货、天虹百货等系统。 珀莱雅、彩棠营收持续较快，大单品战略推进顺利：2021年珀莱雅/彩棠品牌分别实现营收38.3/2.5亿元，分别同增+28.3%/+103.5%，其他品牌和跨境代理分别实现营收4.1/1.4亿元，分别同降-6%/-34%。2021年珀莱雅/彩棠的营收占比分别为82.9%/5.3%。公司大单品战略实施顺利。 2021年公司持续扩大大单品的矩阵，2021年公司大单品主要包括红宝石系列、双抗系列、源力修复精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒，同时对现有大单品产品进行持续升级迭代。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，多平台布局领先，大单品推进顺利，由于Q1业绩良好，我们上调2022-2023年归母净利润预测至7.20/8.98亿元，预计2024年归母净利润为11.30亿元，2022-2024年分别同比增长25.01%/24.72%/25.76%，对应动态PE为51/41/32倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品牌拓展不及预期等。 1.2022Q1归母净利同增44.2%，业绩接近预告上限 2022年4月21日晚，公司发布2021年年报和2022Q1季报。公司2021年实现营收46.33亿元（同比+23.5%），归母净利5.76亿元（同比+21.0%），扣非归母净利5.68亿元（同比+20.9%）。22Q1实现营收12.54亿元（同比+38.5%），归母净利1.58亿元（同比+44.2%）， 扣非归母净利1.47亿元（同比+36.2%）。 分季度看 ，2021Q1~2022Q1收入分别同增49%/30%/21%/11%/39%， 归母净利分别同增41%/15%/30%/11%/44%。公司2022Q1收到政府补助0.14亿。 图1：公司营业收入及同比增速 图2：公司归母净利润及同比增速 图3：公司分季度营业收入及同比增速 图4：公司分季度归母净利润及同比增速 2.财务分析：毛利率同比提升，现金流表现优异 2021年公司毛利率/净利率分别为66.5%/12.0%，毛利率同比提升2.9pct，净利率基本持平。2022Q1公司毛利率/净利率分别为67.6%/13.5%，分别同升3.2pct/1.7pct。 毛利率持续提升，主要系线上渠道占比提升、大单品占比提升和线上自播比例提升。 2021年/2022Q1公司期间费用率分别同比变化+2.7pct/-0.2pct，销售费用率分别同升+3.1pct/+0.7pct。销售费用率同比提升，主要系新品牌孵化等增加形象宣传推广投入。 2021年全年公司经营性现金流为8.30亿元，同增150.2%。现金流表现优异，主要系销售回款增加及应收账款改善。2021公司应收账款周转天数为16.45天，同比减少6.73天。 图5：公司毛利率和净利率变化趋势 图6：公司分季度毛利率和净利率变化趋势 图7：公司销售、管理、研发费用率变化趋势 图8：公司分季度销售、管理、研发费用率变化趋势 3.渠道：线上直营多平台开拓，2021年线上占比约85% 2021年公司线上/线下分别实现营收39.2/7.0亿元，分别同比变化+49.5%/-38.0%。 其中，线上直销/线上分销/日化/其他渠道分别为28.0/11.2/5.0/1.9亿元，分别同比变化+76.2%/8.6%/-40.5%/-30.5%。 线上：天猫旗舰店继续夯实大单品战略、提升自播占比；抖音、快手增速较快，抖音自播占比大于达人播。珀莱雅“3.8节”线上高速增长，天猫同增超200%，抖音同增超100%，销量进入天猫美妆行业前五名。 线下：2021年营收同比下降，主要系对日化、商超网点进行调整，以及受到疫情影响客流减少。2022年将重点抓重庆百货、银泰百货、天虹百货等系统，打造明星区域，调整产品结构。 我们预计2022年线上增速将持续较快，带动公司规模实现快速扩张。 图9：公司线上、线下渠道占比变化 图10：公司主要渠道占比变化 图11：公司线上、线下渠道同比增速 图12：公司主要渠道同比增速 4.品牌&产品：珀莱雅、彩棠营收持续较快，大单品战略推进顺利 2021年珀莱雅/彩棠品牌分别实现营收38.3/2.5亿元，分别同增+28.3%/+103.5%，其他品牌和跨境代理分别实现营收4.1/1.4亿元，分别同降-6%/-34%。2021年珀莱雅/彩棠的营收占比分别为82.9%/5.3%。 公司大单品战略实施顺利。2021年公司持续扩大大单品的矩阵，2021年公司大单品主要包括红宝石系列、双抗系列、源力修复精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒。同时，也对现有大单品产品进行持续升级迭代。2021年珀莱雅大单品占比持续提升，2022年公司还将致力于在抖音、快手、京东等平台提升大单品占比，通过大单品系列实现客群的不断扩大。 图13：2021年公司分品牌营业收入及同比增速 图14：2021年公司分品牌营收占比 5.盈利预测与投资评级 公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，多平台布局领先，大单品推进顺利，由于Q1业绩良好，我们上调2022-2023年归母净利润预测至7.20/8.98亿元，预计2024年归母净利润为11.30亿元 ，2022-2024年分别同比增长25.01%/24.72%/25.76%，对应动态PE为51/41/32倍，维持“增持”评级。 6.风险提示 市场竞争加剧，新品牌拓展不及预期等。