业绩再超预期，预计利润弹性持续释放

事件：公司发布2022年一季报，22Q1实现营收23.43亿元，yoy+0.49%；归母净利润2.61亿元，yoy+48.36%；扣非净利润2.40亿元，yoy+39.92%。 收入端高基数下保持稳健，疫情催化需求预计逐月向好。收入持平符合预期，考虑到21Q1就地过年氛围下，大众品整体收入基数本身较高。今年看，根据渠道调研反馈，22年1月受疫情点状反复，行业竞争加剧等影响行业需求呈现一定疲态，1-2月三全收入或略有下滑。3月华东及东北疫情反复，米面类速冻食品囤货需求爆发，预计单月实现双位数增长。 21Q4盈利水平提升逻辑延续，业绩弹性释放再超预期。公司22Q1净利率11.14%，同比+3.60pct；扣非净利率10.26%，同比+2.89pct。其中毛利率31.03%，同比+2.38 pct；销售费用率14.40%，同比-1.84pct。考虑延续Q4逻辑，即渠道改革（收缩直营渠道+精细化管控费用）与产品结构优化共同影响（高毛利新品取代低毛利老品）。此外我们预期公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，整体成本端控制较好，毛销差提振明显，同比+4.21pct。管理费用率2.21%，同比-0. 17pct；研发费用率0.23%，同比+0.03pct。财务费用率-0.06%，同比+0.06pct。 疫情催化下，Q2收入业绩有望双高增。根据渠道调研反馈，疫情以来公司米面类产品囤货需求旺盛，发货端整体平稳，4月收入端增速环比仍有提速，表现亮眼。渠道+产品结构双优化下（今年将持续布局空气炸锅、微波炉速食米饭等全新品类），净利率有望维持双位数水平，叠加21Q2净利率基数相对较低（7.79%净利率），业绩端有望持续释放弹性。全年预期收入能达成激励目标（10%左右增长），净利率仍预计能做到9%+水平。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩及近期渠道调研，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为77.6/8 5.7/94.3亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为7.4/8.3/9.2亿元，同比+15.6%/12.2%/10.1%，EPS分别为0.84/0.95/1.04元，对应PE分别为22X、20X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 图表1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元）