投资策略：美国税改推进对中国影响有限：太阳照常升起

HeaderTable_User 1139439906 1199170346 1259939731 1376698287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略〃证券研究报告】 太阳照常升起 ——美国税改推进对中国影响有限 研究结论 特朗普税改接下来将会进入参、众两院协调程序，鉴于参众两院两个版本的税改框架基本相似,本质上不存在不可调和的矛盾, 这也意味着无论如何税 改 法 案 将 在 国 会 获 得 通 过. 而协调的关键在于企 业 降 税 究 竟 在2018/2019年生效，以及企业税的降税幅度。我们倾向于认为最终版本税改法案可在（2017）年末年初（2018）落定。 这一轮税改对美国的影响—— 1、短期大概率可以看到市场表现（美元指数、风险资产）修复上行，但是接下来需要警惕法案协调成果不及预期的回调风险。 2、长期我们对这轮税改提振美国经济基本面复苏抱有相当乐观的期待。税改有望疏通这轮复苏的中梗阻，延长复苏周期，支撑联储货币政策正常化。中期仍然看多美国经济和美元指数。 3、不能忽视税改进展映射的美国政治基本面变化。未来1年会是新政推进的机遇期，但2018年后，需要再次警惕特朗普带来的政治动荡风险。 这一轮税改对中国的外溢效应，结合各方面因素考量—— 1、长期当中，由于我们看好美国经济复苏提振和加息、缩表进程，这将进一步倒逼中国维持货币政策“紧平衡”并催促落实去杠杆与脱虚向实的政策路线。 2、短期当中的直接影响，主要体现在对跨国资本流动的冲击—— 1）近几年中美两国之间的跨境直接投资与两国税负水平变化的实证表明,税收不是中国吸引跨国公司投资的主导因素。因此全球产业资本投资中国不会因为特朗普税改进程受到明显影响。 2）特朗普税改引致的跨国公司在华留存收益集中汇回有可能在短期造成冲击，中性情景假设下规模上限可能在340亿美元左右。 对A股市场的映射 1、未来中国产业资本海外投资主逻辑是监管强化与政策引导。美国税改利好同时符合美国市场资本运作诉求和政策支持引导方向两重约束企业，目前来看可能主要是高端装备制造业、油气矿产能源业、金融业、物流业; 2、中国的主动政策应对更有可能是扩大开放而不是简单的减税政策跟随。利好当前外资开放水平不高、列入限制/禁止项的市场化行业，主要包括金融业、汽车制造、交运、通航、测绘、互联网传媒等。 风险提示 税改协调程序进展不及预期； 税改法案协调结果不及预期； 跨国公司在华留存收益集中汇回。 报告发布日期 2017年12月12日 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 联系人 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 曹靖楠 021-63325888-3046 caojingnan@orientsec.com.cn 相关报告 告别选举周期，走向改革共振——2018年度世界形势研究专题 2017-11-29 买入中国 2017-11-29 明暗之际 2017-11-28 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太阳照常升起 2 参议院版本税改方案通过，特朗普税改还有多少路要走 北京时间2017年12月2日下午，美国国会参议院通过了修改后的减税和就业法案，亦即特朗普税改法案的参议院版本，引发海外市场和A股市场机构关注。 回溯这一年，自特朗普上任以来，税改一直是其新政的一项核心议程。但今年上半年，伴随移民改革、医保法案改革等一系列新政受挫，市场对于特朗普新政的预期不断下滑，税改也随之销声匿迹。但是，进入四季度后，这项议程的推进开始加速—— 9月27日，白宫终于首次公布了较为详细的税改框架； 11月2日，众议院形成税改方案，11月17日表决通过； 11月10日，参议院形成税改方案，12月2日表决通过。 图1：特朗普税改推进时间轴 数据来源：congress.gov、东方证券研究所 参议院版本的共和党税改方案获得表决通过，是特朗普税改取得的又一重大实质性进展。但是，这并不意味着整个特朗普税改已经一锤定音，流程来看，两院分别通过各自版本法案后，税改接下来进入两院协调程序，也就是参、众两院组成协调委员会，讨论两个版本法案差异，最终统一成国会版本的税改法案，再分别交由两院表决后，提交总统签字生效。也就是说，税改接下来的关键，就在于两院将如何统一两个版本法案存在的差异。 关键：两个版本法案差异何在 我们将参、众两院的税改法案进行比较，总结出一些两个版本当前较为显著的分歧。我们将可能影响较大的项标粗，这些可能是未来协调程序当中两院博弈的焦点，列示如下—— 表1：两个版本的税改法案比较 领域 众议院版本 参议院版本 影响测算（参议院版本） 个税分级 4档：12%、25%、35%、39.6% 七档：10%、12%、22%、24%、32%、35%、38.5%； 2025年后失效 未来10年减少1.2万亿美元税收 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太阳照常升起 3 儿童/亲属税收抵扣 年收入23万美元以下家庭，每位儿童可减免税额1600美元，成人可减免300美元； 2023年后失效 年收入11万美元以下家庭18岁以下儿童每位减免最高2000美元，其他亲属可减免500美元； 2025年后失效 未来10年减少4300亿美元税收 遗产税 遗产税豁免额为1100万美元； 计划2023年废除遗产税 遗产税豁免额为1100万美元； 2025年后失效 未来10年减少830亿美元税收 强制医保 保留对没购买医疗保险的个人征收税收罚款 保留医疗费用税收减免，废除对不购买医保的个人征收税收罚款 未来十年减少3180亿美元财政赤字 企业税率 35%降至20%； 2018起生效 35%降至20%； 2019起生效 未来10年减少1.3万亿美元税收 转缴税率 转缴税率25% 符合转缴条件企业给予一定比例的收入抵扣； 2025年后失效 未来10年减少3620亿美元税收 数据来源：参议院、众议院、白宫、东方证券研究所 总的来说： 1、 两个版本似乎并不像市场猜测那样，由于共和党在两院相对优势的差异，而存在某一版本绝对更接近白宫方面税改计划的情况。我们也预期，未来协调达成的国会最终版本法案，应当是目前两个版本的有机融合。 我们预期，整个协调流程有望在圣诞节前完成，税改法案于年底、年初落地；中性情形下，税改法案生效不超过2018年一季度，则仍可支撑共和党整个中期选举备战阶段；悲观情形下，税改法案也绝不可拖过2018年中期选举（11月），但假如情形发展至此，无疑会在法案对经济发生影响之前，即对市场预期造成严重打击。 2、 两个版本的宏观改革框架、领域高度重合，也就是说在本质上不存在不可调和的矛盾，这意味着无论如何，税改法案终将在国会获得通过，而且我们认为这个过程不会太过冗长。而在分歧方面，除了上表列示的重点外，我们进一步认为主要的不确定性集中在两点：1）企业降税究竟从2018还是2019年开始，倘若企业税改延期至2019年实施，意味着国会中期选举前将无法观察税改最重要的目标成效；2）企业税是否将确定为20%的税率水平。 影响：市场反应、长期效应、外溢效应 短期：反弹可期 短期市场反应，主要取决于税改形成的市场预期差。如前述，特朗普新政的市场预期在三季度见底，四季度后，伴随税改重启，预期逐渐修复。我们认为，税改迈出这一步，仍然在支撑市场预期上行，尤其在12月1日弗林认罪使市场风险偏好受挫之后，短期美元指数和风险资产大概率可看到明显反弹，但是后续，我们需要开始警惕税改法案协调结果不及市场预期造成的回调风险（协调时间冗长、企业减税延期至2019年实施等）。但是中期和长期当中，决定市场各类资产表现的仍然是美国经济基本面走势。从目前两个方案来看，不论税改法案融合的最终版本到底是如何模样，税改落地大概率将对中期美国经济走势产生显著影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太阳照常升起 4 图2：Q4以来美元指数走势 图3：Q4以来纳斯达克指数走势 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 经济基本面：巩固复苏 从美国经济基本面来看，特朗普税改主要希冀通过刺激个人劳动参与、消费，企业投资提振美国经济的中期增长。我们认为，当前美国经济基本面和联储货币政策方向都还没有偏离我们在四季度报告当中的判断：中期美国经济复苏确定性强，联储真正开启货币政策正常化通道。而税改落地，将进一步提振美国当前的经济复苏，推高增长的斜率，并且可能延长这轮复苏周期的长度。 图4：美国利率曲线长短端利差及固定投资增速均处于低位 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 首先，我们认为，在美国这一轮经济复苏当中，私人部门投资仍然有拉动经济增长的潜能和空间。2012年以来，美国私人商业部门投资同比持续下行，与美国过往的经济复苏周期相比，仍然处在相对的低位，而这一现象很可能也与后QE时代美国利率曲线的平坦化相关，可以看到，2012年后，投资增速的下行基本与利差下行的趋势同步。因此，我们认为，将来税改对私人部门投资提振，伴随美联储缩表、加息操作带来的利率曲线陡峭化，将有效刺激美国的投资增速改善，从而助推美国经济当前的复苏周期。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%73/0376/0379/0382/0385/0388/0391/0394/0397/0300/0303/0306/0309/0312/0315/03美国10-2国债利差固定投资增速右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太阳照常升起 5 另一方面，当前美国经济基本面的一大背离在于饱和的劳动力市场与低薪资增速之间的背离，而历史经验判断，2000年后，美国的薪资增速、劳动生产率增速与固定资产投资增速之间存在着比较明显的相关性，也就是说，我们甚至认为，企业投资的提振很可能通过提振劳动生产率，成为解开当前美国劳动力市场薪资低增长，继而低通胀的一把钥匙。再叠加税负降低本身放大的美国居民部门可支配收入，我们对于此轮税改进一步巩固美国经济基本面的复苏态势报以乐观的期待。 图5：劳动生产率不振是束缚薪资增速上涨的重要原因 图6：美国固定资产投资与劳动生产率之间存在较强的相关性 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方