福建天马科技集团 鳗鱼行业龙头的强大竞争优势未受破坏

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570517110004 证监会编号 BQL100冯和+86-21-28972251股票研究报告福建天马科技集团（603668 CH）鳗鱼行业领导者的强大竞争优势仍未受到损害华泰研究年度业绩审查评分（维持）：买2022年4月11日│中国（大陆）饲料2021年归属净利润同比增长21.21%至人民币8,357万元根据 2022 年 4 月 6 日发布的年度业绩，福建天马科技 2021 年的营业收入/归属净利润同比增长 48.88/21.21% 至人民币 54.2 亿元/8357 万元（归属净利润与初步业绩人民币 83 元一致） .21 万）。考虑到公司强大的鳗鱼养殖能力，我们上调其鳗鱼养殖业务 2022 年/2023 年的毛利率和盈利预测。我们预计 2022E/2023E/2024E 应占净利润为 3.81 亿元 /7.48 亿元 /10.4 亿元， EPS 为 0.87/1.71/2.38 元。鉴于公司鳗鱼业务的盈利上行空间，我们对其股票的估值为 29 倍 2022 年市盈率（Wind 基于共识的同行平均市盈率为 26 倍），并将目标价上调至人民币 25.23 元。维持买入。饲料业务稳健；鳗鱼的商业潜力正在释放天马去年的收入和净利润录得强劲增长。 1) 饲料目标价（人民币）：25.23关键数据目标价（人民币） 25.23收盘价（人民币 4 月 6 日） 15.12潜在上行空间 -/ (%) 67市值上限 (RMBmn) 6,5956m 平均每日 val (RMBmn) 144.0852周价格区间（人民币）6.92-15.12BVPS（人民币）4.24分享业绩 天马业务方面：2021年水产专用饲料销量/收入同比增长9/14%至16.4万吨/15.4亿元人民币，业务竞争优势进一步增强；畜牧饲料销量/收入同比增长 52/79%至 110 万吨/34.4 亿元人民币。 2）鳗鱼业务：仅4Q21就贡献了6441万元的销售收入，盈利能力强，依托公司的养殖技术、管理和能力整合产业链资源。总成本控制在5万元以内(人民币) 16141196 相对。至 CSI300 (右)(%)1271(5)(10)Apr-21 Aug-21 Dec-21 Apr-22每吨，天马的毛利率达到 48%，我们估计这意味着净利润超过 2000万元人民币。此外，其鳗鱼食品销量同比增长 21% 至 2,067 吨。鳗鱼行业正在发生变化；量价齐升可能在我们看来，目前中国鳗鱼行业的供给端正处于“优胜劣汰”的考验中。在落后产能因环保原因退出市场的情况下，优质产能应该能够扩大市场份额。鉴于鳗鱼供应量的预期下降，我们预计 2022-2023 年价格将逐步上涨。我们相信天马将利用其先发优势、养殖技术和资源加速鳗鱼生产。我们预计2022-2023年鳗鱼业务量价齐升。上调目标价25.23元；维持买入我们预计天马 2022E/2023E/2024E EPS 为 0.87/1.71/2.38 元（前期：0.79/1.55/-）。我们对其股票的估值为 29 倍 2022 年市盈率，并将目标价上调至 25.23 元（此前：16.99 元，基于 21.5 倍的 2022 年市盈率）。维持买入。风险：自然灾害、动物疾病、原材料价格波动、养殖业务的不确定性、鳗鱼价格低、食品安全问题。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）3,6405,4196,5868,38610,129+/-%49.8948.8821.5327.3420.78净利润（人民币百万）68.9483.57381.17747.541,038+/-%21.2621.21356.1396.1238.80每股收益（稀释后，人民币）0.160.190.871.712.38ROE (%)4.583.7614.2821.3922.33体育 (x)95.6678.9217.308.826.36铅 (x)5.413.562.952.221.64EV EBITDA (x)49.9939.359.615.873.96资料来源：公司公告、华泰研究估计来源：风 福建天马科技集团（603668 CH）2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：福建天马科技集团PE-Bands 图2：福建天马科技集团PB-Bands(人民币)天马 25x 35x(人民币)天马 1.7x 2.2x2545x 55x 70x202.8 倍 3.4 倍 3.9 倍191513106504 月 19 日 10 月 19 日 4 月 20 日 10 月 20 日 4 月 21 日 10 月 21 日04 月 19 日 10 月 19 日 4 月 20 日 10 月 20 日 4 月 21 日 10 月 21 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 福建天马科技集团（603668 CH）3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产1,9942,5612,8373,8584,611收入3,6405,4196,5868,38610,129现金等价物500.61570.92733.78883.521,529运营成本3,2334,8665,6416,9028,193应收账款591.54552.58837.83932.741,206营业税及附加费6.6311.1214.2017.5920.58其他应收款10.3633.1219.7247.5733.70营业费用54.9565.8565.8696.44111.42预付款项188.37147.93260.77259.67368.91行政费用104.55135.12158.05184.49212.70库存633.531,201925.851,6761,413财务成本6.3942.1433.7419.022.25其他流动资产69.6255.4858.7557.7960.99资产减值损失(1.62)(1.19)0.000.000.00非流动资产1,3092,5802,7993,1703,469公允价值变动的损益0.090.370.620.780.46长期投资16.5320.3026.2333.6533.37投资收益(16.19)(18.67)(7.05)(11.76)(13.42)固定投资772.531,4921,7272,0782,360营业利润127.02161.31528.45978.351,358无形资产176.95216.01237.62259.70286.12营业外收入5.881.192.072.412.89其他非curr。资产343.00851.77807.90797.86788.56营业外费用6.253.862.953.584.16总资产3,3035,1415,6357,0278,079总利润126.64158.64527.57977.181,356流动负债1,6942,2422,3723,0162,998所得税费用18.1326.8479.14146.58203.45短期借款584.50783.35783.35931.55783.35税后利润108.51131.80448.43830.601,153应付账款172.85519.19283.11698.53466.73少数利益39.5748.2467.2783.06115.29其他流动负债936.65939.471,3051,3861,748净利润属性给父母68.9483.57381.17747.541,038非流动负债104.15678.48594.37517.26435.45EBITDA139.46195.31783.251,2841,711长期借款53.00464.01379.90302.79220.98EPS（人民币，基本）0.160.190.871.712.38其他非curr。负债51.15214.47214.47214.47214.47负债总额1,7982,9202,9663,5333,433表现少数利益285.90369.41436.68519.74635.03是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本339.76436.16436.16436.16436.16生长 （％）资本储备432.63885.43885.43885.43885.43收入49.8948.8821.5327.3420.78留存收益503.03586.291,0121,8322,966营业利润48.4127.00227.5985.1438.77股东权益属性。给父母1,2191,8522,2332,9754,011净利润属性给父母21.2621.21356.1396.1238.80股权与负债3,3035,1415,6357,0278,079盈利能力 (%)毛利润率11.1810.2114.3417.7019.11现金流量表净利润率2.982.436.819.9011.38YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子4.583.7614.2821.3922.33经营性现金流406.76229.06697.78744.761,513投资回报率9.546.6118.7126.5734.33净利108.51131.80448.43830.601,153偿付能力折旧摊销0.000.000.00210.37263.95负债/资产 (%)54.4456.8052.6350.2742.49财务成本6.3942.1433.7419.022.25净负债率 (%)10.0134.5520.1713.28(8.76)投资损失16.1918.677.0511.7613.42流动比率 (x)1.181.141.201.281.54营运资金中的变化202.40(63.78)31.69(337.93)68.84速动比率 (x)0.690.540.690.630.94其他运营活动73.26100.23176.8710.9411.21运营能力投资现金流(284.54)(984.61)(435.11)(646.11)(638.04)总资产周转率 (x)1.211.281.221.321.34资本支出(321.63)(672.34)(386.51)(584.23)(573.31)应收账款 t/o 比率 (x)7.219.479.479.479.47长期投资6.242.45(5.93)(7.42)0.27应付账款t/o比率 (x)16.8814.0614.0614.0614.06其他投资活动30.86(314.72)(42.66)(54.47)(65.00)每股数据（元）融资现金流19.76840.86(99.81)(97.11)(81.01)每股收益（稀释）0.160.190.871.712.38短期借款408.56198.850.00148.20(148.20)OCFPS（稀释）0.930.531.601.713.47长期借款53.00411.01(84.11)(77.11)(81.81)BVPS（稀释）2.794.245.126.829.20普通股增加(0.88)0.000.000.000.00估值 (x)资本的额外支付(4.46)452.800.000.000.00体育95.6678.9217.308.826.36其他融资活动(436.46)(221.80)(15.70)(168.21)149.00铅5.413.562.952.221.64现金净变化144.2182.55162.861.54793.52电动汽车 EBITDA49.9939.359.615.