价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长空间

经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33%）远超行业平均（6%）。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%），自营业务ROA在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。 广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，2016~2021受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由3.1%稳步提升至4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位，非货市占率由5.2%提升至7.5%。基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值779亿元（广发基金365亿元+易方达基金209亿元+广发信德118亿元+广发资管87亿元）。 经纪业务财富管理转型行业领先。2017~2021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由2015年的2.8%提升至19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV测算公司经纪业务板块估值202亿元（证券经纪业务135亿元，代销金融产品业务66亿元）。 投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值122亿元（债承业务50.3亿元+股承业务68.5亿元+财务顾问业务2.7亿元）。 自营业务去方向化改造加速。固收类资产占比高于行业，得益于市场行情上行，公司自营业务板块ROE水平2018年以来稳步上升，从0.07%提升至2021的4.33%。2016~2020年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由11%持续提升至29%。我们给予自营业务0.7倍PB估值，对应市值679亿元。 信用业务风控稳健，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务0.9倍PB估值，对应于市值为169亿元。 投资建议：（1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司是财富管理特色券商，资管业务、经纪业务是公司业务的核心亮点。过往单纯使用PB估值或将难以公允的估算公司估值，尤其是当前财富管理行业发展的大趋势之下。因此我们使用分部估值法，对轻资本业务主要使用NPV估值法，对重资本业务使用PB估值法，并根据业务的波动性给予一定的折价，来对公司各业务进行分部估值。 资管新规及“房住不炒”的政策指引下，居民理财转型进行时，资管业务大时代来临。我们预计在资管市场的良性发展下，公司业绩将伴随权益理财市场的发展而实现扩张。 投资逻辑 （1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。 公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、经营梳理：经营效率较高 （一）市场化程度较高 几经改制，老牌券商实现深股港股双上市。广发证券前身为广发银行下设证券营业部，于1993年正式成立。1994年改制为广东广发证券公司，并于1999年与广东发展银行脱钩。2001年改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。2010年公司反向收购延边公路建设股份有限公司，成为深交所上市公司。2015年公司在港交所正式上市，成为继中信、海通后第三家A+H股两地上市的证券公司。 股东持股分散，市场化程度高。公司长期无实控股东。2015年港股上市后，大股东持股比例下降。吉林敖东、辽宁成大、中山公用合计持股比例41.8%。在头部券商中，公司股东背景相对分散，对公司增强业务经营市场化及灵活度有一定助益。 图表1 2010~2021年广发证券前五大股东一览 逐步从业务调整期中走出，更加重视风控合规。自2013年7月起公司已累计收到19例监管处罚。2019~2021年监管处罚较为严重，2019年8月及2020年公司部分业务均有受到暂停。当前相关业务风险已总体释放，但未来合规情况需持续关注，公司着力提升风险控制及合规管控的整体水平。 图表2 2019~2022监管处罚一览 图表3部分券商分类评级一览 公司执行董事均来自集团内部晋升，高管层来自公司内部、监管、银行等复合背景。 董事长兼总经理林传辉，2020年12月担任公司董事长。1995年加入广发证券，曾任公司投行部副总经理、广发基金副董事长、广发国际董事长。 执行董事兼常务副总经理秦力，1997年加入广发证券，曾在公司投行部、投资理财部、资金营运部、投资部任职。 执行董事兼副总经理孙晓燕，1993年加入广发证券，曾担任公司、广发基金财务总监。 重仓人力，员工人数行业第二，投顾人数行业第一，后续关注人均创收能力提升。（1）2022年4月公司员工合计11359人（同比+3.3%），位居行业第三。（2）投顾数量位居行业第一：公司财富管理转型位居行业前列，投资顾问数量达4117人，位居行业第一。 投顾数量较多而经纪人数量较少，财富管理高速转型的同时为公司带来了一定成本。（3）公司薪酬体系更为市场化。职工薪酬占营收比重33.7%，位居行业中游水准。公司在人才投入上与行业龙头相近，人才投入与产出比需要进一步向头部靠拢。 图表4员工数量前十券商一览（截至2022/4/12） （二）资管特色券商，资产利用效率高 资管业务收入占比远超行业平均。2011~2021年公司资管业务收入占比快速提升。2021年资管业务收入占比达33%，远高于行业平均6.3%。重资本业务收入占比31%低于行业平均43%，业务结构均衡性明显领先行业。 图表5各业务收入分部一览 公司杠杆倍数提升助力ROE改善，但幅度有限。主要原因是公司利润结构中轻资本业务占比较高。 图表6广发证券杠杆倍数及ROE一览 近十年大规模股权募资主要在2015年。15年4月公司H股上市募资320.8亿元，向招商昆仑定增3.7亿元。其后基本无大规模增厚资本金。 图表7 2011~2021净资产规模一览 发债利率总体下行。2015年公司大幅增厚资本金后，平均发债利率快速下行。2017~2018年受公司BBB级评级、货币政策收紧及券商股质业务风险积蓄的影响，发债利率有所上行。2019~2021年发债利率由3.5%降至3.1%。 图表8广发证券发债规模及平均利率 公司总资产主要投向自营业务，占比在50~60%区间内。2013~2021年两融业务占总资产比重稳定，股质业务比重持续压降。 图表9总资产投向一览 资产利用效率较高。（1）自营业务ROA长期高于发债利率。除2018年受市场行情震荡影响，业务ROA大幅低于发债成本外，公司自营业务平均能带来0.6%的增量收益。（2）目前公司信用业务以两融业务为主，以7%市场通行利率计算，信用业务为公司能够带来2.9%的增量收益。 图表10自营业务ROA与公司发债利率对比 二、资产管理：广发基金+易方达基金并驾齐驱 （一）广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长 成立于2003年，广发证券控股。广发基金管理有限公司成立于2003年8月，目前拥有基金管理及相关业务、特定客户资产管理业务、作为合格境内机构投资者(QDII)从事境外证券投资管理业务、企业年金投资管理人及社保基金投资管理人等业务资格。主要持股股东：广发证券（54.53%）、深圳前海香江金控（14.19%）、烽火通信科技（14.19%）。 图表11广发基金资产净值规模变化及构成一览（单位：亿元） （1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021公司股混基金资产净值合计由630亿元提升至4603亿元（CAGR+32.9%），占公司总资产净值比重先降后升，由48.1%降至2018年14.7%，而后提升至35%。 权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近：1、2016~2018年权益类市场总体低迷，避险需求提升，而在余额宝等货币型基金渠道带动下，货币型基金迎来高速增长期。2、2018~2021年受益于资管新规、房住不炒及权益市场景气度提升，股混基金资产净值规模高速增长。 （2）债券型基金资产净值CAGR+69.5%：债券型基金资产净值由2014年45亿元提升至2021的1796亿元，CAGR+69.5%，占公司总资产净值比重由3.4%提升至13.6%。 （3）货币型基金资产净值CAGR+40.4%：2014~2021货币型基金资产净值由624亿元提升至6696亿元，占公司总资产净值比重由48%提升至2018年59%而后降至51%。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财方向由货币型基金向权益、债券型基金转型。 货币型基金资产构成中，截至2021年11月，以银行及券商代销为主的“广发活期宝B”及“广发天天红B”占比46.3%，以余额宝代销为主的“广发天天利E”及“广发钱袋子A”占比40.2%。 图表12广发基金各类基金市占率一览 踏中公募发展节奏，市占率上行。2014~2021广发基金市占率总体上行，股票+混合型基金资产净值市占率由3.4%提升至5.4%。其中2014~2020市占率稳步提升，2020~2021行业竞争加剧的背景下，市占率基本保持稳定。 市占率稳中有升的原因主要包括： （1）主动权益产品业绩领跑：广发基金自成立以来以主动管理为核心，持续强化专业投资能力建设，实现了中国基金业三大权威奖项“大满贯”。2020年，广发基金旗下55只主动权益产品（只计算A类，下同）年内净值增长率超过40%，有7只产品回报超过80%。 从相对排名来看，广发基金旗下有多达37只主动权益基金收益率超100%，8只产品超过200%，在全市场所有管理人中排名前列。 （2）股权激励计划，有助于核心团队成员稳定及投研能力提升：2020年底新进嘉裕元（控股3.87%）等5家员工持股平台。员工