大财富管理已具头部优势，价值重估空间广

公司概况：广发证券脱胎于广发银行，目前已完成A+H股上市。公司扎根粤港澳大湾区，拥有313家营业部，营业网点分布广泛。总部所在的广东省，不仅国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多，而且拥有金融创新市场和制度的双重优势。公司投行、资管与财富管理等多项业务有良好的区位支撑，市场极为广阔。此外，公司拥有长期稳定、多元化的股权结构和经验丰富、稳定迭代的管理团队，为公司的业务发展提供了有力支持。 业绩表现与业务结构：公司盈利优于同业，ROE、杠杆倍数高于行业平均水平。公司业务稳定，包含投资银行、财富管理、交易及机构、投资管理四大板块，其中投资管理及财富管理业务贡献突出、盈利能力强。2022年，财富管理、投资管理收入分别为111.02亿元、99.43亿元，占比分别为44.17%、39.56%。 投资管理：公司通过“一牌一参一控”参与资管业务，旗下广发资管、广发基金、易方达位于资管行业头部，充分享有未来财富管理行业快速发展的红利。广发资管+易方达+广发基金归母净利润从2014年的6.62亿元增加至2022年的26.66亿元，年复合增速为15.96%。自2016年以来，公司大资管业务净利润贡献一直维持在20%以上。 财富管理：公司拥有布局广泛的营业网点。传统经纪业务方面，公司市场份额稳居行业前列，2022年经纪业务收入达111.02亿元，行业排名第四。公司依托投研能力突出的优势，交易单元席位租赁收入占比逐年提高，公司佣金率长期显著高于行业平均水平。财富管理方面，公司最早全面开启财富管理转型，拥有行业人数最多的投顾团队，近年来在队伍建设、产品体系、平台与数字化等多方面发力，探索出了独具特色的财富管理转型“广发模式”。 投行业务、交易及机构业务：2020年康美药业事件导致公司暂停保荐机构资格6个月、暂停债券承销业务12个月。目前，公司的股权融资业务和债券融资业务资格已经恢复，投行业务风险已出清。2022年，投行总收入正向增长，为6.02亿元，同比+38.20%。交易与机构业务方面，公司拥有行业领先的投研团队，连续多年获得“新财富本土最佳研究团队”第一名、“金牛研究机构”等行业权威奖项。公司依托“研究+N”经营模式，机构业务利润率保持在较高水平。 整体而言，广发证券大资管业务具有稳定的较高增长，今年投行业务恢复展业和资本市场回暖将驱动业绩增长。我们预计广发证券2023-2025年的归母净利润分别为141.51亿元、164.72亿元、188.88亿元，同比+78.46%、+16.41%、+14.67%，对应的EPS分别为1.86元、2.16元、2.48元，每股净资产分别为16.14元、16.64元、17.30元。我们预计公司2023-2025年的ROE水平分别为11.50%、12.99%和14.32%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动；投行展业情况不及预期 盈利预测和财务指标 1公司概况：扎根粤港澳大湾区，完成A+H布局的大型综合券商 1.1历史沿革：脱胎于广发银行，完成A+H布局 广发证券脱胎于广发银行，目前已完成A+H股上市。广发证券前身为广发发展银行于1991年经批准设立的证券部，注册资本为1000万元。1994年改制为广东广发证券公司； 1996年改制为有限责任公司；1999年公司与广发发展银行脱钩；2001年公司正式改制为股份有限公司，并更名为广发证券股份有限公司，注册股本增为20亿元；2010年完成反向收购并在深造上市，注册股本增为25.07亿元；2015年公司在中国香港联交所挂牌上市，成为国内第3家A+H股上市的证券公司，注册股本增为96.2亿元。 图表1：广发证券历史沿革 1.2区域优势：扎根粤港澳大湾区，区域经济优越 扎根粤港澳大湾区，拥有金融创新市场和制度的双重优势。截至2022年12月31日，广发证券总共拥有313家营业部，在广东省拥有128家营业部，占公司营业部数量的40.89%，凭借营业部分布优势，将充分受益于粤港澳大湾区改革。2020年5月，中国人民银行联合四部委发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，涉及跨境投融资、金融对外开放、金融市场互联互通等改革举措。近年来，粤港澳经济金融合作持续深入。粤港澳大湾区发展规划纲中明确了其建设国际金融枢纽、大力发展特色金融产业、有序推进金融市场互联互通、支持完善现代金融服务体系等举措，将有利于公司利用区域优势通过前瞻性战略部署实现行业领先。 广发证券总部位于广东省广州市，是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。广东GDP稳步增长，2022年生产总值达12.91万亿元，同比增长3.53%；广东城镇居民可支配收入整体呈上升趋势，2021年达到54854.00元，可支配收入远超全国城镇居民可支配收入平均值。2021年注册地广州市以68900户千万人民币净资产高净值家庭位列全国第5。公司投行、资管与财富管理等多项业务有良好的区位支撑，市场极为广阔。 图表2：广东人均可支配收入超全国 图表3：广州高净值家庭数量较多 1.3公司治理：股权分散，经营管理市场化、稳定持续 公司股权分散，大股东多年稳定持有，奠定市场化激励机制的基础。公司无控股股东，除香港中央结算有限公司之外，吉林敖东、辽宁成大和中山公用23年来一直为公司前三大股东。截至2022年12月21日，三大股东持股比例分别为22.31%、16.43%、16.40%和9.01%。 长期稳定、多元化的股权结构，确保了公司管理团队的连续性和稳定性，同时也赋予了管理层极大的自主性，能保证公司激励机制的市场化及灵活有效。同时，稳定的股权架构能够为公司风险防控、资本补充等方面提供有力支持，有利于公司持续健康发展。近期的大股东增持，更体现了大股东对公司长期价值的认可。 图表4：广发证券股东结构 核心管理团队经验丰富，皆为内部选拔且在年轻迭代中。证券行业对专业人才的依赖极强。公司传承以“知识图强，求实奉献”为核心的企业文化，经营管理团队于2021年7月进行内部提拔。原广发基金董事长林传辉晋升为公司董事长兼任总经理，另外的几位副总经理也皆为内部选拔。目前，公司经营管理团队成员以70后为主，覆盖60、70、80后，有利于公司人才阶梯化发展。公司经营管理团队在证券、金融和经济相关领域的拥有丰富的业务及管理经验。 图表5：广发证券管理团队姓名职务 图表6：广发证券业务布局 2业务拆解：盈利优于同业，财富管理及投资管理盈利优秀、稳定 2.1业绩表现：业绩回暖，盈利能力优于同业 2022年市场波动剧烈，券商业绩整体承压。2021年公司营业收入为342.5亿元，同比增长17.48%，归母净利润为108.54亿元，同比增长8.13%，公司连续4年增长，营收表现良好。2022年,市场整体行情波动大,公司受市场环境的影响，2022年实现营业收入251.32亿元，同比-26.62%；实现归母净利润79.29亿元，同比-26.95%。23Q1,权益市场回暖，公司业绩显著回暖，公司实现营收64.77亿元，同比+35.69%；实现归母净利润21.57亿元，同比+65.58%。 图表7：广发证券营业收入 图表8：广发证券归母净利润 广发证券ROE、杠杆倍数高于行业平均水平,盈利能力突出。2018年由于监管政策趋严和股权质押爆雷引起的资金流出，行业ROE触底；2019-2021行业ROE指标回升。整体看，公司经营杠杆高于行业，ROE高于行业，表明公司优于同业的用表能力和盈利能力。公司2017年以来杠杆倍数基本保持平稳，2019年以来略有上升。2022年杠杆率小幅上升至3.90倍，高于行业平均的3.29倍。公司在轻重资产上并重，投资管理、交易投资业务上优势明显，我们认为公司长期盈利能力向好。 图表9：广发证券ROE与行业ROE 图表10：广发证券经营杠杆与行业杠杆（剔除客户资金） 2.2业务结构：财富管理、投资管理业务为主，盈利较强且稳定 公司业务板块主要包括投资银行、财富管理、交易及机构、投资管理四大板块。 财富管理业务通过提供经纪和投资顾问服务赚取手续费、顾问费及佣金，从融资融券、回购交易、融资租赁及客户交易结算资金管理等赚取利息收入，并代销本集团及其他金融机构开发的金融产品赚取手续费。 投资管理业务通过提供资产管理、公募基金管理和私募基金管理服务赚取管理费、顾问费以及业绩报酬。 交易及机构业务通过从权益、固定收益及衍生品的投资交易、另类投资及做市服务赚取投资收入及利息收入，向机构客户提供交易咨询及执行、投资研究服务和主经纪商服务赚取手续费及佣金。 投资银行业务通过承销股票及债券和提供保荐及财务顾问服务赚取承销佣金、保荐费及顾问费。 图表11：广发证券业务板块 四大业务板块中，财富管理及投资管理板块业务贡献突出、盈利能力强。营业收入结构方面，财富管理和资产管理业务占比超过一半。2022年，财富管理、投资管理、交易及机构业务、投资银行收入分别为111.02亿元、99.43亿元、28.66亿元、6.02亿元，占比分别为44.17%、39.56%、11.40%及2.40%，同比分别变化-18.64%、-21.47%、-58.27%和38.20%。 营业利润率方面，交易与机构业务板块利润率最高，公司在财富管理、投资管理连年各大业务板块表现出比较高以及持续稳定的盈利能力。交易及机构业务2021年、2022年营业利润率分别为76.44%、44.09%。2021年，投资银行业务因为受到处罚等原因对整体利润拖累较大；2022年投行业务恢复展业后有所修复。财富管理营业利润率持续增长，财富管理营业利润率2021、2022分别为49.10%、60.31%。受宏观环境及市场系统波动的影响，公司投资管理营业利润率出现下降，投资管理营业利润率2021、2022分别为59.07%、39.93%。 图表12：广发证券收入结构 图表13：各业务板块营业利润率 3投资管理：布局领先，已具头部优势 3.1大资管：持牌资管子公司，参控头部公募，业绩贡献显著 狭义的资产管理（投资管理）负责创设资管产品、管理证券组合，狭义的财富管理作为分销渠道，向终端客户销售资管产品，为客户财产的保值增值。广义的财富管理，即“大财富管理”，包括狭义的资产管理（产品创设）和狭义的财富管理（产品销售）。 公司的“大财富管理业务”中，产品创设方面包括投资管理业务板块（大资管业务）的资管子公司（即广发资管）、参控股的公募基金(即易方达、广发基金)以及私募股权基金（广发信德）。 图表14：广发证券投资管理业务（“产品创设”） 图表15：大资管归母净利润（亿元）及同比增速（%） 图表16：大资管净利润贡献（%） 近年来，公司投资管理业务迅速增长，大资管业务在公司的业绩贡献中占有重要地位。 2014年1月2日，公司设立全资子公司广发证券资产管理(广东)有限公司（简称“广发资管”），注册资本为人民币3亿元，承接公司原有的资产管理业务。公司大资管业务（资管+公募基金）业务归母净利润从2014年的6.62亿元增加至2022年的26.66亿元，年复合增速为15.96%，远超公司归母净利润增速。自2016年以来，公司大资管业务已经成为公司利润贡献的最主要部分，净利润贡献一直维持在20%以上。2022年，公司投资管理业务归母净利润占比为28.88%，剔除私募股权后的广发资管及公募基金归母净利润占比为27.31%。 图表17：广发证券投资管理、大资管业务归母净利润及贡献率 3.2广发资管：主动管理转型显著，规模企稳回升 公司前瞻性布局大资管业务，于2014年1月2日成立成立全资资管子公司，承接原资产管理部业务。广发资管是华南地区首家券商系资产管理公司，其产品投资于多类资产及多种投资策略，包括固定收益类、权益类、量化投资类及跨境类产品等；其客户覆盖商业银行、信托公司、其他机构投资者和包括高净值人士在内的富裕人群等。近年来，广发资管聚焦主动管