原料药龙头，制剂一体化优势明显，CDMO业绩高速增长

原料药+CDMO+制剂协同发展，公司进入快速成长期：普洛药业成立于1989年，经过30年的发展，公司竞争力不断提升。“原料药+制剂”一体化优势明显，CDMO业务厚积薄发，公司业绩快速增长，2017-2021年归母净利润年复合增长率为38.88%。未来公司持续推进“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的长期发展战略，进入产能和业务的快速成长期，持续优化业务结构，有望发展为“原料药+制剂+CDMO”一体化的综合性企业。 国内原料药龙头，业务基本盘稳定，盈利能力有望提升。在环保政策收紧以及全球原料药产能向中国转移的大趋势下，公司作为老牌原料药企业优势凸显，壁垒提升，竞争对手减少。2021年公司原料药业务实现营收65.46亿元，同比增加10.37%。短期看，上游涨价向下游传导，营业价差扩大，盈利能力快速修复；长期看，公司产品储备丰富，作为龙头有望受益于行业价值回归红利。 加速CDMO的研发和产能建设，差异化布局兽药CDMO业务。公司2017年成立CDMO事业部后，业务不断从中间体向原料药推进，订单大幅增加，2021年公司CDMO业务营收13.94亿，同比增长32.1%，报价项目和运行项目同比增加50%和62%，其中商业化订单同比增加61%。另外，公司差异化布局兽药CDMO领域，通过深度绑定国际巨头硕腾和默沙东，逐步打开海外兽药CDMO市场，实现差异化竞争，目前已有7个商业化兽药API品种。随着产品阶段和客户培育陆续落地，CDMO业务将是公司业绩的核心驱动力之一，为业绩贡献新增长点。 借助一体化优势+集采协同，制剂业务快速打开空间。公司持续优化产品结构，剔除部分低毛利品种，提质效果明显。制剂板块短期受到乌苯美斯移出医保的影响，但随着左氧氟沙星片、左乙拉西坦片等品种标内放量，业务有望在2022年恢复高增长。长期看，后续新增品种带来业绩增量，多管线布局的制剂板块有望稳定增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年营收分别为102.25、117.35、135.49亿元，同比增速分别为14.34%、14.78%、15.45%；归母净利润分别为11.28、14.19、18.26亿元，增速分别18.09%、25.75%、28.72%，2022-2024年P/E估值分别为28X、22X、17X，基于公司1）原料药品种稳定增长；2）兽药CDMO深度绑定硕腾和默沙东，快速放量；3）制剂业务借助一体化优势快速抢占市场；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO业务不及预期；汇兑损益风险 1.国内原料药龙头，原料药+CDMO+制剂协同发展 1.1.从中间体到三大板块全面布局 老牌原料药龙头，发展历史悠久。普洛药业成立于1989年，总部位于浙江东阳，是横店集团旗下的医药产业发展平台，经过30年的发展，公司已具备良好的医药研发、制造能力，在形成了较大业务体量的同时，主营业务从上游中间体和原料药（API）业务往下延伸至制剂（FDF）业务，同时发展和积淀合同研发生产服务（CDMO）业务的竞争力，公司在横店本部及上海、美国波士顿、杭州分别设有原料药技术中心、CDMO研发中心、药物研究院；在浙江东阳本部、山东潍坊、安徽东至、浙江衢州建有生产基地，包括原料药中间体生产工厂7家（化学合成5家，生物发酵2家），制剂生产工厂3家（含中药1家）。公司目前国内已成为医药先进制造领域的代表性企业之一，位列中国医药工业企业40强，“工业企业实力百强”第25位，“原料药出口”第2位，药智网CDMO企业5强。 股权结构集中。公司控股股东为横店集团控股有限公司，主要从事电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等四大产业产品服务。横店集团控股有限公司直接持股28.08%，同时通过子公司持股18.68%，共持股占比46.76%。公司实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会。 图1：公司股权结构（截至2021年年报） 员工持股激发员工积极性。公司于2019年实施员工持股计划，第一期员工持股计划持有公司2.77%的股份（3266万股），包括核心管理人员以及骨干员工等合计252人，员工利益与集团深度绑定，利于激发积极性。 表1：公司员工持股计划（2019） 1.2.绩进入快速增长期，降本增效推动盈利能力不断提升 2017年公司迎来发展拐点，业绩稳健增长。公司2001年借壳上市，2003-2011年主要业务为原料药，增长乏力；2012年将横店控股的医药资产整体注入上市公司，业绩提速，但净利率常年低于行业平均水平，2017年仅为4.6%。主要原因是历史置入的各块资产未进行充分整合优化，导致原四大板块系（普洛康裕、普洛得邦、普洛家园、横店进出口）间有大量重叠职能或冗余人员产能，生产经营效率低下。同时内部管控较为薄弱，生产子公司利润流失较多，员工人效远低于正常水平。公司的规模优势和人员优势未得到释放，盈利水平远低于正常收入应有贡献。2017年11月公司进行了管理层换届，对原有业务板块及组织架构全面整合，将除生产子公司外的所有人员和业务条线全部重新整合到API、CDMO、制剂三大事业部，吸收合并部分同类或亏损子公司，剥离流通、药材等盈收效率较低及非主营业务，聚焦重点业务板块，打造核心竞争力，自此，公司“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的战略发展思路逐步成型。 图2：普洛药业2001-2020年公司业务发展和收入情况（亿元） 图3：公司部分内部整合案例 图4：公司2015-2021归母净利润及增速情况 整合优化后，公司业绩稳健增长，2021年公司实现营收89.43亿元，同比增长13.49%，2018-2021年营收CAGR为11.93%；2021年归母净利润9.56亿元，同比增长17.00%，由于2020年业绩基数较高，表观增速有所下滑，拉长来看，2018-2020年CAGR为37.13%。 原料药及中间体业务仍是公司收入的主要来源，制剂业务毛利贡献大。按业务类型看，原料药及中间体业务收入占比较高，2021年占总收入的73.20%，由于制剂和CDMO业务快速放量，总体占比呈现下降趋势。CDMO业务近年来快速增长，收入占比从2019年的10.03%增长至2021的15.59%。从利润角度看，原料药业务提供过半毛利；CDMO业务是毛利提升最快的板块，毛利占比从2020年的19.94%提升至2021年的25.33%。 图5：2015-2021年主营业务收入构成 图6：2019-2021年公司毛利构成 经营效率持续改善，盈利能力稳步提升。2021年公司毛利率为26.54%，由于上游原料价格上涨，环保、限电等不利因素以及疫情下海运压力大，公司毛利承压；在2021Q4上游涨价逐渐向下游传导，新签订单均有一定程度涨价，所以我们认为2022年Q1盈利能力即将修复。净利率方面，由于运营效率改善，公司盈利能力稳步提升，销售净利率从2017年的4.62%大幅提升至2021年的10.69%，ROE（平均）也从2017年的9.06%提升至2021年的20.22%。更加科学高效的管理带动产能利用率以及人效的提升，固定资产周转率持续升高，人均创收也不断创新高，降本增效效果显著。 图7：公司盈利能力稳步提升 图8：公司资产周转率 图9：公司2015-2020年员工数量与人均创收 图10：公司期间费用率控制良好 我们认为公司未来盈利能力有望进一步提升，一方面由于费用率管控良好，另一方面公司目前收入占比最高的板块为原料药中间体，未来将主要：①纵向逐步向产业链下游延伸。产品结构已由初期的中间体逐渐向下游API拓展，产品重心向后端迁移，盈利能力更强；同时随着公司制剂国内外过评品种积累增加和国内集采政策等推动，制剂原料药一体化将进入更广阔的成长空间。②横向大力发展CDMO板块，进而带动整体收入和利润率的增长。CDMO的技术壁垒和准入壁垒更高、订单黏性和稳定性更高，同时面向的下游创新药企和仿创药企的成长性更强，可拓展空间更大，将成为公司未来重要的增长驱动力。 2.原料药制剂一体化发展，短期盈利能力快速恢复 2.1.全球原料药向中印转移，行业壁垒提高，龙头企业优势明显 承接全球产业转移，中国原料药产业占据主力地位。随着国际制药生产重心转移和跨国制药企业控制成本，全球原料药的生产重心已向发展中国家转移，中印两国承接产业链转移效果显著。根据ProGenerika数据，2020年全球获得欧洲药典适用性证书（CEP）的原料药厂家中，有约一半来自于中国与印度。我国原料药行业生产规模不断增加，已成为世界上最大的原料药生产国与出口国。根据2019年数据，中国原料药出口主要为印度和欧洲，占比超过3/4。国内原料药产业目前处于以量换价阶段，产业升级未来可期。 图11：全球获得欧洲药典适用性证书（CEP）API厂商分布（2020年） 图12：中国API供应量占各地区占总需求的比例 图13：全球API产量（生产量占比） 图14：全球API产量（价值占比） 全球原料药市场稳步增长，2028年规模有望达3125.6亿美元。根据Grand View Research数据，2020年全球原料药市场规模约为1877.6亿美元，受益于全球老龄化、诊疗升级以及创新药“专利断崖”，机构预计全球原料药市场将以6.6%的CAGR增长至2028年的3125.6亿美元。承接全球原料药产业转移、由大宗原料药向特色原料药/专利原料药拓展是我国原料药产业的重要趋势。 图15：2015-2020年全球API市场规模 我国原料药产业的特点可以概括为产品种类丰富、成本低、产量高。近年来，我国原料药行业发展发展稳健，2018年销售收入与利润总额分别达6376亿元和584亿元，近2012-2018年年复合增速分别为11.46%和13.93%。 图16：2012-2018年中国化学原料药工业销售收入变化 原料药产业政策导向明确，绿色发展、高质量发展是未来方向。“十四五”医药工业发展规划指出国内原料药绿色生产和布局问题仍需解决，重点开发可实现更高效率、更优质量、绿色安全的原料药创新工艺。2021年11月，国家发改委和工信部联合推动“原料药高质量发展重大工程”，政策扶持将使得原料药产业迎来高速、优质发展。在政策收紧下，老牌原料药企业优势凸显，壁垒提升，加剧行业的集中度，提升“过关”原料药企业的盈利能力，行业呈现一种“剩者为王”的态势。公司作为国内原料药行业龙头企业之一，有望进一步提升行业话语权，提升产品价值，增加公司营收。 表1：我国推动原料药发展的相关政策 公司环保基础扎实，质量管理体系优先。公司具备国际化的制造能力，建立了规范的质量管理体系和EHS体系。已有数条生产线分别通过WHO、OPCW、美国FDA、欧盟COS、德国GMP和日本PMDA等官方核查与认证。公司注重环保投入，2019年至2021年已在环保上累计投入约4.9亿元，截至2021年底，共投资了14套RTO废气处理设施（同比+75%），总有机废气处理量达到35万 m3 /h。 图17：普洛药业持有DMF与CEP文号数量（截至2020年） 图18：普洛药业2017-2021年环保投入（亿元） 我们认为API行业壁垒主要在于技术、客户、成本与合规产能，未来将呈现强者恒强的趋势。行业龙头企业在产品质量、环保、安全生产等多方面优势明显，市占率有望不断提升，行业竞争格局不断优化，公司作为国内原料药行业内龙头企业之一，有望凭借多年经验及规模优势，进一步提升行业话语权，增强公司营收和盈利能力。原料药的行业在原料药产能向国内市场转移和利好政策推动的背景下，以公司为代表的原料药龙头将显著受益。 2.2.原料药毛利率有望修复，下游制剂市场扩容，产能释放，盈利能力增强 公司为老牌原料药龙头企业，规模体量行业领先。在SW化学原料药34家公司中，营收排名第5，净利润排名第3；原料药出口量位列中国第2，处于一线龙头位置，全球来看规模体量亦名列前茅。公司原料药业务总体保持稳定增长，2021年中间体原料药