零售变革，渠道、产品多元发力

投资要点 业绩摘要：公司发布21年年报，21年实现营收104.1亿元，同比增长24.6%，归母净利润1.23亿元，同比减少89.7%（加回减值后的公司归母净利润约10.3亿元，归母净利润增速为-13.5%）；其中单Q4营收/归母净利润分别为31.6亿元/-7.3亿元，分别同比-2.9%/-246.7%。 原材料上行及规模效应爬坡致盈利能力有所承压。21年公司毛利率33.2%，同比下滑3.4pp，其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为31.2%/37.2%/35.8%/28.8%。 分渠道来看，经销/直营/大宗/其他渠道毛利率分别为34.1%（-4.1pp）/69.5%（-5.3pp）/20.5%（-2.9pp）/19.8%（-0.3pp）。21年毛利率下滑主要受两方面影响：1）21年下半年原材料价格显著上涨，而产品暂未同步调价，且加大了对经销商的支持力度；2）产品SKU大幅增加、直营整装及米兰纳运作等因素导致生产效率暂时降低。费控方面，21年公司总费用率为22.9%，同比提升1.1pp， 其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.7%(+0.5pp)/9.8%（+0pp）/0.7%（+0.2pp）/2.8%（+0.3pp）。受公司毛利率下滑叠加费用率上升影响，公司净利率为1.5%，同比下滑13.2pp，加回减值后净利率为9.9%，同比降4.4pp。 重要品类衣柜稳健增长，米兰纳、司米有望加快贡献增量。分产品来看，衣柜/橱柜/木门业务分别贡献营收82.7亿元（+23.4%）/14.2亿元（+17.3%）/4.6亿元（+56.7%），营收占比分别为79.5%/13.6%/4.4%，拳头品类增长稳健，木门在培育期后增长亮眼。公司总门店数达到4000多家，其中索菲亚柜类定制/司米/索菲亚木门/华鹤门店数量分别达到2730家/1122家/1338家/265家，21年分别净开11家/14家/368家/22家，木门店数增长最快。米兰纳门店数达212家，渠道加速扩张，未来有望逐步增加对公司业绩贡献。客单价方面，截止21年12月底公司索菲亚工厂实现客单价14491元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长9.63%，客单保持稳定增长。 大宗业务优化客户结构，整装业绩爆发。公司持续优化大宗业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户，21年实现营收16亿元（含衣柜、橱柜、木门及其他），同比增长6.6%（占比15.4%），业绩具有较强韧性。整装渠道方面，公司通过经销商合作装企叠加公司直签装企两轮驱动，与优质装企优势互补，21年实现营收5.3亿元，同比增长3倍（占比5.1%），步入高速发展轨道，未来有望继续为公司业绩创造高增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.58元、1.91元和2.21元，对应PE分别为13倍、11倍和9倍。考虑到公司在整家定制和整装渠道等方面发力，有望迎来经营性拐点，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。 指标/年度