核心观点 由厨柜拓展至全品类,多元渠道持续发力 家居龙头蓄势待发,ROE稳步上行。公司以厨柜起步,逐步拓宽业务边界,形成厨衣木品类矩阵,营收、归母净利润也随之稳步增长,2016-2021年年均复合增速分别达27%、23%。厨柜、衣柜业务是公司核心业务,2021年贡献公司收入比重分别 达57%、34%。拆分渠道来看,经销、大宗为公司两大重要销售渠道,2021年贡献公司收入比重分别达55%、32%。受益于自身衣柜业务快速放量,以及大宗业务客户结构逐步优化,公司盈利能力有所改善、营运效率不断提升,ROE中枢稳步上行,2021年ROE水平较2018年提升6pct。 厨柜基本盘稳固,衣柜业务增速亮眼,厨衣木品类矩阵逐步形成。①公司厨柜业务 盈利能力出众,营收规模稳居行业第二,2021年市占率预计达3.3%,较2019年提 升1.0pct。近年来公司积极推进厨柜经销渠道下沉,打开拓店空间,带动厨柜经销业务增长;2018年起大宗渠道接棒成为公司厨柜业务营收规模扩张的重要驱动力,2022年以来大宗业务受地产景气波动影响,整体承压,公司着力于优化客户结构,降低整体经营风险。②衣柜业务作为公司核心增长引擎,2015-2021年营收CAGR达107%,我们认为公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段,与头部品牌相比,单个经销商开店量、单店提货额仍有较大提升空间,未来发展潜力仍较为充足。③木门业务当前收入规模较小,仍处于品类孵化期,未来有望贡献公司收入新增量。 品类融合、渠道拓展、信息化建设推进,助力公司竞争优势持续提升。产品端,公 司于2022年推出29700整家套餐,推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升,助力 客单价上行;未来品类布局预计将实现从整体厨房、卫阳空间、全屋衣柜、木门、墙板覆盖到成品家居配套的整家融合产品线,为零售端增长提速注入驱动力。渠道端,整装渠道加速拓展,超级邦整装模式以服务能力为抓手,打造整装业务差异化竞争力,整装渠道有望构筑公司收入新增长点。此外,公司致力于在研发设计、生产制造、品牌营销等环节推进信息化建设,持续助力公司竞争优势提升,未来市占率仍有较大提升空间。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为5.62、6.92、7.95亿元,对应的EPS分别为1.80、2.22、2.55元。可比公司2022年调整后平均市盈率为16倍,考虑到公司作为国内定制家居龙头,厨柜业务有望维持高质量稳健增长,衣柜业务开店、同店增长潜力均较大,伴随品类融合、渠道拓展加速,未来增长确定性较强,给予公司2022年16倍市盈率估值,对应目标价28.84元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险;渠道拓展不及预期的风险;行业竞争加剧的风险 公司研究|首次报告志邦家居603801.SH 买入(首次) 股价(2022年09月28日)24.42元目标价格28.84元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价31.65/17.98元总股本/流通A股(万股)31,185/30,807A股市值(百万元)7,615国家/地区中国 报告发布日期2022年09月29日 1周1月3月12月 绝对表现1.7517.93-6.8713.38 相对表现8.2232.416.1842.97 沪深300-6.47-14.47-23.05-29.59 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860517020001香港证监会牌照:BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860520080001香港证监会牌照:BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,8405,1535,8206,8347,689 同比增长(%)29.7%34.2%12.9%17.4%12.5% 营业利润(百万元)436552652802921 同比增长(%)13.3%26.5%18.1%23.0%14.8% 归属母公司净利润(百万元)395506562692795 同比增长(%)20.0%27.8%11.2%23.1%14.8% 每股收益(元)1.271.621.802.222.55 毛利率(%)38.1%36.2%35.5%35.3%35.1% 净利率(%)10.3%9.8%9.7%10.1%10.3% 净资产收益率(%)19.0%21.0%20.0%21.1%21.0% 市盈率 18.9 14.8 13.3 10.8 9.4 市净率 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1志邦家居:定制家居龙头蓄势待发,ROE稳步上行5 1.1以厨柜为本,公司逐步成长为全屋定制龙头企业5 1.2盈利能力有所改善,营运效率不断提升,公司ROE中枢平稳上行7 1.3股权结构清晰稳定,长效化激励机制增强公司发展动力10 2厨柜基本盘稳固,衣柜业务增速亮眼,厨衣木品类矩阵逐步形成12 2.1厨柜业务市场地位稳固,经销门店仍有布局强化空间,大宗渠道风险相对可控12 厨柜业务稳居行业第二,市占率稳步提升12 经销渠道下沉市场店面布局强化,同店增速有望维稳13 优化大宗业务客户结构,降低整体经营风险15 2.2定制衣柜业务成长势头向好,打造公司第二增长曲线16 公司定制衣柜业务迅速放量,已具备一定市场竞争力16 “开店+同店”双轮驱动,公司定制衣柜业务发展潜力充足17 2.3木门业务仍处于品类孵化期,有望贡献新增量19 3品类融合、渠道拓展、信息化建设推进,助力公司竞争优势持续提升20 3.1整家套餐、Z7计划促进品类融合,助力客单价提升20 3.2以超级邦为主战略,整装渠道蓄势待发,构筑公司收入新增长点21 3.3信息化建设带动公司研发设计、生产能力、营销效率全方位提升21 盈利预测与投资建议24 盈利预测24 投资建议25 风险提示25 图表目录 图1:以厨柜为本,逐步拓展家居产业蓝图,公司已成长为全国性全屋定制龙头企业5 图2:2021年公司实现营业收入51.53亿元,同比增长34.17%5 图3:2021年公司实现归母净利润5.06亿元,同比增长27.84%5 图4:厨柜、衣柜双轮驱动,公司营收规模稳步扩张6 图5:拆分收入来看,整体厨柜、定制衣柜业务分别贡献公司总收入57%、34%(以2021年为例)6 图6:拆分毛利润来看,整体厨柜、定制衣柜业务分别贡献公司总收入64%、32%(以2021年为例)6 图7:大宗业务高速增长,经销、直销渠道稳步扩张7 图8:拆分收入来看,经销、大宗业务、直营、其他渠道分别贡献公司总收入55%、32%、6%、7%(以2021年为例)7 图9:拆分毛利来看,经销、大宗业务、直营、其他渠道分别贡献公司毛利52%、34%、11%、3%(以2021年为例)7 图10:2018年以来公司ROE水平持续提升,处于行业领先地位7 图11:公司毛利率整体提升,领先于其他可比公司8 图12:公司净利率较为稳定,2021年净利率仅次于欧派家居8 图13:公司期间费用率仅低于尚品宅配、高于其他可比公司9 图14:公司销售费用率仅低于尚品宅配、高于其他可比公司9 图15:公司管理费用率(含研发)处于可比公司领先行列9 图16:公司财务费用率低于可比公司平均水平9 图17:公司总资产周转率高于其他可比公司9 图18:公司营业周期位居可比公司较低分位9 图19:公司存货周转率高于可比公司平均水平10 图20:公司应收账款周转率位居可比公司较低分位10 图21:公司股权结构清晰、稳定,有利于长期发展(截至2022年6月30日)10 图22:公司厨柜业务收入稳居行业第二,近五年年均复合增速可达16%12 图23:公司厨柜业务毛利率处于行业领先水平12 图24:厨柜行业集中度有所提升,志邦家居市占率稳步提升12 图25:2018年以来大宗渠道高速增长,接棒经销渠道成为公司厨柜业务营收规模扩张的重要驱动力13 图26:推测2021年公司厨柜业务中大宗渠道、经销渠道收入占比分别约50%、43%13 图27:公司厨柜经销门店数量处于行业领先行列14 图28:2018年起公司厨柜经销门店单店提货额增速有所放缓14 图29:与欧派家居、索菲亚相比,公司四、五线城市厨柜门店数量占比较高14 图30:公司厨柜业务中五六级城市收入占比有所提高14 图31:公司签约后由代理商落地为公司大宗业务主要销售模式(以2018年为例)15 图32:2019年起公司大宗业务保持快速增长态势,增速处于可比公司领先行列15 图33:公司大宗业务规模稳步扩张,收入规模仅次于欧派家居15 图34:公司大宗业务毛利率处于行业领先水平16 图35:2022年1-6月全国精装房开盘量累计同比下降48.04%16 图36:过去六年公司定制衣柜收入年均复合增长率达107%16 图37:据估算,2021年公司定制衣柜市占率达2.4%16 图38:公司全屋定制品类产能利用率逐年提高,接近100%17 图39:衣柜规模效应逐步释放,公司衣柜毛利率逐步提升17 图40:经销渠道是公司定制衣柜收入增长的重要驱动力17 图41:推测2021年经销渠道贡献公司定制衣柜收入的比重达85%17 图42:依托原有厨柜成熟经销商体系,公司衣柜经销商数量迅速增加18 图43:公司衣柜经销门店数量逐年快速增加18 图44:“开店+同店”快速增长驱共同驱动衣柜收入规模扩张18 图45:对标龙头企业,公司衣柜经销商开店潜力仍有较大提升空间19 图46:对标龙头企业,公司衣柜单店提货额仍有较大提升空间19 图47:2021年公司木门业务实现收入1.70亿元,同比增长291.53%19 图48:公司木门业务毛利率由负转正19 图49:公司木门经销门店数量稳步提升,2021年已有399家木门店面19 图50:公司研发费用率高于其他可比公司21 图51:公司第9S代展厅于2020年发布21 图52:公司广告费占总收入比重高于可比公司平均水平23 图53:公司积极围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌IP进行数字化营销23 图54:公司于2020年积极推动直播带货,吸引线上客流23 表1:公司两轮股权激励覆盖中高层人员,激发核心人员工作积极性11 表2:公司上市后两轮股权激励主要考核营收、净利润的增长情况,且均已成功实施11 表3:公司于2022年推出整家套餐,促进品类融合20 表4:以服务能力为抓手,公司一体四面打造“超级邦”整装新模式21 表5:公司云设计软件已实现从设计到安装的全流程打通22 表6:公司通过广告投放、聘请品牌代言人等方式推动品牌年轻化、时尚化转型23 表7:可比公司2022年调整后平均市盈率为16倍25 1志邦家居:定制家居龙头蓄势待发,ROE稳步上行 1.1以厨柜为本,公司逐步成长为全屋定制龙头企业 以厨柜为本,拓展家居产业蓝图,公司逐步成长为全屋定制龙头企业。公司前身志邦有限成立于1998年,专注于整体厨柜的生产与销售,业务主要集中于华东区域,2008年公司加盟商突破百家。2012年公司更名为志邦厨柜股份有限公司,2015年开始拓展定制衣柜,随后又推出IK子品牌。2017年公司成功于上交所主板上市,并在2018年拓展木门品类,开始推进从整体厨房、定制衣柜向全屋定制的业务转型,业务边界进一步扩张。2019年公司开始布局南方市场,成立广州分公司,并于两年后实现广州清远智能制造基地的签约落地。随着公司业务版图不断扩充、全国 范围渠道布局不断完善,公司逐步向定制家居龙头企业的方向迈进。