扩张持续推进，外生因素导致盈利承压

2021 年收入高增但盈利承压。2021 年营业收入同比增长 30%至 4.5 亿美元，归母净利润同比减少 24%至 4159 万美元。其中 2021H2 收入同比增长 15%至2.5 亿美元，归母净利润同比减少 70%至 961 万美元。 北美稳增长，欧亚保持高增。公司北美市场 2021 年收入同比提升 19%至 3.6亿美元，而欧洲和亚洲（日本为主）收入保持了 99%、157%的高增至 8104 万、1515 万美元。分渠道来看，公司从 Seller Central（SC，相当于公司作为亚马逊三方卖家）向物流和需求都更稳定的 Vendor Central（VC，相当于公司出售给亚马逊自营）模式进一步转化，VC 模式收入增长 46%至 3.4 亿美元，同时线下渠道实现突破，非亚马逊渠道收入增长 198%至 4097 万美元，收入占比提升 5.1pct 至 9%。 关税、海运和仓储影响盈利能力，研发逆势加码。在 2021 年原材料成本提升、关税、海运费上涨等不利因素下，毛利率同比下滑 4.9pct 至 38.8%，主要体现在 H2 的毛利率同比下滑 6.9pct。2021 年关税与计入成本的运费分别带来 3.6、3.2pct，但公司通过产品结构升级有效对冲了部分负面影响。费用方面，销售费用率提升 1.7pct 至 15.2%，主要为应对海运压力提升了仓储费用；管理费用率维稳的同时，研发费用率提升 0.8pct 至 3.8%，同时积极引入来自全球小家电、消费电子龙头的人才，专业化中高层进一步充实。 周转保持健康，多路径扩张可期。公司 2021 存货周转天数受海运和销售模式转换影响提升 27 天至 145 天，但在手现金期末余额 1.3 亿美元仍保持充足。在 2021 年关税、海运、原材料多重不利压力下公司仍保持了健康的运营状态，2022 年关税豁免已落地，我们预计关税返还和豁免共有望为毛利率带来超 3pct 的正面助力。同时美国线下以及欧洲、亚洲的扩张仍在高效推进，随着海运及塞港的好转，公司成长依然可期。 风险提示：海外需求增长不及预期、海运恢复不及预期、关税政策波动。 投资建议：考虑到海运及原材料成本仍处于高位，同时费用端中研发等投入仍保持较强力度，因此下调盈利预测，维持 “买入”评级。 预计 2022-2024 年归母净利润 0.75、0.95、1.24 亿美元（2022-23 前值为0.87、1.11 亿美元），同比增速 81%、27%、30%；摊薄 EPS=0.06、0.08、0.11美元，当前股价对应 PE=10、8、6 倍。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：Vesync 营业收入及增速（单位：亿美元、%） 图2：Vesync 归母净利润及增速（单位：万美元、%） 图3：Vesync 毛利率、净利率变化情况 图4：Vesync 三项费用率变化情况 总市值 EPS PE PEG 代码 公司简称 股价 投资评级 亿 20A 21E 0.050.04 2.741.84 1.350.96 0.100.12 0.440.60 22E 23E 0.060.08 2.553.12 1.271.53 0.160.19 0.690.83 20A 14 17 4 13 34 21A/E 18 25 6 11 25 22E 10 18 4 8 22 23E 8 15 4 7 18 （21E）0.2 0.6 0.2 0.3 1.2 2148.HK 002959.SZ 002035.SZ 1691.HK 0669.HK Vesync小熊电器新宝股份JS 环球生活创科实业 4.93 45.36 5.64 9.84 115.90 57 71 48 344 2,126 买入买入买入买入无评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：港股市值、股价为港元，EPS 为美元 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万美元） 现金流量表（百万美 免责声明