氨纶走弱上半年盈利承压，多个产能扩张持续推进

事件 华峰化学发布2022年中报，实现营业收入138.38亿元，同比增长7.31%； 实现营业利润26.91亿元，同比减少39.82%；归属于上市公司股东的净利润23.95亿元，同比减少37.81%。按49.63亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.48元，每股经营现金流为0.31元。其中第二季度实现营业收入65.45亿元，同比减少7.83%；实现归属于上市公司股东的净利润10.32亿元，同比减少53.3%；单季度EPS 0.21元。 上半年氨纶价格走弱，化纤业务盈利承压 据中纤网，22年上半年氨纶40D市场均价为5.11万元/吨，较21年5.78万元/吨同比下降11.6%，氨纶40D价差市场均价为1.54万元/吨，同比21年2.74万元/吨下滑43.9%。公司氨纶产品价格下跌叠加原材料大幅上涨（营业成本较去年同期增长42.9%），化纤业务盈利同比下滑明显。 己二酸价格先涨后跌，公司业务板块营收增长，成本上涨拖累毛利 二季度原油价格上涨加之下游需求受疫情影响疲软，己二酸产品价格先涨后跌，公司该业务板块营收同比大幅增长30.7%，但受营业成本同比增加拖累（yoy+30.9%），毛利率同比-0.1pcts。据百川盈孚，22年己二酸（华东）市场均价为1.28万元/吨，较去年同期上涨32.1%，其中二季度单季度均价为1.20万元/吨，同比增长18%；从价差角度，己二酸价差上半年均价为3.38万元/吨，较去年同期下降4%。未来随着己二酸下游应用产品产能持续扩张（聚氨酯、尼龙、TPU、PBAT等），在需求带动下，行业规模有望持续增长。公司聚氨酯原液目前主要用于生产聚氨酯鞋底，上半年化工新材料板块营收同比增长11%，盈利水平较去年同期基本持平。 产能规模持续扩张，国内聚氨酯制品材料行业龙头地位凸显 公司通过产业链整合延伸，已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业；其中，氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一。目前公司年产10万吨氨纶扩建项目已于6月建成达产，另有30万吨在建产能；己二酸21年底产能为75.5万吨，目前在建产能20万吨。十四五期间，公司氨纶总产预计将超过50万吨，己二酸总产能预计将达到135.5万吨，行业龙头地位进一步稳固加强。 盈利预测与估值 ：根据公司产品价格及盈利水平的变化 ， 我们预计2022~2024年净利润分别为41、45、50亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险。 财务数据和估值 事件 华峰化学发布2022年中报，实现营业收入138.38亿元，同比增长7.31%；实现营业利润26.91亿元，同比减少39.82%；归属于上市公司股东的净利润23.95亿元，同比减少37.81%，扣除非经常性损益后的净利润23.39亿元，同比下降38.89%。按49.63亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.48元（扣非后为0.49元），每股经营现金流为0.31元。 其中第二季度实现营业收入65.45亿元，同比减少7.83%；实现归属于上市公司股东的净利润10.32亿元，同比减少53.3%；折合单季度EPS0.21元。 点评 公司上半年实现营业收入138.38亿元，同比增加9.43亿元；实现归属于上市公司股东净利润为23.95亿元，同比减少14.56亿元。分产品看，化学纤维/化工新材料/基础化工产品分别实现收入56.03/33.73/43.84亿元，同比变动-5.40/+3.35/+10.30亿元。盈利能力方面，公司上半年毛利为35.74亿元，三种产品分别实现毛利10.69/9.28/14.54亿元，同比变动-19.02/-0.95/+3.39亿元；公司综合毛利率为25.57%，yoy-14.67pcts，分产品毛利率19.1%/27.5%/33.2%，同比变动-29.3/-6.15/-0.09pcts。 期间费用方面，上半年除财务费用外，其他费用同比小幅增加。销售/管理/研发/财务费用分别0.86/2.41/5.83/-0.83亿元，较去年同期变动+0.18/+0.67/+1.73/-0.97亿元，四项费用合计8.26亿元，同比增加1.61亿元。各项费用率分别0.6%/1.7%/4.2%/-0.6%，同比变动+0.1/+0.4/+1.0/-0.7pcts。公司加大对职工薪酬投入为销售、管理同比增长的主要原因，研发费用同比增长主要系公司对材料费投入增加所致；财务费用减少主要为存款利息收入增加所致。 图1：分业务营业收入 图2：分业务毛利 图3：分业务毛利率 图4：半年度费用率 上半年氨纶价格中枢不断下移，公司化纤业务盈利承压 据中纤网，22年上半年氨纶40D市场均价为5.11万元/吨，较21年5.78万元/吨同比下降11.6%，氨纶40D价差市场均价为1.54万元/吨，同比21年2.74万元/吨下滑43.9%。公司氨纶产品价格下跌叠加原材料大幅上涨（营业成本较去年同期增长42.9%），化纤业务盈利同比下滑明显。 我们分析，氨纶市场价格下跌主要由于当前市场环境处于供给相对过剩，据百川盈孚数据，上半年，国内氨纶产能较年初增加6.6万吨，Q2单季度增加3.0万吨，市场氨纶供应量同比增加。而同期，受二季度国内疫情反复影响，长三角地区的主要纺服省份（上海市、浙江省、江苏省）以及广东省地区企业和工厂开工受限，下游需求减弱，整体形成“强供应弱需求”的供需结构，导致产品价格中枢不断下移。 图5：氨纶价格价差 图6：国内氨纶产能变动情况（万吨） 图7：国内氨纶行业开工率情况（%） 己二酸价格先涨后跌，公司业务板块营收增长，成本上涨拖累毛利 己二酸价格同样受市场供需格局影响，二季度原油价格上涨加之下游需求受疫情影响疲软，产品价格先涨后跌，公司该业务板块营收同比大幅增长30.7%，但受营业成本同比增加拖累（yoy+30.9%），毛利率同比-0.1pcts。据百川盈孚，22年己二酸（华东）市场均价为1.28万元/吨，较去年同期上涨32.1%，其中二季度单季度均价为1.20万元/吨，同比增长18%； 从价差角度，己二酸价差上半年均价为3.38万元/吨，较去年同期下降4%；二季度价差均价为3.22万元/吨，同比下降18.6%。目前，国内已成功突破己二腈技术，尼龙66有望生产放量；未来随着己二酸下游应用产品产能持续扩张（聚氨酯、尼龙、TPU、PBAT等），在需求带动下，己二酸行业规模有望持续增长。 公司聚氨酯原液目前主要用于生产聚氨酯鞋底，上半年化工新材料板块营收同比增长11%，盈利水平较去年同期基本持平。据百川盈孚，22年鞋底原液市场均价同比增长16.5%至2.03万元/吨，二季度单季度均价同比增长10.2%为1.97万元/吨。 图8：己二酸市场价格价差 图9：鞋底原液市场价格 图10：国内己二酸行业开工率情况（%） 产能规模持续扩张，国内聚氨酯制品材料行业龙头地位凸显 公司通过产业链整合延伸，已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业；其中，氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，通过板块间协同优势，全面提升创新、盈利、抗风险能力，打造聚氨酯行业领军企业。目前公司年产10万吨差别化氨纶扩建项目已于6月建成达产，另有30万吨在建产能；己二酸21年底产能为75.5万吨，目前在建产能20万吨，十四五期间，公司氨纶总产预计将超过50万吨，己二酸总产能预计将达到135.5万吨，行业龙头地位进一步稳固加强。 盈利预测与估值 根据公司产品价格及盈利水平的变化，我们预计2022~2024年净利润分别为41、45、50亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示 下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险。