宏观周度专题：疫情下的债务图景

疫情后，财政扩张等加快债务积累，叠加地产景气降温拖累土地财政等，进一步推升债务压力。本轮疫情下，债务压力有何结构性特征，将如何化解？供参考。 一问：疫情下债务压力几何？土地财政进一步拖累下，还本付息压力创新高 疫情之后，伴随财政扩张，债务累积加大付息压力。为应对疫情冲击，财政刺激规模加码，2020-2022连续3年地方债额度保持4.3万亿元以上的高增。伴随财政扩张，地方债务率已攀升至106%，债务付息负担也明显加重，其中，2021年一般债付息占一般预算支出比例抬升至2.2%，专项债付息占政府性基金支出比例也创新高至4.2%。考虑到部分高成本的隐性债务等，偿债压力或高于以往。 地产景气的持续降温使得土地收入端承压，进一步推升债务压力。2021年下半年以来，地产销售持续低迷、30大中城商品房成交一度同比下降超5成；地产景气降温下，土地财政压力进一步凸显，作为政府性基金收入的重要来源、国有土地使用权出让收入于2022年2月已进一步下探至-29.5%。疫情反复等干扰下，地产销售或往后延迟，进一步抑制房企拿地行为，或进一步推升土地财政压力。 二问：债务压力有何结构特征？部分土地依赖度较高中西省市等压力或更大 分地区来看，中西部整体债务率相对较高、隐性债务突出，个别东部省市压力也较大。地方债务持续累积、地方财力相对弱化，使得地方债务压力逐步凸显，尤其是西部地区、整体债务率高达500%以上、隐性债务突出，其次为中部，东北、东部整体债务率相对较低。具体省市中，中西部云南、甘肃、贵州等，东部的天津、江苏等债务率均高于区域平均水平、尤其是隐性债务压力或较为突出。 地产景气度持续低迷下，部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大、尤其是部分西部、东北省市。地方债务累积、土地财政恶化，进一步加大地方债务压力，尤其是对土地依赖度较高的省市。具体来看，中部土地依赖度高居首位、土地出让金收入占广义财政收入比重达44%、尤其是湖南、湖北等；东部土地依赖度居次、山东、江苏等居前；西部土地依赖度也较高、贵州、四川等超过45%。 三问：地方债务压力或如何化解？缓解土地财政压力同时，控新增、化存量 因城施策下，部分省市先后放宽购房资格、增加棚改等助力地产市场平稳，或一定程度缓解土地财政压力。“房住不炒”下，政策支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求、由地方自主进行调节，放松公积金贷款管理、下调房贷利率等举措频出。除被动“刺激”需求措施，部分省市加大棚改投入、其中河南等省市棚改计划目标明显增长，个别城市明确提出棚改货币化，主动“释放”需求。 “控新增”、“化存量”在路上，地方债分配优化、再融资券臵换等均有助于优化债务结构、缓解债务压力。地方债保持高增或有助于缓解压力，但增量也不能持续扩张、尤其是隐性债务。存量债务压力化解也在路上，例如，完善新增债券分配机制、专项债向债务风险较低的地区倾斜等，兼顾稳增长和防风险的需要；再融资券“臵换”现象也明显增多，或与“化隐债”推进、偿债压力加大等有关。 风险提示：疫情持续时间超预期，政策效果不及预期。 1、疫情下的债务图景 1.1、疫情下的债务压力几何？ 疫情之后，财政扩张等加快债务积累、付息压力明显加大。为应对疫情冲击，财政刺激规模加码，2020-2021连续3年地方债额度保持4.3万亿元以上高增。伴随近年大规模的财政扩张，2021年地方政府债务率或已攀升至106%左右，债务付息负担也明显加重，其中，2021年一般债付息占一般预算支出比例抬升至2.2%，专项债付息占政府性基金支出比例也创新高至4.2%。 图表1：疫后，财政扩张加快债务积累 图表2：债务率、地方债付息占比创新高 地产景气的持续降温使得土地收入端承压，进一步推升债务压力。2021年下半年以来，地产销售持续低迷、30大中城商品房成交一度同比下降超5成； 地产景气降温下，土地财政压力进一步凸显，作为政府性基金收入的重要来源、国有土地使用权出让收入2月已进一步下探至-29.5%。疫情反复等干扰下，地产销售或往后延迟，进一步抑制房企拿地行为，加大土地财政压力。 图表3：房企拿地领先土地出让收入半年左右 图表4：疫情反复下，地产销售进一步走弱 考虑到“隐性”存量债务等，还本付息的压力或高于以往。截至2021年年中，城投平台带息债务的存量规模或在49万亿元左右；“隐性”存量债务体量维持高位、融资成本相对较高等因素交织，或进一步加大地方债务压力、还本付息或高于以往，部分城投债或用于偿还非标等高成本债务、2021年年中城投债“借新还旧”比例较2020年抬升4个百分点、创新高至86%。 图表5：隐性债务存量或维持高位 图表6：非标融资成本或明显高于城投债 1.2、债务压力有何结构性特征？ 分地区来看，中西部整体债务率相对较高、隐性债务突出，个别东部省市压力也较大。债务持续累积，地方财力相对弱化，使得地方债务压力逐步凸显，尤其是西部、整体债务率高达500%以上、隐性债务突出，其次为中部，东北、东部整体债务率相对较低。具体省市中，中西部云南、甘肃、贵州等，东部的天津、江苏等债务率均高于区域平均水平、尤其是隐性债务压力或较突出。 图表7：中西部省市债务率相对较高 图表8：部分东部、西部省市债务率明显高于平均 地产景气度持续低迷下，部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大、尤其是部分西部、东北省市。地方债务累积、土地财政恶化，进一步加大地方债务压力，尤其是对土地依赖度较高的省市。具体来看，中部土地依赖度高居首位、土地出让金收入占广义财政收入比重达44%、尤其是湖南、湖北等；东部居次、山东、江苏等居前；西部土地依赖度也较高、贵州、四川等超过45%。 图表9：部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大 图表10：中部对土地依赖度较高、东部抬升 图表11：部分省市对土地依赖度明显高于区域平均 然而土地依赖度较高的部分省市，地产景气持续低迷，部分中西部、东北省市尤甚。自2021年年中后，部分地区商品房销售增速加速下滑，东北已连续8个月处于负值区间，中西部也于年底年初纷纷触及“零增长”，东部年初以来降温显著。地产景气度持续走弱、部分对土地依赖度较高的省市或首当其冲，例如，中西部的安徽、湖南、重庆，东北的吉林等。 图表12：中西部商品房销售持续低迷、东北降温明显 图表13：部分东部、西部省市土地依赖度高、销售差 1.3、地方债务压力或如何化解？ 地产景气降温下，部分省市先后放宽购房资格、增加补贴、增加棚改等“稳”销售缓解压力。“房住不炒”下，政策支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求、由地方自主进行调节。主要体现在，公积金贷款管理、降低首付比例、下调房贷利率等。除被动“刺激”需求的措施，部分省市加大棚改投入、其中河南、黑龙江、吉林分别为20万套、5万套和1.9万套，同比分别增长67%、22%和20%，个别城市明确提出棚改货币化，主动“释放”需求（详情参见《棚改“2.0”时代》）。 图表14：因城施策下，部分省市地产政策边际“松动” 图表15：部分省市棚改目标增加 图表16：郑州明确提及推行棚改货币化 “土地财政”承压下，地方债保持高增或有助于缓解压力，但增量也不能持续扩张、尤其是隐性债务。2022年，新增专项债、一般债额度分别为3.65万亿元和7200亿元，维持高位，一定程度上或缓解债务压力。但债务增量持续扩张加大债务累积，尤其是部分隐性债务，2021年上半年新增平台带息债务4.4万亿元、存量增速回落至12.3%。 图表17：严控新增隐性债务的政策态度一以贯之 图表18：新增平台带息债务收缩 化解存量压力也在路上，地方债分配优化、再融资券发行加快等均有助于优化债务结构、缓解债务压力。伴随地方债务积累，政策一直在完善新增债券的分配机制、专项债要向债务风险较低的地区倾斜等，以兼顾稳增长和防风险的需要；同时，再融资券“臵换”现象也明显增多，或与隐性债务化解加快推进、债务偿付压力加大等因素有关（详情参见《从专项债变化，看基建发力的线索》、《债务“臵换”加快，稳增长“轻装前行”》）。 图表19：2022年，东部专项债发行占比抬升 图表20：地方债向项目多、债务压力小省市倾斜 图表21：再融资券自2021年以来持续超发 图表22：再融资券或成为臵换隐性债务的新方式 2、流动性跟踪 资金净回笼，公开市场缩量。上周（4月4日-4月8日）资金净回笼5800亿元，其中7天逆回购投放300亿元、到期6100亿元。下周（4月11日-4月17日）将有2600亿元资金到期，包括400亿元逆回购到期、700亿元国库定存到期，及1500亿元MLF回笼、关注央行续作情况。 图表23：资金净回笼，公开市场缩量 图表24：下周将有2600亿元资金回笼 货币市场利率多数回落。R001和R007分别较前周上涨48.3BP和18.1BP至1.79%和2.01%、DR007较前周上涨14.7BP至1.94%，R014和R1M 分别较前周上涨21.2BP和50.1BP至2.11%和2.41%；SHIBOR隔夜、1周和2周分别较前周上涨44BP、15BP和3BP至1.75%、1.99%和1.94%，SHIBOR1个月和3个月均较前周回落1BP至2.30%和2.36%。 图表25：货币市场利率多数上涨 图表26：SHIBOR利率多数上涨 3、高频数据跟踪 3.1、生产：部分开工率回升、但仍低于过去同期水平 上周（4月4日-4月8日），部分开工率有所回升，但仍低于过去同期水平。上周，炼油开工率回落至49.41%、环比下跌0.4%；唐山高炉开工率回升、至54.76%，环比上涨2.4%；螺纹钢开工率回升至56.4%、环比上涨1.6 %，但较去年同期下降13.5%；国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率78.3%，周环比小幅上涨0.2个百分点；华东地区受疫情影响、周环比下跌1.1%。 图表27：炼油开工率回落 图表28：唐山钢厂高炉开工率回升 图表29：螺纹钢开工率回升 图表30：国内独立焦化厂(100家)焦炉生产率回升 3.2、投资：钢铁价格小幅上涨，玻璃、水泥价格回落 上周（4月4日-4月8日），钢铁价格指数小幅上涨、石油沥青开工率略有回升，玻璃、水泥价格回落。上周，Myspic钢价综指收于190.35，周环比上涨0.4%。石油沥青开工率回升至25.6%、环比上涨0.8%，但较去年同期下降15.3 %。上周全国水泥价格指数收于171.72，周环比回落0.6%；上周玻璃期货价格为2024元/吨，周环比回落6.4%。 图表31：钢价指数上涨 图表32：石油沥青开工率回升 图表33：水泥价格指数回落 图表34：玻璃期货价格回落 3.3、销售：受疫情扰动、商品房成交大幅下滑 上周（4月4日-4月8日），受疫情扰动、一、二、三线城市商品房成交面积均大幅回落。上周，30城商品房成交面积108.1万平方米；其中，一线城市成交面积16.6万平方米，周环比下跌27.6%；二线城市成交面积60.1万平方米，周环比下跌37.9%；三线城市成交面积31.4万平方米，周环比下跌12.9%。 图表35：30大中城商品房成交面积下跌 图表36：30大中城商品房一线城市成交面积持续下跌 图表37：30大中城商品房二线城市成交面积回落 图表38：30大中城商品房三线城市成交面积回落 3.4、物流：公路货运受疫情冲击明显、海运指数持续回落 上周（4月4日-4月8日），公路物流指数、海运指数双双回落。受疫情因素影响，全国整车货运流量指数周环比下跌23%，上海货运受疫情影响最为严重、周环比下跌66%；主要快递企业分拨中心吞吐量指数周环比下跌32%。 出口集装箱运价指数持续回落，上海出口集装箱运价指数(SCF I)、中国出口集装箱运价指数(CCFI)周环比分别回落2%、2.7%；波罗的海干散货指数(BDI)、好望角型运费指数(BCI)周环比分别下跌12.8%，22.5%。 图表39：整车货运流量指数大幅下滑 图表40：快递企业中心吞吐