宏观周度专题：债务“置换”加快，稳增长“轻装前行”

再融资券发行，有何新变化？再融资券“超发”，部分东、中部省市突出 年初以来，再融资券发行规模远超地方债到期。1--2月，再融资券发行规模超1280亿元，而地方债到期规模不足400亿元。从分布来看，再融资券“超发”主要由北京和河北贡献，其中，北京再融资券发行超860亿元、到期仅21亿元；河北再融资券发行也较多、118亿元左右，而年初前两月暂无地方债到期。 再融资券“超发”并非“新鲜事”、2021年已开始显现，部分东、中部省市尤为突出。2018年至2020年，再融资券发行规模明显低于地方债到期、占后者比重约83%；2021年，再融资开始明显“超发”，全年发行达2.89万亿元、高于地方债到期的2.67万亿元。分地区来看，东部广东“超发”60%以上、天津近40%；中部河南、安徽等“超发”也较突出，高出地方债到期规模的23%以上。 再融资券“超发”，为哪般？或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等有关 再融资券“超发”，或与“臵换”存量债务有关，2021年“臵换”比例近3成，2022年初进一步抬升。2021年，再融资券募资用途中标明“偿还存量债务”的比重达35%，或指向再融资券“臵换”非地方债形式“隐性债务”，其中年初和年底“臵换”情况较多，1月至2月发行的再融资券几乎全部用于偿还存量债务、合计占比达98.8%。2022年初以来，再融资券“臵换”比例也相对较高、75%以上。 再融资券“臵换”现象增多，或与隐性债务化解加快推进、债务偿付压力加大等因素有关。伴随防范化解债务风险加快推进，广东、上海等先后开展隐性债务“清零”工作；与之匹配的是，相应地区再融资券“臵换”“隐性债务”的增多。再融资券“臵换”或成为隐性债务化解重要方式之一，经济发达地区优先试点，存量债务规模较大、付息成本偏高一些中西部地区，再融资“臵换”迹象亦显现。 再融资券的演化和影响？或成“化债”重要途径之一，助力稳增长“轻装前行” 伴随“清零”试点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一。稳增长加码背景下，2022年各地财政预算报告，多数强调要“妥善处臵和化解地方政府隐性债务存量”，部分省市明确提出“开展隐性债务清零试点”；再融资券或成为“化债”重要途径之一，再融资券募资用于偿还存量债务规模已明显增多，从2019年不足2千亿元增长至2021年的超1万亿元，2022年规模也可能不低。 再融资券“臵换”有利于优化债务结构、缓解债务压力，有助于稳增长的“轻装前行”。以省为单位的再融资“臵换”，有助于降低债务成本、优化债务结构等，加强债务管理的同时，也帮助部分债务压力较大的地市、县等卸下债务“包袱”，加快市场化投融资建设、激发基层活力，进而实现稳增长与防风险的动态平衡。 风险提示：统计过程中可能的偏误和遗漏，隐性债务化解进程不及预期。 一、再融资券发行，有何新变化？ 年初以来，再融资券发行远超地方债到期规模。1--2月，再融资券发行规模超1280亿元，而地方债到期规模不足400亿元。从分布来看，再融资券“超发”主要由北京和河北贡献，其中，北京再融资券发行超860亿元、到期仅21亿元；河北再融资券发行118亿元左右，而年初前两月暂无地方债到期。 图表1：年初，再融资券发行规模明显高于到期 图表2：年初，北京再融资券发行较多 再融资券“超发”并非“新鲜事”、2021年已开始显现，东部、东北尤其明显。2018年至2020年间，再融资券发行规模明显低于地方债到期、占后者比重约83%；2021年，再融资开始明显“超发”，全年发行达2.89万亿元、高于地方债到期的2.67万亿元。分地区来看，东部和东北“超发”现象凸显，再融资发行占地方债到期比重均在112%以上。 图表3：2021年，再融资券也存在明显“超发”现象 图表4：2021年，东部、东北再融资券“超发”突出 具体省市来看，东部广东、北京、天津等地，及河南、重庆等中西部省市“超发”明显。2021年再融资券发行与地方债到期规模比较来看，北京、广东、天津等省市再融资券发行远超地方债到期规模，其中，北京几乎“翻番”、广东“超发”60%以上、天津接近40%；中部河南、安徽等省市“超发”现象也较为突出、高出地方债到期规模23%以上；西部重庆、青海再融资券“超发”比例在55%以上，四川、陕西、甘肃也相对较高，15%左右。 图表5：广东、北京，及河南、重庆等中西部省市再融资券“超发”明显 二、再融资券“超发”，为哪般？ 再融资券“超发”，或与“臵换”存量债务有关，2021年“臵换”比例近3成，2022年初进一步抬升。2021年，再融资券募资用途中标明“偿还存量债务”的比重达35%，或指向再融资券“臵换”非地方债形式“隐性债务”，其中年初和年底“臵换”情况较多，1月至2月发行的再融资券几乎全部用于偿还存量债务、合计占比达98.8%。2022年初以来，再融资券“臵换”比例也相对较高、75%以上。 图表6：年初以来，再融资券发行中偿还存量债务占比抬升 再融资券“臵换”现象增多，或与隐性债务化解加快推进、债务偿付压力加大等因素有关。伴随防范化解地方债务风险的推进，部分经济发达地区优先试点，先后开展隐性债务“清零”工作，例如，2021年上海和广东率先开启试点。隐性债务化解，或通过发行再融资券等方式推进；此外，部分省市债务到期规模较大，也不排除通过发行再融资券等方式缓解压力。 图表7：部分省市隐性债务“清零”陆续推进 图表8：东部债务到期维持高位，中西部增长较快 图表9：广东、北京、安徽、重庆等债务到期增长快 与之匹配的是，北京、上海等东部省市“臵换”比例高于平均水平，安徽、重庆等中西部省市“臵换”比例也相对较高。防范化解隐性债务等背景下，上海等东部省市再融资券“臵换”比重明显较高，其中，上海再融资券全部用于“偿债”、北京占比高达84%。同时，债务到期压力明显攀升下，安徽、江西等中西部省市再融资券偿债比例均在70%以上、高于区域平均水平。 图表10：东中部再融资券“臵换”比例较高 图表11：北京、广东、安徽等地“臵换”比例较高 三、再融资券如何演化、影响？ 伴随“清零”试点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一。 稳增长加码背景下，2022年各地财政预算报告，多数强调要“妥善处臵和化解地方政府隐性债务存量”，部分省市明确提出“开展隐性债务清零试点”；再融资券或成为“化债”重要途径之一，再融资券募资用于偿还存量债务规模已明显增多，从2019年不足2千亿元增长至2021年的超1万亿元，2022年规模也可能不低。 图表12：“化债”持续推进，部分省市陆续开展试点 图表13：再融资券或成为臵换隐性债务的新方式 再融资券发行、支持“偿还政府存量债务”有利于优化债务结构，缓解债务压力等。持续积累的债务，利息支出大增，成为影响未来政策空间和思路的重要因素。地方债臵换，有助于降幅债务付息成本、化解债务风险。同时，伴随地方债务累积，政策一直在完善新增债券的分配机制，以兼顾稳增长和防风险的需要；地方债臵换等，利于部分省市融资注入“新鲜血液”等。 图表14：部分省市一度对非标融资非常依赖 图表15：地方债融资成本大幅低于非标 图表16：城投债再融资压力较大 图表17：存在隐性债务省市，城投债融资或相对困难 优化债务结构、缓解债务压力下，“稳增长”或“轻装前行”。以省为单位的再融资“臵换”，有助于降低债务成本、优化债务结构等，加强债务管理的同时，也帮助部分债务压力较大的地市、县等卸下债务“包袱”。同时，地方债额度分配等，也重点向债务风险较低、项目储备较多的地区倾斜，有利于稳增长发力靠前（详情参见《从专项债变化，看基建发力的线索》）。 图表18：政策要求地方债向项目多、债务压力小省市倾斜 图表19：2022年，东部专项债发行占比抬升 图表20：广东、浙江等交通类计划投资规模较大 风险提示： 1、统计过程中可能的偏误和遗漏。文中将“偿还存量债务”的再融资券划归为“臵换”隐性债务，可能存在统计偏误或遗漏。 2、隐性债务化解进程不及预期。稳增长诉求上升下，“化债”进程或相对偏慢。