宏观·周度报告：疫情爬坡下经济仍处弱现实，预期好转下期待修复斜率

宏观·周度报告 2023年1月2日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：黄婷莉 ·从业资格编号F3073548 ·投资咨询编号Z0015398 邮箱：huangtingli@jinxinqh.com 疫情爬坡下经济仍处弱现实，预期好转下期待修复斜率 内容提要 12月PMI数据继续放缓，与高频数据表现一致，经济现实仍在反映疫情爬坡的影响。但近期企业预期正在回暖，供需结构略有好转，主动去库也为后续修复提供空间，从高频数据来看，部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快。考虑到各城市疫情达峰时点不同，预计年后或逐渐迎来疫情高峰后的补偿性修复。不过春运人口流动加快后，疫情仍存在考验，后续微观主体信心修复及疫后的疤痕效应将决定经济修复动能的持续性。 随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台，拖累2022年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳，低基数+地产底部企稳对经济拖累减轻+消费、基建对冲出口下行，国内经济大概率正在度过压力峰值。不过短期疫情爬坡下经济活动仍处在冲击期，预计年底和一季度经济仍处在磨底期，中期随着疫情冲击缓和经济有望度过压力峰值。在海外经济下行带动外需回落下，仍需关注内需上行和外需回落的角力。 从高频数据看，1）近期部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快，如北京、石家庄等，但如上海深圳等地地铁客运量仍处在底部位置，各城市疫情达峰存在错位下经济活动短期预计仍处在冲击期。2）地产政策持续放松支撑年末销售有所回暖；3）疫情爬坡下开工率多数回落；4）大宗商品走势分化，国内强政策主导内需定价产品；5）农产品价格整体震荡，蔬菜价格回升对冲猪肉价格回落。 此前市场持续受到强预期的支撑，对弱现实呈现一定钝化效应，风险情绪持续向好。但随着中央经济工作的政策利好落地后，由于对远期经济修复的预期定价较为充分，短期现实偏弱的担忧带来扰动，市场逐渐交易疫情冲击后经济活动的修复斜率、以及政策力度能否超预期。随着短期政策进入真空期，经济增长进一步改善仍需要时间传导，节前股债或均难形成明显趋势性力量，股指进入震荡区间，债市情绪小幅修复，重点关注1月各城市疫情演化和春运出行的情况。 风险提示 国内疫情超预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 一、预期仍在好转 疫情高发期经济现实继续放缓，但企业预期正在边际回暖 12月官方制造业PMI47%，继续回落1个百分点；非制造业PMI41.6%，回落5.1个百分点。12月PMI数据呈现几大关注重点： 1.疫情高发期经济现实继续放缓，与高频数据表现一致，制造业和服务业景气指数在上月基础上继续回落，尤其是服务业景气指数回落幅度更甚，反映疫情爬坡对于居民生活半径的拖累，小微企业和就业市场压力加大。 2.供需两端继续同步回落，供货商配送时间指数大幅回落反映物流运输不畅，经济动能指标继续回落，需求和库存双双回落下制造业主动去库。不过“新订单-生产”小幅回升显示供需结构略有好转，企业预期似乎有所好转，且主动去库也为后续修复提供空间。根据统计局调查显示，“多数企业认为，随着疫情形势逐步好转，后期市场走势有望回暖”。 3.原材料和出厂价格指数均小幅回升，显示市场对远期经济修复预期较好，大宗商品走势分化下黑色系价格偏强，受到国内强政策主导对内需定价产品的提振。 4.总的来看，经济现实仍在反映疫情爬坡的影响，但企业预期正在回暖，高频数据显示部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快，考虑到各城市疫情达峰时点不同，预计年后或逐渐迎来疫情高峰后的补偿性修复。不过春运人口流动加快后，疫情仍存在考验，后续微观主体信心修复及疫后的疤痕效应将决定经济修复动能的持续性。 5.此前市场持续受到强预期的支撑，对弱现实呈现一定钝化效应，风险情绪持续向好。但随着中央经济工作的政策利好落地后，由于对远期经济修复的预期定价较为充分，短期现实偏弱的担忧带来扰动，市场逐渐交易疫情冲击后经济活动的修复斜率、以及政策力度能否超预期。随着短期政策进入真空期，经济增长进一步改善仍需要时间传导，节前股债或均难形成明显趋势性力量，股指进入震荡区间，债市情绪小幅修复，重点关注1月各城市疫情演化和春运出行的情况。 图1：生活半径回落下服务业景气回落尤甚（%）图2：12月制造业PMI继续回落（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图3：PMI分项（%）图4：服务业景气度回落较快（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图5：供需结构略有好转（%）图6：小微企业和就业市场压力加大（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快 随着以北京为代表的部分城市逐渐度过疫情感染高峰，近期出行指数底部回升，不过如上海深圳等地地铁客运量仍处在底部位置，各城市疫情达峰存在错位下经济活动短期预计仍处在冲击期。而防控措施放松后代表跨地区活动的国内执行航班继续回升，环比较上月有所回升。 图7：8个主要城市地铁客运量（万人次）图8：全国拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图9：北京地铁客运量（万人次）图10：石家庄地铁客运量（万人次） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图11：北京拥堵延时指数图12：广州拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图13：上海地铁客运量（万人次）图14：深圳地铁客运量（万人次） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图15：国内执行航班(不含港澳台)（架次）图16：国内执行航班(不含港澳台)（架次，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、海外经济跟踪 美国11月成屋签约销售指数月率-4%，预期-0.8%，前值-4.60%。成屋签约销售指数第六个月下滑，美国所有四个地区的交易量都出现了环比下降和同比下降，因利率大幅削减了购房合同的签约数量。房屋销售和建筑数量的下降损害了更广泛的经济活动。欧元区12月制造业PMI终值47.8，预期47.8，前值47.8。 美联储将于1月5日公布2022年12月货币政策会议纪要。据CME“美联储观察”， 美联储2023年2月加息25个基点至4.50%-4.75%区间的概率为71.8%，加息50个基点概率为28.2%。 我们认为通胀拐点的确认支持美联储加息逐步放缓，但核心服务通胀仍高且粘性较强，并不支持美联储很快转向宽松，暂不具备讨论降息的条件。而在市场对美联储放缓基本定价下，市场更需要关注美联储政策利率终点的高度和持续时间，通胀拐点确认但回落速度仍有不确定性，保持较高的利率水平一段时间是抑制通胀的关键，如果服务通胀难以快速回落，对于风险资产来说可能仍将面临一段时间逆风。 图17：欧元区PMI指数（%）图18：美国成屋签约销售指数（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图19：美欧差值VS美元指数图20：原油价格VS10Y美债（美元/桶，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图21：美债实际收益率VS黄金图22：运价指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 三、经济高频观察 1.需求：地产政策持续放松支撑年末销售有所回暖 地产政策持续放松支撑年末销售有所回暖，12月30大中城市商品房日均销售面积为45.9万平方米，同比-22%，较上月环比回暖（11月38.4万平方米，同比-24.8%），主要受到三线城市降幅收窄的支撑。 图23：30城商品房成交面积（万平方米）图24：30城商品房成交面积同比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图25：百城土地成交面积（万平方米）图26：百城土地成交溢价率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 2.生产：疫情爬坡下开工率多数回落 除上游高炉开工率和焦化企业开工率偏强外，多数行业开工率均有明显下滑，疫情高发期生产端仍受明显影响。 图27：唐山钢厂高炉开工率（%）图28：焦化企业开工率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图29：汽车全钢胎和半钢胎开工率（%）图30：江浙下游织机开工率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图31：石油沥青装置开工率（%）图32：全国水泥发运率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 3.工业品价格：大宗商品走势分化，国内强政策主导内需定价产品 12月大宗商品走势分化，原油跌，黑色涨，有色中铝跌铜震荡，建材中水泥跌、玻璃涨。国内强政策主导内需定价产品，经济修复预期增强下黑色系商品价格偏强，而海外衰退交易升温叠加国内疫情和出行活动减弱影响油价。 图33：大宗商品价格指数图34：钢价指数&布油同比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图35：工业品价格（指数定基）图36：工业品价格（指数定基） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 4.通胀：农产品价格整体震荡，蔬菜价格回升对冲猪肉价格回落 图37：农产品批发价格200指数图38：食用农产品价格指数:周环比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图39：寿光蔬菜价格指数图40：猪肉平均批发价（元/千克） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 四、风险提示 国内疫情超预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期 分析师承诺 重要声明 作者为金信期货有限公司投资咨询团队成员，具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。作者以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益。 免责声明 本报告仅供金信期货有限公司（以下简称“本公司”）客户参考之用。本公司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议或私人咨询建议。在任何情况下，本公司及其员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本公司具有中国证监会认可的期货投资咨询业务资格。本报告发布的信息均来源于第三方信息提供商或其他已公开信息，本公司对这些信息的准确性、完整性、时效性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映研究人员于发布本报告当日的判断且不代表本公司的立场，本报告所指的期货或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态，且对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告难以考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，且本报告不应取代投资者的独立判断。请务必注意，据本报告作出的任何投资决策均与本公司、本公司员工无关。 本报告版权仅为本公司所有，未经本公司书面授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、修改或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容。如引用、刊发，需注明出处为“金信期货”