轻装上阵盈利能力有望进一步提升，联手Energy Vault促重力储能商业化落地

深耕固废处理业务十余年，全产业链布局优势明显。公司前身为成立于2006年的启东市天楹环保有限责任公司，主营垃圾焚烧发电运营及相关设备研发、生产、销售，通过海外技术的多项并购，并完成Urbaser收购，完成覆盖智慧分类、环卫、分拣以及资源化利用和末端处置城市环境服务全产业链布局。目前公司主营综合城市环境服务、垃圾处置及焚烧发电、环保工程、工业废弃物处理、水处理业务等五大业务，是国内少数具备垃圾焚烧、医废核心处置设备生产能力的公司。2021年公司营收205.93亿元，同比2020年减少-5.83%，归母净利润为7.29亿元，同比2020年增长11.54%。 出售Urbaser轻装前行，“腾笼换鸟”推动战略转型。2021年10月21日，公司出售其所持Urbaser,S.A.U.100%股权，交易价格约为15亿欧元，此次出售Urbaser约有3. 5亿欧元的溢价，溢价率30.43%。公司获得超过60亿元的现金净流入，除偿还银行借款外，充足现金将支持公司加快项目投资及战略转型。2020年年底资产负债率、商誉分别为75.2%、56亿元，交易完成后2021年年报显示分别下降至54.5%、0.66亿元。 轻装上阵，毛利率有望显著提升。 废弃物处置与利用已投运项目稳步推进，储备产能推动未来业务高增长。2021年年报显示，公司垃圾处理业务实现营业收入57.14亿元，较上年同期减少14.16%。公司境内分别位于江苏如东、江苏启东、江苏海安、福建连江、山东滨州、吉林辽源、吉林延吉、山东莒南、安徽太和以及江苏扬州的共计12个垃圾焚烧发电项目运营高效稳定。 截至2021年年底，公司境内运营的垃圾焚烧发电项目处理规模合计达1.16万吨/日。 2021年总投资共13.51亿元，累计投资54.93亿元，在建产能2万吨，储备产能将在未来三年内陆续投产，推动垃圾焚烧板块高增长。 成功搭建智慧城市环境综合服务平台，推动业绩稳步增长。2021年年报显示，公司综合城市环境服务业务实现营业收入90.84亿元，较上年减少13.28%。2021年公司在境内中标了如皋市长江镇道路、河道保洁、垃圾清运及农村环境整治服务外包项目、乌海市河滨新区环卫作业市场化运营项目、张北县草原天路环境卫生服务政府采购项目等多个城市环境服务项目，报告期内，公司为境内18个省市自治区35个城市提供城市环境服务。 核心处置设备研发能力全国领跑，完善科学技术进步体系推动成果转化。公司提供优质的垃圾焚烧发电整体解决方案及行业领先的新型核心装备，涉及生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾智能分类等设备的设计、制造、安装、调试、运营及移交。经过多年的研究投入,公司自主研发的多项首创核心技术填补了国家技术空白，如：自主研发世界首套飞灰等离子体熔融系统、江苏省首台套重大装备产品的850吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉、自主研发行业内第一个智慧云平台等。 切入综合性新能源运营领域，重力储能有望成为公司新增长点。2021年公司拟以自有资金或自筹资金成立“江苏能楹新能源科技发展有限公司”，注册资本20亿元，近期与如东县政策签署《新能源产业投资协议》，共同打造长三角区域零碳能源示范中心，参与如东滩涂光伏发电项目及参股开发海上风电项目，牵头如东重力储能发电及其装备制造的研发制造及落地实施，投资建设零碳供热基础设施平台公司、零碳交通基础设施平台公司、区域能源互联网中心平台，正式实现新能源战略落地。 首次覆盖，给与“增持”评级：公司多年来不断提升自我，目前已完成产业链布局，具有完善的管理体系。剥离Urbaser后在手现金充足，主营业务回归国内，毛利水平将大幅提升，具有很大的发展空间。公司持续经营环卫服务、垃圾焚烧等优势业务，同时也在积极开拓新能源产业作为公司第二增长点，未来公司有望持续享受江苏如东重力储能、海风、光伏的发展机遇。我们预测公司2022至2024年营收分别为60.47、73.67、87.08亿元，分别同比-70.64%、21.84%、18.19%。归母净利润分别为8.19、1 0.69、13.51亿元，分别同比12.28%、30.59%、26.43%。EPS分别为0.32、0.42、0.5 4元，对应PE分别为14.7、11.3、8.9倍。首次覆盖，给与公司“增持”评级。 风险提示：出售Urbaser可能会对中国天楹的未来营收大规模下降风险；项目建设进度低于预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；政策风险。 1、布局固废处理全产业链，进军国际化综合环境运营商 1.1.深耕固废处理业务十余年，全产业链布局优势明显 中国天楹前身为成立于2006年的启东市天楹环保有限责任公司，主营垃圾焚烧发电运营及相关设备研发、生产、销售；2014年借壳中科健上市，主营业务变更为BOO、BOT方式投资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目，研发、生产、销售垃圾焚烧发电及环保成套设备；2015年公司买断比利时WATERLEAU公司Energize垃圾转化能源技术，并参与了垃圾焚烧行业最大的德国EEW并购项目，通过海外技术的并购，提升公司在国际市场的知名度；2016年明确以打造垃圾处理全产业链平台为目标，同时还分别在欧洲布鲁塞尔及加拿大首都渥太华设立两家全资子公司，大力推广海外市场业务，逐步进军海外市场；2017年产业发展国际化，着力收购西班牙Urbaser；2018年完成Urbaser收购，完成覆盖智慧分类、环卫、分拣以及资源化利用和末端处臵城市环境服务全产业链布局，先后在越南、新加坡等市场取得了重大突破，品牌以及市场业绩得到国际市场认可；2021年公司出售Urbaser，为后续公司向全面新能源运营商转向奠定基础。 图表1：公司发展历程 严圣军、茅洪菊夫妇为公司实际控制人。南通乾创投资有限公司、中节能华禹(镇江)绿色产业并购投资基金(有限合伙)、宁波梅山保税港区昊宇龙翔股权投资中心(有限合伙)分别持有公司16.20%、8.37%、3.85%股份为公司前三大股东，严圣军、茅洪菊夫妇为公司实际控制人。2021年11月，公司回购股份拟用于员工激励，彰显了公司对于未来发展前景的信心。 图表2：股权结构图 主营业务覆盖面广，海外业务占比高。目前公司主营综合城市环境服务、垃圾处臵及焚烧发电、环保工程、工业废弃物处理、水处理业务等五大业务，是国内少数具备垃圾焚烧、臭气处理等环保设备生产能力的公司。 2021年年报显示，欧洲、美洲、中国、其他分别占比64.88%、13.52%、21.15%、0.09%，得益于公司在海外公司并购以及海外市场拓展，欧洲以及美洲的业务占比已经达到了78.40%，成为公司营收的主要来源。 2021年公司营收205.93亿元，同比减少5.83%，归母净利润为7.29亿元，同比增长11.54%。其中城市环境服务、垃圾处臵及焚烧发电、环保工程和其他、工业废弃物处理、水处理业务分别占比44%、28%、20%、6%、2%，综合城市环境服务业务占比将近一半。2021年ROE为6.25%，同比2020年增长7.6%，是2017年以来首次回升反弹。毛利率为14.13%，自2019年收购Urbaser以来毛利润出现了较大的下滑，而此次剥离Urbaser有望显著提升毛利率。 图表3：公司近五年营业收入（亿元）及同比变化 图表4：公司近五年归母净利润（亿元）及同比变化 1.2.出售Urbaser轻装前行，“腾笼换鸟”推动战略转型 借力Urbaser，搭建全球领先的综合环境管理服务平台。2016年，中国天楹与中节能、大港股份等大型央企、国企组成并购基金并联合其他投资方，共同发起收购Urbaser100%的股权。5年以来，公司引进了Urbaser全球最先进的智慧环卫技术及管理体系，完成覆盖智慧分类、环卫、分拣以及资源化利用和末端处臵全产业链布局，综合竞争力获得大提升。凭借Urbaser的国际影响力打开国际市场，先后在越南、新加坡等市场取得了重大突破，品牌以及产品竞争力得到认可。 出售Urbaser轻装前行，为战略转型提供助力。2021年10月21日，公司100%控制的下属公司FirionInvestments,S.L.U.以现金方式向GlobalMoledo,S.L.U.出售其所持Urbaser,S.A.U.100%股权，交易价格约为15亿欧元。此次出售提供了充沛的现金流，为战略转型提供助力。 根据公告，此次出售Urbaser的交易对价约为15亿欧元，而三年前收购Urbaser时的价格则为11.5亿欧元，约有3.5亿欧元的溢价，溢价率30.43%。上市公司获得超过60亿元的现金净流入，除偿还银行借款外，充足现金将支持公司加快项目投资以及战略转型。大幅降低负债率，商誉几近清零。上市公司总资产及总负债均大幅下降，净资产上升，2020年年底资产负债率为75.2%，据2021年年报显示，负债率下降至54.5%，提升了融资空间，推动公司创新战略的实施。收购Urbaser导致公司截至2020年底的商誉达56亿元，本次交易完成使得公司的商誉由56亿元降至0.66亿元。 2.横跨固废处理和城市环境服务全产业链，打造自身核心竞争力 2.1.废弃物处臵与利用已投运项目稳步推进，储备产能推动未来业务高增长 垃圾焚烧发电项目运营高效稳定。2021年年报显示，公司垃圾处理业务实现营业收入57.14亿元，较上年同期减少14.16%。公司境内分别位于江苏如东、江苏启东、江苏海安、福建连江、山东滨州、吉林辽源、吉林延吉、山东莒南、安徽太和以及江苏扬州的共计12个垃圾焚烧发电项目运营高效稳定。截至2021年年底，公司境内运营的垃圾焚烧发电项目处理规模合计达1.16万吨/日。 保障已运营项目高效稳定的同时，稳步推进在建项目的建设。2021年，公司分别位于深圳龙岗、重庆铜梁、宁夏固原、山东平邑、陕西蒲城、以及越南河内、牡丹江等在建及筹建的7个固废处理项目也正有序建设中，其中越南河内生活垃圾焚烧发电项目已顺利实现垃圾进场，2021年总投资共13.51亿元，累计投资54.93亿元，根据公司2021年报，当前在建产能2万吨，储备产能将在未来三年内陆续投产，推动垃圾焚烧板块高增长。 图表5：“四位一体”式的循环代谢闭合产业链 2.2.依托智慧城市环境综合服务平台，管理服务城市固废全产业链各级元素 成功搭建智慧城市环境综合服务平台，推动业绩稳步增长。2021年年报显示，公司综合城市环境服务业务实现营业收入90.84亿元，较上年减少13.28%。依托物联网、互联网和云计算等最新技术，公司已成功搭建了智慧城市环境综合服务平台，通过为城市固废全产业链各级元素（包括各类设备设施、作业/管理车辆、作业/管理人员等）配备感知设备、智能终端，运用智慧城市环境综合服务平台对城市固废产业链的全过程、全对象实时管控。公司已实现不同类型垃圾能得到循环、再生利用和合理处臵处理，同时借助对数据库的分析、挖掘、应用和管理，实现城市固废管理工作的专业化、高效化、信息化和智慧化。 城市环境服务在手订单充足。2021年公司在境内中标了如皋市长江镇道路、河道保洁、垃圾清运及农村环境整治服务外包项目、乌海市河滨新区环卫作业市场化运营项目、张北县草原天路环境卫生服务政府采购项目等多个城市环境服务项目，公司为境内18个省市自治区35个城市提供城市环境服务。 图表6：智慧城市环境综合服务平台 2.3.核心处臵设备研发能力全国领跑，完善科学技术进步体系推动成果转化 多年深入研究，多项核心技术填补行业空白。公司提供优质的垃圾焚烧发电整体解决方案及行业领先的新型核心装备。自主研发世界首套飞灰等离子体熔融系统，成为突破新一代固体废物末端处臵工艺与成套装备“卡脖子”的关键技术；拥有国际专利、被工信部评定为制造业单项冠军、认定为江苏省首台套重大装备产品的850吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉，填补了国产空白；自主研发行业内第一个智慧云平台，实现对城市环境服务的全产业链相关环节进行一体化运营管