中药创新驱动成长，困境反转腾飞在即

困境反转已到右侧，后续有望开启持续快速增长。2021及2022Q1，公司分别实现归母净利润3.21和1.10亿元，分别增长22%和31%，从此前2020年的低谷中走出。2020年，公司收入和利润大幅下滑，一方面受新冠疫情影响，呼吸类产品销量下滑，另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元下降到93.7元，降幅过大导致短期阵痛。从近两年公司业务季度趋势看，此前的不利因素已基本消除，热毒宁注射液的广东省联盟集采降价也已顺利落地（降幅21%），整个公司有望进入到加速发展的新阶段。 持续重视研发投入，成果转化在有利政策环境下将加速。公司具备院士级的创新发展眼光，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，且研发投入一直处于行业前列，2021年研发支出达到5亿元，营收占比接近14%，创历史新高。近两年公司新获批银翘清热片和筋骨止痛凝胶两个中药新药，另有7个临床II期以后的中药管线，2个获批临床的中药1.1类新药，前期高研发投入为后续发展奠定了良好基础。在国家大力支持中医药创新、提升基药地位的政策环境下，公司丰富的产品储备（43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药）和研发管线有望大放异彩。 产品收入结构明显改善，抵御风险能力增强。近两年公司业务结构不再由注射剂大单品主导，注射制剂的占比由超过50%下降到35%左右，且产品单价已经从高位明显下降，风险有效释放，进入量增时代。金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等口服制剂在收入占比不断提升，2021年口服/外用制剂品种已占到总收入的65%左右。 核心单品趋势向好。银杏二萜内酯葡胺注射液持续高速放量，2016-2021年销量从18万支增至1029万支，实现CAGR 124%，抹平降价冲击。热毒宁注射液2021年止住下滑趋势，正在触底反弹。金振口服液疫情得到控制后，金振21年口服液销售量同比增长70%，带动口服液收入达到6.7亿，创历史新高，我们预计金振口服液将很快成为收入超十亿元的儿科大单品。 激励出台有望带动公司业绩加速。2022年4月11日晚，公司发布2022年度限制性股票激励计划（草案），拟对不超过163名核心高管及销售研发骨干进行激励，这是2017年股票期权激励以来近5年首次激励计划。从激励要求综合判断，22-24年公司至少要做到复合22%以上利润增长，且非注射剂持续保持现在的高占比。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。 盈利预测：预计2022-2024年，扣除激励费用后，公司归母净利润分别为4.35亿元、5.55亿元、6.97亿元，同比增长35.6%、27.7%、25.7%，对应PE分别为21/17/13X，与可比公司相比，公司估值性价比凸显，研发费用率明显超出，市值提升潜力较大。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险、市场竞争风险等 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、康缘药业：创新型精品中药企业 1.1创新争先初心不忘，精品中药大有可为 江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂，于1996年改制成立，是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业。公司研发实力不俗，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，据公司公告，截至2021年底共获批中药新药52个，发明专利授权547件。公司秉承振兴国药的使命，在几十年的发展历程中，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，在品种研发和智能制造上进行战略布局，致力实现大健康产业“素质提升”和“规模扩张”同步发展，不断提高核心竞争力。 图表1：康缘药业发展历程 图表2：康缘药业旗下研发智造布局 1.2院士领衔注重研发，专业管理共促发展 公司董事长肖伟为中国工程院院士，具有引领公司创新发展的战略眼光。肖伟先生直接持有公司2.87%的股份，并通过江苏康缘集团有限责任公司持有公司29.71%的股份，是公司实际控制人，自2000年11月起任公司董事长。肖伟先生是第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴。 图表3：康缘药业股权结构 公司拥有专业化管理团队，便于提高经营效率。在管理层的任用上，公司重视有中药研发经历的研究型人才，多位董事会董事曾任中药研究所所长，保证了公司在产品规划和研发生产上的专业度。此外，公司在财务、销售等方面也拥有较强的人才实力，其中，市场开发中心负责人潘宇先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、辉瑞投资有限公司、微岩医学科技（北京）有限公司担任营销相关的管理职务，拥有丰富的医药产业经验；财务总监肖安亮于2010年加入公司，历任公司生产成本部经理，营销管理部经理，能有效把控公司生产经营效率。 图表4：康缘药业管理层介绍 1.3业绩实现困境反转，后续兑现能力加强 公司已实现困境反转，未来业绩恢复将加快。2015-2019年，公司营业收入保持正增长，2019年达到销售峰值45.66亿元。2020年公司进入困境期，一方面，新冠疫情爆发导致呼吸类产品销量受限，另一方面，公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元下降至93.7元，两方面因素叠加使得2020年公司收入大幅下滑至30.32亿元。 但从2021年业绩实现情况来看，疫情对公司产品销售的影响逐渐减小，公司收入及归母净利润均增长20%以上，下滑趋势已经逆转。 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 公司业务结构均衡化发展，注射液占比下降。从不同制剂种类来看，2018-2019年注射液贡献了50%以上的收入，但近两年该比例不断下降，2021年注射液的收入占比仅为36%。与此相对应的是，胶囊和口服液收入占比不断提高，整体业务板块出现均衡化发展趋势，2021年新增凝胶剂品种，有助于构建更为稳定的销售结构。从各产品毛利率占比看，注射液占37.5%，口服和外用品种占比62.5%。此前市场担心中药注射剂受到政策影响，有持续下滑风险，实际上已经在近两年完成了产品结构优化。且存量大品种的价格风险已经得到充分释放。 图表7：2018-2021年公司各制剂品类收入占比 图表8：2018-2021年公司各制剂品类毛利率 图表9：2021年公司各制剂品类的收入贡献及占比（亿元） 图表10：2021年公司各制剂品类的毛利贡献及占比（亿元） 公司利润水平良好，研发比重升高。受疫情期间物料价格上涨等综合因素的影响，2020-2021年公司整体毛利率有所下滑，但仍然维持在70%以上的水平。从费用端来看，2020-2021年销售费用率稳定在43%左右，逐年下降趋势。公司重视研发投入，2017-2021年研发费用率由7.22%逐渐升高至13.69%，为中药行业企业最高水平。 图表11：公司毛利率及净利率 图表12：公司费用率变化 二、中药战略地位形成，市场潜力巨大 2.1政策支持加强，中药行业明显获益 中药行业政策基础稳固，疫情后红利再加码。十三五规划以来，中医药事业已上升至国家发展的战略地位，新冠疫情爆发后，中西药并重成为重要防疫举措，“三药三方”走向世界的同时巩固了中药的临床地位。在政策端，2021年政府先后出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等文件，在中药审批和终端支付上为中医药发展护航。 图表13：中药行业相关审批政策 2.2中药市场呈现回暖趋势 公立医疗机构中成药市场逐渐恢复，心脑血管疾病用药占据三成以上份额。根据米内网数据，受疫情影响，2020年我国公立医疗机构终端（城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院）中成药销售额接近2400亿元，较2019年有所下滑。在基本消化疫情对院内销售的影响后，2021年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过1200亿元，同比增长10.59%。在中成药的13个治疗大类中，心脑血管疾病用药为中成药市场第一畅销大类，占据34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药、骨骼肌肉系统疾病用药分别位于第二、第三位，市场份额均超过10%。 图表14：2021H1中国公立医疗机构终端中成药大类格局 图表15：中国公立医疗机构终端中成药销售情况（亿元） 2.3中药新药获批速度加快，研发迎来发展期 2021年，国家药监局累计批准12款中药新药上市，数量创近5年新高。2017-2020年，中药新药获批数量均停留在个位数，2021年，国内获批上市的中药数量来到两位数，中药新药研发迎来了新的发展期。在2021年获批的12款中药新药中，1.1类新药有7个，包括康缘药业的银翘清热片、一力制药的虎贞清风胶囊、方盛制药的玄七健骨片、凤凰制药的芪蛭益肾胶囊、天士力的坤心宁颗粒、以岭药业的苏夏解郁除烦胶囊、健民集团的七蕊胃舒胶囊。其中，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药。 图表16：近5年我国中药新药获批数量（件） 图表 随着注册流程的不断完善以及审批效率的不断提高，中药新药审批时间呈现逐年缩短的趋势。2017-2021年，我国共有20个中药新药获批，其中2017年获批的丹龙口服液审批时间最长，达到了3606天，审批时间最短的则为2021年应急批准的新冠相关药物。 从上市中药的平均审批时长来看，整体呈现出下降趋势，未来大部分中药的审批时长有望控制在一年以内。 图表18：我国上市中药新药的平均审批时间（天） 新药受理方面，中药新药数量大幅攀升。根据CDE数据，2021年我国中药新药的申请共计58件，其中申报上市的中药新药10件，申报临床的中药新药48件，总数较2020年增加31件，增幅达114%。新药申请数量的提升反映了中药行业的研发热情，同时也为后续中药新药的上市打造了良好基础。 图表19：我国中药新药受理数量（件） 三、中成药管线丰富，多核心产品共促发展 公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。病毒感染性疾病产品线的代表品种有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；同时还拥有治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品。 图表20：公司产品管线 3.1抗感染系列：市场潜力大，两大单品表现亮眼 呼吸领域中成药发展形势良好。根据米内网数据，2020年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端呼吸系统疾病中成药销售额接近300亿元，2021年上半年市场实现强势反弹。在中药创新方面，呼吸系统疾病受国内中药企业重视，2021年药监局批准上市的12款中药新药中，呼吸抗感染类中药占4款，包括银翘清热片、化湿败毒颗粒、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒。 图表21：中国公立医疗机构呼吸系统疾病中成药销售情况（亿元） 图表 公司抗感染系列收入已触底反弹，热毒宁注射液、金振口服液销售占比均超过10%。呼吸抗感染类产品是公司主打的品类，销售占比近四成，2021年实现14.39亿元的收入，同比增长近28%，已经突破疫情限制。其中，热毒宁注射液和金振口服液是销售额最大的两个产品，均超过10%的销售占比，据我们测算，热毒宁21年收入约5亿，金振口服液收入约6亿元。呼吸抗感染类产品的毛利率较为稳定，2015-2021年基本保持在75%左右，2021年呼吸抗感染类产品实现10.7亿元的毛利。 图表2